基建持续性

25万亿元！

据报道，截至2022年2月16日，全国多地发布了2022年重大项目投资清单，总投资额至少超25万亿元。虽然25万亿元还仅仅是投资计划，年内有多少投资能够真正落地还是未知数，但这并不能掩盖各地正在掀起的新一轮项目投资热潮。

当前，中国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重冲击，基建投资成为2022年“稳增长”的重要抓手——从过去数年的历次“稳增长”来看，自从2008年“四万亿”投资以来，当房地产投资和出口这两大增长动能的增速明显回落时，基建都成为政策的重点选择方向。

2021年底中央经济工作会议正式确认政策重心转向“稳增长”，随后各部委系列会议显示政策正在不断加码，央行也已开启降息。基建方面政策效果目前已在1月社融中得到一定体现，但经济还未出现企稳信号，预计在经济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码。

中信证券指出，“稳增长”基调下，基建投资有望托底经济，据其测算，基建投资每提升1%，支出法核算的GDP将被拉动0.11%，具备较高的带动作用。综合考虑专项债及地方政府隐性债务监管等资金因素，预计2022年全年基建投资有望实现6.5%的增速，节奏上有望前高后低，一季度基建投资增速或达到10%。基础设施REITs有望成为潜在的增量基建资金来源。

粤开证券也认为，一季度基建投资增速有望达到10%以上，但从全年来看，基建投资面临双重矛盾：一是银行加大信贷投放与严控地方隐性债务以及避免宏观杠杆率过快上升的矛盾;二是专项债发行放量与专项债项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾。预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，全年增速约在4%-6%。

平安证券表示，目前已有10余个省市自治区公布了2022年重大项目的年度计划投资额，合计同比低于2021年，缺项目仍难解财政两本账对基建的支持此消彼长，加之要继续压缩基建项目的应付款，“缺资金”仍存在。因此，平安证券认为，可以对2022年一季度基建投资增速高看一眼的同时，对全年基建投资增速判断约在4%，相比于当前市场主流观点，相对谨慎一些。

基建托底经济

疫情后中国经济复苏较好，2021年GDP增速达到8.1%。但与此同时，部分隐忧或制约2022年经济发展：一方面，2021年6月之后商品房销售增速下降较快，2021年12月商品房销售面积当月同比下降16%;另一方面，新冠疫情再度反复，奥密克戎感染性较强，全球经济都产生了较大的不确定性，未来或疫情再度恶化可能会对中国的消费复苏尤其是服务业复苏造成影响。

根据国盛证券的研报，2008年以来，中国共经历了五次“稳增长”，按时间大致可以划分为：2008年三季度-2009年，2011年四季度-2012年，2014年四季度-2016年，2018年三季度-2019年一季度以及2020年。

从历次“稳增长”回顾来看，基建和地产基本上都是政策的重点选择方向，但相比而言基建更为重要——五次“稳增长”中，仅有两次明确放松地产调控政策，而基建则是每次都要发力。

其中，2008年四季度“四万亿”基建项目推出，地方融资平台大幅扩容完成配套融资落地，正式成为基建融资的主力军，基建投资迅速反弹走高，并达到2009年40%以上高增长。

2012年基建投资也是“稳增长”的主要抓手，发改委加快核准重大项目，同时政策再次放松对地方融资平台融资限制，政策再次立竿见影，基建投资从2012年2月的-2%增长迅速反弹走高，2012年全年增长14%，2013年增长超20%。

2014年四季度-2016年“稳增长”中，2015年融资平台监管再次放松，并大力推广新的融资工具PPP，2015-2017年基建投资始终维持在15%-20%的较高增长。

2018年三季度“稳增长”中，基建再次成为主要抓手。不过本轮“稳增长”主要依靠加快发行地方政府专项债来支持融资，始终保持对于地方政府融资平台较强的监管，在2018年7月国常会后政策仅是边际微调，保障在建项目融资，不得新增隐性债务，因此基建投资反弹幅度较小，全年仅增长1.8%。

2020年为应对疫情，政策加大力度对冲，地方政府专项债额度上调1.6万亿元，并增加发行1万亿元特别国债，但由于地方政府隐性债务监管仍严，基建投资全年仅增长3%。

国盛证券认为，本轮“稳增长”正处政策加码阶段，基建有望率先发力。2020年下半年“三条红线”监管出台，后续地产调控持续收紧，2021年下半年开始部分激进高杠杆民营地产企业出现经营困难。房地产行业销售、拿地、投资等数据出现明显负增长，经济下行压力加大，“稳增长”预期不断提升。

2021年12月8日，中央经济工作会议延续了“稳”字当头的总基调，首次指出中国经济当前面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力”，重提“坚持以经济建设为中心”，新增强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，均显示政策重心已经转向“稳增长”。会议要求“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，财政政策和货币政策要协调联动。积极的财政政策要提升效能，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。

货币政策方面，1月17日，央行中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购（OMO）的中标利率均下降10个基点，幅度超市场预期。1月18日，央行副行长刘国强在新闻发布会表示：“当前重点的目标是稳，政策的要求是发力，具体看一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方;二是精准发力，金融部门要主动出击;三是靠前发力，抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。”央行降息与政策发力导向有望为“稳增长”提供良好金融支持，促货币信用环境改善。

国盛证券表示，从2021年年底至今系列重要会议持续彰显当前“稳增长”的决心，“稳增长”必要性、政策态度均较为明确，预计在经济明确企稳之前，“稳增长”政策仍将持续加码。2022年上半年经济下行压力较大，基建加力具备必要性与一定能力，基建投资有望明显改善。

