问策2022

2021年，A股成功打破了“牛不过三年”的魔咒。上证指数和深证成指全年分别上涨4.8%、2.67%，成功实现了年线三连阳;创业板先扬后抑，全年涨幅更是达到12.02%，走势强于主板市场。

分化成为贯穿2021年全年的关键词。以2021年农历春节为分界点，节前“茅指数”为代表的各类核心资产狂飙突进，节后演绎到极致的“一九效应”却被彻底逆袭，投资画风转向“小而美”，中小盘逆势走强跑赢大盘股。从全年来看，沪深300、上证50指数分别下跌5.20%、10.06%，而中证1000涨幅则高达20.52%。

从行业表现来看，31个申万一级行业中有21个上涨，其中电力设备以47.86%的最大涨幅领跑，余下的有色金属、煤炭、基础化工、钢铁分别以40.47%、39.60%、37.19%、34.06%的涨幅位居全年涨幅前五名;与此同时还有 10个行业指数下跌，其中，家用电器跌幅最大达19.54%，非银金融、房地产、社会服务的跌幅也都超过了10%。

虽然2021年全年行情比较震荡，但是市场参与的热情并不低，“万亿成交”成为常态。在2021年243个交易日里，其中149个交易日成交额突破万亿，创下了历史新高。

“一切过往，皆为序章”，2021年中国经济实现了“十四五”良好开局，而2022年将面临更趋严峻复杂和不确定的外部环境，中国经济又该如何实现稳增长？

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观经济研究第一名广发证券宏观团队表示，2022年宏观经济仍存放缓惯性，增长压力主要在上半年。对此，宏观经济政策要做到“固本培元”：一是传统部门杠杆率要企稳，二是新兴部门投融资框架要形成，二者缺一不可。在政策稳增长确认后，投资时钟将正式进入“衰退后期”，股市将迎来机会。

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观经济研究第二名浙商证券宏观团队认为，2022年会有较多的政策组合出现，维稳经济增长，预计全年GDP增速大概是5.6%。从权益资产角度看，2022年股票市场会有非常好的结构性机会，将会呈现出波动性特征，而抓住波动性特征的关键，在于稳增长与控制宏观杠杆率之间的抉择。

对于2022年A股市场如何寻找投资机会？2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第一名的长江证券策略研究团队认为，国内流动性环境仍相对独立且保持中性，预计剩余流动性或先下后上，总体充裕，指数估值有望总体平稳。风格仍看相对景气：先价值后成长，先大盘后小盘。年初增配大盘价值风格，重视金融和消费。

2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第二名的天风证券策略研究团队表示，2022年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。大盘股（白马核心资产、金融和地产链）2022年都暂时不具备趋势性机会，预计中小盘还有一定的优势。未来小盘股的风格，主要依托于从新能源到5G应用端等产业趋势的交替推进。

上：宏观环境

之一：固本培元

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观研究第一名的广发证券宏观经济团队表示，2022年政策稳增长：既要固本也要培元——关于传统经济，要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资;关于新经济，要实施科技体制改革三年行动方案，激发涌现一大批专精特新企业。

压力在2022年上半年

后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，它一则存在固化的有效需求不足，即“天花板效应”;二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都带来深刻影响。

首先，经济的周期性特征下降，如果我们把“周期”理解为围绕潜在增长率的波动，那么需求的“天花板”和供给的“减震垫”导致波动不易极致化。

其次，政策的顺周期、逆周期性随之有所淡化。有效需求不足导致通胀高位的时候，小微企业仍存在结构性困难;供给表达的延迟导致内需放缓的同时，出口一直在高位，就业的压力没有显性化。这些特征在一定意义上助推了“跨周期调节”。

再次，资产定价的平滑性上升，2021年股票市场、债券市场的波动性都不大。2021年外需偏强形成支撑，所以经济一直没有失速;下行力量主要来自建筑业GDP增速的快速下行。2022年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期，中国出口可能会是一个没有强下行冲击的周期性放缓。

上述的两个阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递。目前两个指标影响都已初步显性化，在“六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长。广发证券对2022年GDP增速做出的估算显示，2022年增速压力在上半年，有以下三种假设情形。

情形一是2021年四季度和2022年四个季度均按季节性环比下限，这样2022年四个季度GDP增速分别为3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速为5.0%。

情形二是考虑到2021年四季度环比基数低，限电限产等供给约束正在打开，适度上调2021年四季度环比至中性，则2022年四个季度GDP增速分别为4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速为5.3%。

情形三是假设2022年趋势性压力被高估，把2022年四个季度环比进一步上调为季节性中性水平，则2022年四个季度GDP增速分别为4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速为5.9%。

2022年上半年增长压力仍比较明显，所以2021年年底定调稳增长，2022年年初启动稳增长节奏上是比较合适的。

稳增长要固本培元

短期的稳增长要稳什么？

广发证券认为，首先要稳定投资率。近年固定资产投资（FAI）增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。如，2018年（金融去杠杆）、2019年（实体去杠杆）背景下投资失衡特征均比较明显，均存在一定稳增长压力。

2021年专项债穿透式监管、财政后置、隐性债务化解，固定资产投资增速只有6.1%，显著低于年度实际GDP增速预计8%左右的水平。尤其是基建投资，1-10月增速只有0.7%。

