货币宽松银行股获超额收益概率大

2021年中国经济增速呈现前高后低态势，下半年疫情扰动下消费疲弱，房地产投资下滑和基建投资不及预期拖累投资增速，但出口韧性强劲，持续超出市场预期。2022年疫情反复下消费复苏仍具有不确定性，高基数下出口增速或将回落。“稳增长”需求下，货币政策从“重结构”走向“总量和结构”双重发力，宽货币有望持续加码。在“政策发力适当靠前”的指引下，预期2022年上半年为货币政策加码的窗口期，实施降准降息等总量货币政策以“稳总量”，而结构性货币工具则用以“调结构”。

2021年中国货币政策合理适度、精准施策，其中结构性货币政策工具成重头戏，以其“精准滴灌”的特点提高了政策直达性。在总量货币政策层面，2021年实行“两次全面降准+一次全面降息”。7月和12月两次下调存款准备金率各0.5个百分点，合计释放长期流动性约2.2万亿元;同时LPR改革潜力持续释放，存款利率监管不断优化，12月1年期LPR 下行5BP。结构性货币政策频繁亮相，成为2021年中国货币政策工具的重头戏，重点发力支持普惠小微、科技创新、绿色发展和支农领域。2021年央行先后增加2000亿元再贷款额度支持信贷增长缓慢地区，增加3000亿元支小再贷款额度，推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化工具。此外，12 月，央行下调支农支小再贷款利率0.25个百分点。

信贷存在“总量稳，结构进”的特征，预期2022年社融将步入上行通道。2021年总量和结构货币政策双管齐下，中国货币供应量和社会融资规模保持合理增长，11月末M2和社会融资规模增速分别为8.5%和10.1%，同名义经济增速基本匹配。预期社融增速在2021年 10月已经探底，2022年在专项债发力和房地产融资环境边际回暖的带动下，社融增速将持续进入上行通道。在信贷层面，2021年前11个月新增贷款18.8万亿元，同比多增4384亿元，信贷“稳总量”的同时存在“结构进”，绿色贷款、普惠小微贷款和制造业中长期贷款持续维持高增，三季度末同比增速分别为27.97%、27.40%和37.80%。

2022年货币政策从“重结构”转向“总量和结构”各尽其责。2021年中央经济工作会议对货币政策的表述曾将“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的说法删除，12月24日召开的央行货币政策委员会2021年第四季度例会上，又重提该表述，彰显监管层对2022年社融数据的预期和信心提升。12月24日，央行第四季度例会上首次提出要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，本轮货币宽松信号再次加强，总量货币政策的重要性将提升，预期2022年降准降息等总量工具运用的概率加大。同时第四季度例会强调“结构性货币政策工具要积极做好‘加法’，精准发力”，2022年结构性货币政策持续加码可期，对科技创新、小微企业、绿色发展、高端制造等领域的信贷支持力度会进一步加大。与此同时，12月10日召开的中央经济工作会议上强调“政策发力适当靠前”，货币政策也将更加注重前瞻性，预期2022年上半年将为货币政策发力的窗口期。

进入2022年，随着宏观审慎政策框架的出台，监管政策框架更加审慎、增强适用性;同时结构性的信贷支持政策具备持续性，逆周期政策对经济恢复持续支撑。虽然2021年年末信贷需求指数仍有下行但降幅趋缓，信贷审批指数有小幅回升，预计伴随2022年年初开门红的信贷集中投放，一定程度上有望提振实体融资需求。目前银行板块PB估值仍处于0.63倍的历史底部区间，保增长政策的持续落地利好经济修复预期。

图1：全国银行业普惠小微贷款规模稳步提升

图2：新发放普惠小微贷款利率整体降至相对低位

银行股受益货币宽松

央行于2021年7月和12月两次下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），合计释放长期流动性2.2万亿元。降准后释放大量低成本的长期资金，部分资金可用来置换高成本的MLF，降低商业银行负债端的成本压力，央行测算数据显示，7月和12月的降准分别降低金融机构资金成本每年约130亿元和150亿元。同时降准后释放的长期资金可用来增加信贷投放，为商业银行创造利息收入，从而改善商业银行基本面，提升商业银行净利润水平。

复盘历年降准可知，总体上看，降准利好商业银行净利润提升，从而推动银行股出现趋势性上涨并获得一定超额收益。参考2011年以来的市场行情，降准后银行股有望迎来上涨机遇，过去10年央行宣布降准一个工作日、五个工作日和两个月后银行股分别平均上涨 0.10%、0.65%、1.87%，银行股行情收益在两个月后凸显。与沪深300指数相比，降准后银行股也多次跑赢大盘，获得一定超额收益，在央行宣布降准一个工作日、五个工作日和两个月后银行股分别平均获得过0.18%、0.26%、-0.69%的超额收益，银行股获得超额收益在短期得以凸显。

在当前疫情反复扰动消费复苏节奏、房产投资持续下行的背景下，2022年中国经济增速依然面临一定的压力。2021年11月企业家座谈会上监管层重提“六稳”和“六保”，12月中央经济工作会议对2022年经济形势定调“稳字当头、稳中有进”。2022年仍需稳中趋松的货币政策支持“稳增长”目标，12月24日，央行第四季度例会首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，释放较强的宽货币和宽信用信号，总量货币政策的重要性提升，预期2022年将继续实施全面降准与定向降准，以保持市场流动性充裕，增强信贷总量增长的稳定性，优化信贷结构。

