稳增长蓄力

疫情卷土重来、房地产困局难解、大宗商品价格飙升、美联储紧缩节奏加快，国内国际多重风险一同袭来，中国经济的下行压力明显加大。

4月6日召开的国常会对当前经济形势给出判断，“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期。”而且认为，经济“新的下行压力进一步加大”。

4月18日，国家统计局公布的经济数据显示，一季度国内生产总值（不变价）同比增长4.8%，虽然增速比2021年四季度提升了0.8个百分点，但明显低于政府工作报告提出的2022年5.5%左右的增长目标。尤其是3月经济下行较大，3月规模以上工业增加值同比增长5%，比1-2月下降了2.5个百分点;3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，比1-2月份大幅下降10.2个百分点;1-3月固定资产投资同比增长9.3%，比1-2月下降了2.9个百分点。

从国内来看，一方面，疫情在3月份的扩散大幅超出预期，中国经济的重镇深圳和上海分别受到侵袭，部分二三线城市也受到波及，对本就有些脆弱的经济造成了更大的冲击。另一方面，房企的流动性危机依然没有得到根本性控制，房地产销售仍面临巨大的下滑，对整个产业链以及国民经济都有较大的拖累。

从国际来看，地缘冲突升级加速了大宗商品价格的上涨，PPI环比超预期上升，上游原材料成本将持续挤压下游行业的利润，不利于整个经济的复苏。另外，美联储连续释放极为“鹰派”的信号，不仅缩表将会很快启动，而且加息有可能会参考1994年的“大步伐加息”。中美利差出现倒挂可能会给国内的货币政策带来一定的掣肘，短期人民币也面临一定的贬值压力。

由于一季度经济增长偏低，要想实现全年5.5%左右的增长目标，难度不小，需要稳增长的力度进一步加大。接下来，一场围绕5.5%的保卫战将全面打响，真正留给政策的时间已经并不宽裕了。

4月7日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在北京主持召开专家和企业家座谈会，强调“政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。”

4月13日召开的国常会部署了促消费、稳外贸及金融支持实体经济工作，意味着稳增长正在开启第二波发力阶段。会议还强调，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力。4月15日，央行宣布于4月25日下调存款准备金率0.25个百分点。

自从3月16日国务院金融稳定发展委员会召开会议稳定市场以来，A股虽然有所反弹，但整体依然是偏弱的。截至4月15日，沪深300和上证综指仅从底部反弹约5%，创业板则再度创出新低。而且市场的分化非常明显，具有明显稳增长特征的房地产、银行、钢铁、建筑材料等板块涨幅居前，电子、计算机、国防军工、通信等成长板块受到压制。

经济下行压力较大

一季度经济已经收官，受到国内外多重风险的扰动，整体经济下行的压力增大。

国家统计局公布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，增速比上一季度上升0.8个百分点。似乎一季度的经济并不差，比2021年下半年同比增速有所回升，但这更多是基数造成的干扰。

如果剔除基数的影响，一季度GDP三年平均同比增长为4.9%，而2021年四季度的两年平均同比增速为5.2%，实际上一季度的经济增速是弱于2021年四季度的。另外，从环比增速来看，一季度季节调整后的环比增速为1.3%，这一增速比2021年四季度降0.2个百分点。而且一季度的经济增速明显低于政府提出的2022年5.5%左右的经济增长目标。

分产业来看，第二产业的恢复是经济的主要支撑，第一产业和第三产业则有所回落。一季度第一产业增加值10954亿元，同比增长6.0%，比上一季度下降0.4个百分点;第二产业增加值106187亿元，增长5.8%，比上一季度上升3.3个百分点;第三产业增加值153037亿元，增长4.0%，比上一季度下降0.6个百分点，疫情对以服务业为主的第三产业冲击更大。

从拉动经济增长的“三驾马车”来看，消费和净出口的贡献有所下降，投资的贡献有所上升，说明稳增长政策对经济形成一定支撑。一季度，最终消费支出拉动GDP增长3.3个百分点，贡献率为69.4%，明显低于2021年三季度78.8%、四季度85.3%的贡献率水平。而消费的贡献可能很大一部分来自政府消费的拉动。申万宏源证券估计，一季度零售数据映射的居民商品和服务消费贡献可能仅1.5个百分点左右，意味着财政支出或通过政府消费拉动的一季度GDP增长达1.8个百分点。

一季度资本形成总额拉动GDP增长1.3个百分点，贡献率为26.9%，明显高于2021年三季度-0.6%、四季度-11.6%的贡献水平;一季度货物和服务净出口拉动GDP增长0.2个百分点，贡献率为3.7%，比2021年三季度21.7%、四季度26.4%的贡献率明显下降。

目前来看，疫情和地产对经济的负面冲击仍在延续，二季度经济仍存在继续下行的风险。申万宏源证券预计，二季度GDP增速将继续下降至4.6%左右。中信建投证券预计，二季度经济仍偏弱运行，增速在5%左右。

