风险偏好降低考验券商

2021年股市行情震荡，分化明显，券商板块持续“赢业绩、输股价”。2021年A股市场呈现出“上蹿下跳”的震荡行情，且板块间持续出现“二八分化”。在上半年新能源、光伏等板块与下半年军工、“绿电”等板块的带领下，创业板指累计上涨12.02%，相比之下沪深300指数下跌5.20%，证券II（中信）更是下跌10.62%，跑输大盘指数的同时，持续表现出了股价走势与基本面表现背离的现象。

2022年一季度市场行情“开门黑”，券商板块表现出一定的韧性。2022年伊始，美联储加息、俄乌冲突、奥密克戎疫情的多重冲击之下，A股行情急转直下，在高估值、成长板块领跌之下，截至2022年一季度末，创业板指累计下跌19.96%，相比之下沪深300指数累计下跌14.53%，证券II（中信）累计下跌15.95%，表现出一定的韧性。

2021年以来市场交投活跃度持续提升，2022年一季度市场下行不改成交额保持万亿元高位。在流动性合理充裕、A股机构化趋势以及居民财富搬家效应的共同作用下，2021年市场交投活跃度较2020年进一步显著提升：2021年日均股票成交额1.14万亿元，较2020年的9072亿元同比增加25.33%;2022年一季度日均股基成交额仍达到1.09万亿元，同比增长7.04%。2021年上证日均换手率为0.97%，深证日均换手率为2.13%，较2020年的0.82%和2.25%增减互现。2022年一季度，上证日均换手率与深证日均换手率分别为0.86%与2.21%，同比2021年一季度的0.93%和1.97%同样“一减一增”。

2021年券商业绩同比增长21.32%创2015年后高峰，2022年一季度业绩显著承压。营业收入同比增长12.03%，各业务条线全线增长。2021年证券行业经营数据显示：全部券商合计实现营业收入5024亿元，同比增长12.03%;各主营业务全线增长，其中经纪、投行、信用、资管、自营同比增速分别为15.26%、4.12%、13.50%、6.09%、5.95%;业务收入结构同比保持稳定，自营业务、经纪业务、投行业务、信用业务与资管业务收入占比分别达到28%、27%、14%、13%、6%。券商2021年合计实现净利润1911.19亿元，同比增长21.32%。2021年证券行业的净利润率回升至38.04%，达到2015年来的新高，如果剔除毛利率较低的其他业务收入（近年来收入占比快速提升，主要为大宗商品交易），实际的净利率水平更高。

2021年证券行业平均ROE为7.83%，同比提升0.56个百分点，接近2016年的水平。不难看出，随着各家券商纷纷补充资本金以及行业重资产化转型不断推进，行业整体ROE水平增长缓慢，券商亟须通过提升杠杆率、改善重资产业务结构等手段提升盈利效率。截至2021年年底，行业权益乘数（剔除代理买卖证券款）较2020年提升0.25倍至3.38倍。

2022年一季度券商业绩承压显著，高基数下多数券商业绩或面临下滑。2022年第一季度，一方面，市场赚钱效应显著恶化，多数券商自营业务收入下滑压力较大;另一方面，虽然市场日均股基成交额与两融余额同比仍有小幅增长，但是考虑到佣金率仍将小幅下滑，经纪与两融业务难以重现2019-2021年连续三年的高增表现。高基数下，2022年一季度多数券商业绩将面临较大的下滑压力。

图1： 2012-2021 年证券行业净利润变化情况

一季度业绩分化大概率加剧

上市券商2021年业绩分化局面依旧，多数券商录得利润正增长。截至2020年4月16日，共有35家上市券商发布了2021年年报或业绩快报，绝大多数实现业绩正增长，且增长幅度整体较大。上市券商表现明显优于行业平均。3家披露年报的上市券商营收增速与归母净利润增速分别达到23.02%、29.94%，平均ROE高达9.87%，权益乘数高达4.2，不难看出所有指标均好于行业平均值，体现出上市券商整体更具竞争力。

2021年头部集中度持续提升，2022年马太效应或将加剧。2021年，券商归母净利润CR10达到66.78%。自2019年以来连续增长3年，行业头部集中化的趋势持续，一方面，中小券商业绩波动过大，中长期来看头部券商业绩的成长性与确定性更高;另一方面，在资本市场深化改革、证监会大力打造航母级券商的背景下，头部券商将更多地享受政策红利带来的长期Alpha因素催化，强者恒强的马太效应将进一步凸显。经历了2019-2021年连续3年的行业大年之后，2022年A股市场基础条件显著恶化，2022年券商业绩分化大概率将显著加剧，自营业务条线主打场外衍生品“王牌”的头部券商将表现出更强的业绩韧性，这一点从已经发布一季报快报的中信证券即可窥一二（2022年一季度中信证券归母净利润预计同比逆势增长1.24%）。基于此，预计2022年行业头部券商集中度或将加速提升。

东方证券认为，2021年券商多业务条线全面增长，2022年一季度自营或成为业绩表现的“胜负手”。自营收入同比增长个位数，收入贡献占比略有下滑。2021年，A股市场表现出明显的震荡行情，无形中增加了投资难度，券商自营投资表现分化明显。

分上市券商来看，在已披露年报的30家券商中，自营业务收入排名前三的分别是中信证券、中金公司、国泰君安，其收入分别为 226.83亿元、147.03亿元、114.39亿元，增速靠前的包括国联证券、中原证券、申万宏源、中泰证券、中国银河，增速分别为105.29%、103.28%、57.68%、52.22%、47.71%。由此可见，上市券商的自营表现明显好于行业平均水平，30家上市券商其加权平均自营收入增速达到12.30%，其中15家自营收入增速超过15%。