对于2022年全面降准几乎成为机构的一致预期，现阶段主要是关于降准时间节点的判断，一方面，中国经济具有长期的前高后低的特征，一季度经济对全年拉动效应最为显著。2015年以来，剔除2020年新冠疫情影响，中国一季度实际GDP增速均为全年最高，且政策效果具有时滞性。另一方面，2022年下半年将有3.3万亿元MLF到期（2021年同期为4.15 万亿元），其中2022年8月MLF到期量环比增长近五倍，届时流动性压力也将出现阶段性上升。此外，央行货币政策委员会在2021年第四季度例会中提出“稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性”，释放出更加注重货币政策前置性的信号，基于此，东亚前海证券认为，2022年降准将有可能出现在上半年。

早在2019年8月，央行对LPR形成机制进行改革，在新的机制下，LPR报价利率是按 MLF利率加点形成报价，由全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率，报价频率为每月一次。而商业银行向工商企业和个人提供的贷款，又以LPR为基准。即LPR报价利率是处于央行货币政策利率与商业银行贷款利率之间的中间变量，由此，中国也形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制。因此，央行若要降低贷款利率来提振贷款需求，以实现宽货币到宽信用的顺畅传导，有三条路径，从使用的优先角度来看依次为：MLF和LPR均不调整时压降贷款利率和LPR之间的报价利差;MLF不变，引导银行下调LPR报价;调降MLF利率。

图3：年末贷款审批指数回升，需求指数降幅趋缓

图4：大型企业贷款需求指数回升

在银行负债成本有效压降以及社融增速承压的背景下，1年期LPR报价利率在2021年12月下降5BP，表明降息如约而至。根据全国银行间同业拆借中心公布的2021年12月贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR为3.8%，11月为3.85%，下调5BP;5年期LPR为4.65%，11月为4.65%，维持不变。此外，央行12月15日公布的MLF利率维持不变为2.95%，与11月持平。1年期LPR 报价利率下调5BP主要缘于两方面：第一，2021年6月存款利率自律上限从倍数改为加点形式，有效压降了商业银行负债成本，从而为贷款利率的下调留出空间;第二，社融等经济指标边际持续承压，“宽货币”政策的迫切性凸显。

从历史经验、银行净息差承压因素以及“房住不炒”的政策基调来看，此次5年期 LPR报价利率维持不变并不意外。第一，从历史经验来看，MLF利率不降时，LPR报价利率基本都是非对称下降，2019年9月20日以及2019年11月20日均是MLF利率不变，1年期LPR报价利率下降5BP，同时5年期LPR报价利率维持不变。第二，目前，商业银行净息差依然承压，MLF利率未调整的情况下，如果全面降低LPR报价利率则会对净息差造成 较大的负面影响，降低商业银行放贷意愿，不利于释放流动性。第三，监管层面“房住不炒”政策定力十足，5年期LPR与房地产市场关联性较强，因而央行对5年期LPR的调整一直以来都更为审慎。

一季度银行股可适度乐观

如上所述，5年期LPR报价利率与房地产市场关联性较大，央行对5年期LPR的调整更为谨慎。2019年LPR形成机制改革后，央行对5年期LPR报价利率的调整相对更为谨慎。2020年新冠疫情的爆发触发了中国货币政策的全面宽松，2020年2月、3月，MLF和 1年期LPR分别下降10BP和20BP后，5年期LPR也仅下降5BP和10BP。2021年12月，1 年期LPR下行5BP，5年期LPR报价维持不变，这主要是源于5年期LPR报价利率与房地产市场运行状况相关性较大，在2020年2月上调5年期LPR后，房地产开发投资完成额累计同比增速在连续11个月下滑后，次月增速开始进入上行通道。2020年3月上调5年期LRP后，房地产开发投资完成额累计同比增速转负为正（并持续上行8个月），房地产开发投资累计完成额开始进入上行通道。

若2022年房地产投资下行压力持续增大，5年期LPR报价利率或将下调。2021年3月以来，房地产开发投资累计完成额同比增速已经连续9个月下降，若2022年房地产开发投资下行压力依然有增无减，则5年期LPR有下降可能性。通过下调5年期LPR利率降低居民的购房成本，以提振房地产销售情况，防范房地产市场“硬着陆”风险;同时11月制造业中长期贷款同比增速为33.80%，虽然依然维持在高位，但相比9月出现4个百分点的下滑，调降5年期LPR报价率也有利于刺激制造业中长期贷款需求回升，改善企业信贷结构。

在中国“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制下，调降MLF利率是宽松信号最强烈、政策效果最显著的降息措施，2021年12月1年期LPR报价利率下降后，市场对 2022年年初MLF降息的预期越发浓厚。展望2022年，在目前的政策组合拳作用下，如果实体经济融资成本及信用环境改善表现依然不及预期，则有调降MLF利率的可能性。从时间节点层面来看，2022年美联储下半年加息预期强烈，届时会对中国货币政策空间形成一定约束，在“政策发力适当靠前”的指引下，如果MLF利率下调，预期将会在2022年上半年推出。