必要性方面，地产投资或“韧性难在”、出口在高基数下增长可能偏弱，作为逆周期调节重要工具的基建需加力;能力方面（资金与项目），2021年8月份以来中国集中发行了超1.3万亿元专项债，2022年1.46万亿元提前批专项债额度也已下发，1月份已经发行4844亿元，为2022年上半年基建改善提供资金来源。同时2021年11月份以来发改委固定资产项目审批明显提速，有望支撑上半年基建明显改善。

平安证券也认为，历史上，当房地产投资和出口这两大增长动能放缓时，政府主导的基建投资往往发挥着托底作用。而2022年中国房地产投资和出口均面临着放缓压力。

房地产投资方面，尽管2021年9月政策开始边际调整，但主要是围绕“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策“促进房地产业良性循环和健康发展”。针对出险房企，通过鼓励市场化方式并购、重组，以保障房地产项目交付，“保行业但不保个体”的调控思路，可能令房地产行业出现一致性的收缩行为。2021年12月房地产投资单月同比下降13.9%，足见开发商信心的修复还需要时间。

出口方面，根据IMF最新预测，全球GDP同比将从2021年的5.9%下降至2022年的4.4%;海外疫情或迎拐点，部分发达国家已放松甚至取消疫情管控政策，供应链瓶颈将会缓解，复工复产进度将会加快;工业品价格同比已经步入下行通道，价格因素对中国出口金额的贡献可能趋于下降。可见，全球贸易增速、中国出口份额和计价三个因素，或将同时拖累2022年中国的出口同比增速。

因此，2022年基建投资稳增长的必要性上升。2021年7月政治局会议部署跨周期调节时即指出，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动2022年（2021年）底明年（2022年）初形成实物工作量”。新增地方专项债发行随即提速，2021年下半年新增专项债发行超过全年发行额的七成，第四季度专项债券安排的支出约占全年支出总额的五成。2021年9月，财政部和国家发改委联合印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》，推动各地做好项目储备工作。高层会议多次指出要“适度超前进行基础设施建设”。总的来说，2021年下半年就在资金和项目储备上做了准备工作，以期在2022年能够尽早形成实物工作量。

节奏前高后低

中信证券表示，拉动经济的“三驾马车”中，消费更多作为压舱石，而出口与海外需求关系较大，因此传统的逆周期手段往往聚焦在投资中，其中基建投资和房地产投资共同作为逆周期的重要抓手。

以2020年数据静态测算，中信证券估算基建投资每提升1%，支出法核算的GDP将被拉动0.11%。当然，考虑到基建投资对上下游亦有带动效应，在实际经济运行中基建投资对GDP的拉动效果将会更好，助力稳增长。

按照中信证券的测算，2022年基建投资增速或达到6.5%，节奏上前高后低。

基建投资以自筹资金为主，其发力依赖地方政府加杠杆。基建投资的资金来源包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，以2017年统计局公布数据来看，自筹资金占比接近60%，为最主要资金来源，而这往往对应城投加杠杆。目前虽然专项债规模日益增加，但是考虑到当前基建投资总规模接近19万亿元，专项债中用于基建的规模约为3万亿元，整体来看自筹资金仍是基建投资的主要支柱，因此基建投资的发力离不开地方政府加杠杆，而这可能会导致地方政府隐性债务增加。

而严控新增隐性债务将制约地方政府加杠杆的力度，隐性债务监管与稳增长需进行再平衡。中央经济工作会议强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，国家对于隐性债务的遏制态度十分坚决，而这可能会制约基建投资中杠杆的增长。

中信证券预计，2022年专项债规模与2021年基本持平，增量资金主要来自于2021年四季度资金的滞后落地。由于专项债对项目现金流要求较高，考虑到2021年专项债发行进度较慢，预计2022年专项债规模或与2021年基本持平。但是，2021年四季度发行专项债约1.2万亿元，由于资金到项目端的落地存在时滞，因此预计实物工作量将于2022年落地。一加一减之下，落于2022年的专项债资金同比2021年或增长超过2万亿元，按照60%-70%用于基建估算，其用于基建的显性增量资金或达到1.2万亿-1.4万亿元，或可带动基建投资增长6.5%。

微观上来说，资金端到项目端存在3-6个月左右的时滞，2021年四季度发行专项债超过1.2万亿元，预计较多项目将于2022年上半年落地，助力基建投资前置。考虑到2021年一季度的基建投资规模仅2.8万亿元，基数较低带来了较高的增长弹性。综合测算，预计2022年一季度基建投资增速或超过10%，有助于提振全年的基建增长预期。

2021年12月提前下达2022年专项债额度1.46万亿，参考2019年11月提前下达了1万亿专项债额度，之后2020年1月专项债发行了超过7000亿元，而2021年1-2月并未发行专项债。提前下达专项债额度有望在2022年初落地专项债，进而加快基建投资的落地。

中信证券表示，考虑到专项债资金的落地存在一定时滞，将专项债的落地节奏简化为60%在下一季度落地，40%在下下季度落地，考虑到基建投资每年一季度存在基数低的特征，将基建投资数据与专项债落地数据都进行同比减法以去掉季节性，整体看专项债滞后效果与基建投资数据较为吻合。综合考虑2021年四季度的资金后置与2022年专项债前置，预计2022年基建投资增速将前高后低。

粤开证券表示，基建的资金来源主要包括自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资和其他资金五个部分，2020年各资金来源占比分别为54.7%、21.1%、13.4%、0.2%和10.6%。其中，自筹资金占比最大，源于其核算的范围包括政府性基金（不含新增专项债）、新增专项债、城投债、PPP和城投债等。在防范地方隐性债务风险的政策基调下，城投平台相关的融资难以出现较大的反弹，大概率以“稳”为主，主要的发力点还是依靠政府“显性”资金来源。