由于一季度经济增速偏低，即使假设二季度的情况与一季度相差不大，意味着要实现全年5.5%的增长目标，下半年的经济增速也要达到6.2%以上，这无疑需要实施更加有力且快速见效的稳增长政策才行。

从2021年下半年以来，三个季度的GDP增速分别为4.9%、4%和4.8%，都是明显低于潜在经济增长水平的。也就是说，中国经济已经连续三个季度处于有效需求不足的状态，这种状态持续时间过长会对经济的长期变量产生扭曲，将不利于长期高质量的经济发展。

图1：“政策底”后的市场分化表现

图2：消费和净出口贡献率下降

疫情拖累消费与生产

3月以来疫情对经济和生活的冲击程度和广度都远超以往，是武汉解封以来最严重的一次疫情余震。

3月中旬以来，全国当日新增新冠肺炎确诊病例均超过1000例，如果算上无症状感染者的阳性病例，则3月下旬以来均维持在5000例以上，4月初更是突破两万例。从波及的广度看，除了西藏外，其他省份均出现了确诊病例，而且经济重镇上海、深圳遭受疫情强烈侵袭。从持续的时间看，本轮疫情从2月份就在全国各地陆续爆发。从最初的江苏、内蒙、广东，到3月中下旬至今的吉林、上海。很多地区从病例看虽然已经达到拐点，但是疫情仍有二次上冲的风险。

3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，增速比1-2月份大幅下降10.2个百分点，疫情对消费的冲击巨大。社交性较强的餐饮收入同比大幅下降16.4%，增速比1-2月低了25.3个百分点;而一些可选消费，比如汽车、家具等同比降幅均在5%以上。

此外，受到疫情囤货的影响，必需品消费反而显示出一定的韧性，比如3月粮油食品销售同比增长12.5%，比正常情况下要强不少。

疫情对就业也产生了较大的冲击。3月城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点。当月城镇新增就业人数仅为122万人，也是历史同期的次低值。而且大城市、青年劳动力、外来务工人员的就业压力更大，受到疫情的冲击更加明显。

图3：3月消费大幅下滑

更值得担心的是，由于疫情间断性的反复持续了两年多，疫情已经开始对居民的长期变量产生了持久性影响。由于人们的社交性活动受到了长期的抑制，而且面对疫情的长期不确定性，工作和收入的稳定性下降，人们的预防性储蓄动机大幅增强，导致边际消费倾向下降，整体消费远低于疫情前的水平。

3月规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，增速比1-2月下降了2.5个百分点。生产虽然也受到疫情的冲击，但负面影响要小于消费。不过，一季度第二产业增加值同比仅增长5%，低于规模以上工业增加值6.5%的同比增速，说明中小工业企业的经营压力要大于大型工业企业，疫情对中小企业的冲击更大。

申万宏源证券认为，由于3月底上海才开始实施全域静态管理，供应链物流冲击或将更大幅度的影响4月工业生产的表现。

地产困局待解

尽管2022年以来房企融资环境有所放松，但全行业的流动性压力仍然没有显著改善，这大大影响了整个地产行业的造血能力。在需求端，很多城市的限购限贷有所放松;全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等;一些地方还下调了首付比例下限和利率下限。但居民的购房预期依然很弱，再叠加疫情的负面冲击，房地产销售依然非常低迷。

1-3月份，商品房销售面积31046万平方米，同比下降13.8%;商品房销售额29655亿元，同比下降22.7%。1-3月份，全国房地产开发投资27765亿元，同比增长0.7%。

从GDP核算的角度看，一季度房地产业同比下降2%，连续三个季度出现负增长，这一持续时间已经超过了2008年的全球金融危机时期。

从高频数据看，4月上旬，30个大中城市商品房成交面积同比仍大幅下滑69%，比一季度的情况更糟糕，房地产的企稳恐怕还需要更长时间的等待，房地产对二季度经济的拖累仍在延续。

根据统计局的口径，2022年以来，房地产销售大幅下降，但房地产投资仍然保持了一定增长。

国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在4月18日召开的新闻发布会上解释道：从历史上看，房地产投资和商品房销售的增长关系总体保持了同向变化，但是房地产投资增长变化明显要小于商品房销售。主要是由于房地产项目一旦开工建设，房地产企业一般会持续推进项目建设，从而保证项目销售的回款，相应房地产投资相对于销售具有一定的稳定性。

对于房地产销售和投资的这种背离，付凌晖认为，主要是由于以下几个方面的因素：

一是保交付等相关政策的作用。2021年底以来，各地区坚持“保交付、保民生、保稳定”，积极推动前期停建缓建的房地产项目复工复产，推进在建项目的建设。一季度，施工期在一年以上的房地产项目，投资增长速度超过10%。随着房地产项目施工建设推进，一季度，房地产开发投资当中建筑安装工程投资同比增长0.9%，拉动房地产投资增长超过0.5个百分点。

二是土地购置费计入的影响。房地产开发投资中，前期发生的土地购置费是随着房地产施工建设逐步计入，相应也支撑了房地产投资的增长。一季度，土地购置费同比增长0.6%，拉动房地产开发投资增长超过0.1个百分点。