截至2021年年末，证券行业的净资产为2.57万亿元，较2020年年末增长11.26%，增速较2020年下滑，但同时考虑到ROE的提升，显示出券商再融资节奏已明显放缓。虽然券商净资产增速放缓，资本实力仍持续增长。

截至2021年年末，金融投资资产规模排名前三的为中信证券、华泰证券、国泰君安，分别为6145.91亿元、3979.82亿元、3537.04亿元;资产规模增速排名前三的为国联证券、方正证券、浙商证券，增速分别为96.05%、76.97%、55.81%。股票类资产规模排名前三的为中信证券、中金公司、华泰证券，规模分别为1776.05亿元、1277.49亿元、1162.67亿元。股票类资产占比最高的前三位分别为中金公司、华泰证券、中信证券，占比分别为37.12%、29.21%、28.90%。基金类资产规模排名前三的为中金公司、广发证券、华泰证券，规模分别为837.75亿元、503.65亿元、496.35亿元。基金类资产占比最高的排名前三分别为光大证券、中金公司、长城证券，占比分别为26.53%、24.34%、22.34%。

衍生品业务已成为上市券商重要的增长极，权益衍生品增长尤为迅猛。截至2021年年末，已经披露年报的30家上市券商合计衍生品名义本金规模达13.72万亿元，较年初增长45%，其中 权益类衍生品名义本金规模达2.88万亿元，较年初增长63%，增长最为迅猛。

场外衍生品新增与存续规模均持续提升，新规带来短期波动无碍中长期增长前景。截至 2021年年末，场外衍生品市场存量初始名义本金规模20167.17亿元，较年初增加57.80%;全年累计新增84038.01亿元，同比增加76.56%。其中，场外期权存量初始名义本金规模 9906.50亿元，较年初增加30.87%;全年累计新增36310.66亿元，同比增加39.41%;收益互换存量初始名义本金规模10260.67亿元，较年初增加96.91%;全年累计新增47727.35 亿元，同比增加121.46%。

2021 年 12 月出台的《证券公司收益互换业务管理办法》标志着场外衍生品业务的发展走上了更加规范的发展道路，虽然其影响了场外衍生品业务的短期规模扩张，但是难以改变中长期巨大的发展空间，同时场外衍生品业务的规范发展与门槛的提高，将促进该业务头部集中化趋势演进与马太效应增强。

债券交割量快速增长，FICC仍是“兵家必争”之地。据Wind数据，2021年券商债券交割量达到209.44 万亿元，同比增长35.72%，其中，中信证券、中金公司、山西证券、华泰证券交割量分别达到16.76万亿元、15.85万亿元、13.04万亿元、11.04万亿元，排名行业前四;交割量TOP30券商中，中金公司、安信证券、中国银河增速分别为375.93%、264.74%、250.99%，排名前三。2021年衍生品与FICC仍是“战略要地”，2022年一季度自营分化或将加剧。

自营条线将成为左右2022年一季度券商业绩表现的“胜负手”。2022年一季度，市场行情单边下跌，但日均股基成交额与两融余额均保持高位运行。因此，自营业务表现将左右券商业绩，以股票衍生品和FICC业务为主的券商很大概率将取得更好的业绩表现，自营业务乃至整体业绩表现在一季度呈现加剧分化的局面。

经纪业务对业绩影响弱化

2021年，A股市场股基成交额同比增加25.33%，继2019-2020年连续增长两年之后，2021年A股市场双边股基成交额进一步增长25.33%至552.59万亿元，并一举超过2015年的541.73万亿元，创下历史新高纪录。

2022年一季度成交额仍保持高位，对券商业绩表现影响弱化。2022年第一季度，A股双边股基成交额达到126.67万亿元，同比增长7.04%，叠加佣金率持续小幅下滑的影响，东方证券认为，绝大多数券商经纪业务收入大概率将同比接近持平，对券商整体业绩的影响预计不大。

券商代买净收入同比增长15.26%，佣金率持续小幅下行。2021年，全部140家券商合计实现代理买卖证券业务（含交易席位租赁）净收入1338.28亿元，同比增长15.26%，收入贡献度高达26.64%。值得注意的是，行业佣金率仍在持续小幅下滑的趋势，继2019年首次跌破万分之三之后，2021年行业平均经纪佣金率进一步下滑至万分之2.42，下半年仅为万分之2.37，预计未来几年行业经纪佣金率仍将维持小幅下滑的态势，但是下降空间愈发缩小，且券商间佣金率的变化趋势也将逐渐分化。

图2： 2021 年证券行业ROE 继续回升

分上市券商来看，截至4月16日发布年报的31家券商（含东方财富）中，经纪业务收入排名前三的分别为中信证券、国泰君安、中国银河，收入分别为139.63亿元、95.05亿元、82.31亿元;收入增速排名前三的为东方财富、浙商证券、东吴证券，增速分别为 55.6%、41.9%、38.4%。

代销金融产品收入同比大增超五成，贡献度持续提升成券商收入的新增长极。2021年， 140家券商实现代销金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，占比提升3.02个百分点至13.39%。分券商来看，30家上市券商中，中信证券、中金公司、广发证券分别实现代销金融产品净收入26.55亿元、11.36亿元、10.95亿元，排名行业前三;增速排名前三的为东吴证券、海通证券、国联证券，分别为194.35%、175.28%、132.54%。