对于短期稳增长来说，稳住投资率是一个关键。2022年制造业投资受库存拖累，受“双碳”等支撑，可能处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下;基建投资需再度回归均衡增速;地产政策亦需要边际企稳，在“房住不炒”、中期地产政策不变的大背景下，货币金融政策、微观执行环境存在一定边际改善空间。

广发证券表示，政策维度不仅有短期，还有中长期——顶层设计是择机推动“双碳”，打开中国固定资产投资和产业升级的增量空间。

中国已经做出“30、60”的重要承诺，“双碳”相关“1+N”顶层设计文件也陆续发布。从经济内生趋势看，“制造强国”和“碳中和”顺应中国从人口红利向工程师红利转变的要素供给结构;而政策推动“双碳”也存在战略考量。一则希望“碳中和”承担后地产时代固定资产投资的空间，二则希望“碳中和”倒逼制造业升级。

预计新能源产业链将拓展“新基建”的内涵及边界，“双碳投资”将是政策合意方向之一，2022年仍将政策红利密集发布。

所以本轮稳增长“有效性”的标志是固本培元：一则传统部门杠杆率要企稳，二则新兴部门投融资框架要形成。

其中“存量”决定经济稳定，“增量”决定结构优化。对存量经济来说，随着2022年初金融政策的调整，地产领域的边际企稳、财政扩张性的上升、基建投资的修复，传统部门杠杆率有望企稳;对增量经济来说，2022年是布局的关键年份，尤其是“双碳”，在“1+N”顶层设计之后政策红利将陆续浮出水面。

本轮稳增长有效性的标志将是稳存量、拓增量，新旧结合，缺一不可。

权益资产估值压力缓和

按照经典的“美林时钟”，我们应该在衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滞胀期持有现金。但实际上一则过热、滞胀往往存在争议，且容易被字面化理解，偏离它本身的中性和技术性;二则由于市场的有效性，资产表现往往提前半个身位。

广发证券把经济划分为衰退和复苏两个阶段，每个阶段的话又进一步分为前期和后期。其中经济下行，但是政策还没开始启动稳增长，对应着投资时钟是“衰退前期”。这个阶段的主要特点是：经济和企业盈利下行，但是预期还不存在“锚”。而到了政策全面的稳增长，那么投资时钟将进入一个“衰退后期”。就是经济还没有企稳，但是市场会逐渐预期后期的企稳。

对于股票和债券，股票的机会一般在“衰退后期”和“复苏前期”;债券的机会则在“复苏后期”和“衰退前期”。

目前则处于投资时钟的“衰退前期”尾段，衰退前期的特点是经济逐渐放缓，企业盈利增速下行;但政策尚未开始稳增长。对于资产定价方程来说，这相当于分子在收缩，但分母尚未出现下降。所以，“衰退前期”一般处于股票市场的调整期。

历史上的“衰退前期”一般会出现权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。但2021年前三个季度股票市场基本维持震荡特征，主要与以下因素有关：一是股市前期表现没有显著背离基本面;二是政策在2021年三季度启动了不同于以往周期的“跨周期调节”;三是2021年三季度的供给扰动也带来了不同于正常需求规律的节奏，后续随疫情脉冲的减退、运动式减碳的修正，消费和部分工业部门可能环比有一个小企稳，市场对经济的预期不是单边;四是供给收缩导致上游价格上涨，PPI线索映射下市场一度出现较集中的机会。从某种意义上说，本轮相当于一个平滑版的“衰退前期”。

广发证券认为，在政策稳增长确认后，关于未来经济企稳和信用周期的预期将会形成，投资时钟将正式进入“衰退后期”。在衰退后期，由于信用周期重新扩张的线索形成，利率一般不再容易继续下行，债券的机会将会逐步淡化。当前的一个有利之处是年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支。

从权益资产的经验来看，相对最有利的是两个时段：一个是去杠杆的时段，一个是杠杆率趋稳回升的时段。如果杠杆率企稳，那么对权益资产的估值压力将会有阶段性的缓和。

2022年首先名义GDP是继续放缓的，这会锁定利率大幅上行的空间。但同时上游价格调整更多出现在2021年年内，不排除年底就已经调整到位，叠加2022年年初财政投放加快落地。也锁定了后续利率进一步下行的空间。

对于债券市场，广发证券认为将维持区间走势。

框架外的宏观线索

第一点是疫情带给资产定价的扰动。从我们的数据分析来看，虽然疫情、疫苗这些已经不是资产定价的关键逻辑，但是依然对资产定价有比较明确的影响。比如说全球新增确诊和原油价格一直呈负相关的一个关系。美债收益率在大多数时段，也是如此。

国内资产定价从国债收益率到权益资产，周期相对成长的相对收益基本上也和本土确诊之间呈现出负相关的一个关系。所以对于2022年的宏观面来说，疫情的走势或者对应的疫苗、口服药的走势可能依然是资产定价非常关键的一些线索。如果走势相对平缓，那么对资产定价的扰动不会太大。但如果是阶段性的且变化比较快，可能会是短期资产定价需要考虑的一个重要变量。

其次需要关注的因素是2022年美国货币政策的正常化。这会通过美元和美债的走势给国内资产定价带来相对明确的影响。按照经验上的观测，美元和全球主要的权益资产会呈负相关关系。而美债主要影响全球定价、具有可比性的那部分资产的估值。同样这部分的话，如果是变化相对平缓，那么对资产定价的影响相对偏小。需要警惕阶段性变化过快的时段。