汇率攻防战

6.4、6.5、6.6……离岸人民币对美元汇率连续跌破三个关口，从4月19日开盘的6.3784一路跌到4月25日的6.6，下跌逾2000个基点，跌至2020年11月以来最低;在岸人民币对美元汇率虽没有跌破6.6，但也从4月19日开盘的6.3690，跌到4月25日收盘的6.5544，下跌逾1800个基点。

这一轮人民币贬值背后逻辑究竟是什么？未来是进一步下探还是有望企稳抑或重拾升势？

2020年疫情后，人民币汇率一度步入持续20个月的升值通道，人民币兑美元汇率最大升值幅度超过12%，且期间屡次出现人民币与美元齐涨的现象。

申万宏源证券认为，汇率究根结底是市场对制造业高级化的信心投票，这也是人民币汇率升贬同源之所在：有鉴于此前两年中国出口的突出强劲走势对人民币汇率的强大支撑，当前市场基于LPR未下调而可能已经预期全年经济增长目标会有所下修，进而预计稳增长政策加码力度可能不会很大，从而对工业生产和出口前景展望下修的情况，可能才是本轮人民币汇率出现短线急贬的关键原因。

德邦证券也认为，前期人民币兑美元持续走强的主要原因在于中国坚持实施有效的疫情防控政策，疫情率先得到控制，工业生产逐步恢复，经济面向好、出口增长带动人民币进入升值通道。

从近期经济表现来看，本次人民币贬值可从两方面进行考虑，一是4月疫情反复造成停工停产影响经济发展，一季度GDP增长4.8%低于预期，中国经济下行压力大，出口回落预期加强，与此同时中美经济基本面分化，美国经济好转、通胀高企，市场避险情绪增强，带动人民币贬值;二是近期资本外流明显，中美政策错位，国内流动性宽松而美联储加息缩表预期升温致使中美利差一度倒挂，外汇储备、境内外汇存款及境外机构持有境内债券托管量变动额均为负值且处于历史低位。

西部证券表示，对A股市场来看，人民币汇率的大幅调整的确会对市场造成冲击，但也会有结构性机会。汇率对上市公司的影响路径有三：一是资产负债表，外币负债高的行业，汇兑损失会对行业经营活动产生影响;二是业务端来看，对出口型的行业，贬值可以提升海外竞争力和收入的弹性;三是成本端影响，成本以美元定价的行业，会面临较大的存货重估的情况。

西部证券认为，受益于汇率贬值的行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等，以及成长板块的电子、通信等。即，受益行业普遍具有海外业务较多、出口导向型的特征，即从盈利角度，通过汇率变化拉动收入的提升，进而修正业绩。

升贬转换

自2020年以来，人民币汇率经历了一轮由升值到贬值的过程。

国盛证券认为，2020年初疫情爆发后，多方面因素共同推动人民币走出快速升值趋势：第一，国内疫情管控强力有效、生产快速恢复，而海外在疫情冲击之下供需缺口不断扩大，国内出口大幅超出预期;第二，美国相对欧洲而言通胀水平高企、货币政策更为宽松，促使美元指数持续走弱;第三，疫情爆发后国内基本面修复速度领先全球，且货币政策在2020年三季度就已经逐渐退出非常态宽松，海内外经济预期和货币环境的差异都助力于人民币汇率的升值。

2021年美欧疫情、通胀等基本面差异的相对变化推动美元指数企稳反弹，美联储相比欧洲更加提前的政策转向也带来提振。而人民币依然保持强势，甚至与美元指数产生背离，原因一方面在于全球产业链复苏背景下国内出口增速继续超预期强劲，另一方面也在于海外延续流动性宽松、国内保持政策定力的货币政策环境差异。

此外，2021年下半年中美两国元首通话、美国可能启动关税豁免程序等背景下，中美经贸关系阶段性缓和也为人民币提供助力。

图1：2010-2021年，人民币汇率持续强势，甚至与美元指数产生背离

2021年四季度海外疫情蔓延导致供应链问题再度恶化，出口再超预期，高贸易顺差引发的高结售汇差额是2022年初人民币维持强势的直接原因。同时，国内降准降息的落地，目的在于稳增长与宽信用，而美联储缩表加息应对高通胀问题，不论是高通胀还是流动性回收，都对经济有负面影响，内外增长预期的这一变化，也是推动人民币升值的重要原因。

而近期人民币汇率急跌，美元兑人民币一度突破6.6关口，国盛证券认为，这为海内外压力所共同引致：海外方面，美国劳动市场过热推升联储加息缩表预期，地缘冲突白热化引发市场避险情绪持续升温，美元指数超预期走强;国内方面，3月国内尤其是上海疫情形势日趋严峻，经济或遭受较大冲击，同时央行降准不达预期、降息迟迟未能落地，经济增长信心出现动摇。

国泰君安证券认为，当前人民币贬值的主要原因包括：

第一，从基本面考虑，受疫情冲击中国经济二季度愈发走弱，美国经济疫后复苏强劲。2022年一季度后期受奥密克戎病毒传播影响，深圳、上海等一线城市以及诸多二线城市开始出现停摆，供应链受阻、需求下滑，3月份经济数据开始表现供需双弱的局面，并且后续影响还在持续加大，一季度经济增速4.8%，二季度经济数据将继续下滑。同期，美国失业率下行，劳动力市场紧张，资本开支高企，美国经济二季度将达到相对高点，中美经济周期错位是人民币趋向贬值的基本面因素。

第二，出口趋缓导致银行代客结汇下滑，外汇市场人民币需求下降。2022年一季度出口中枢相对于2021年四季度已经有明显下滑，2021年四季度出口月均3216亿美元，2022年一季度下降到月均2736亿美元，同比来看，2021年四季度出口同比增速为22.93%，2022年一季度下降到15.78%，尤其是3月份出口动能边际下行明显，2022年1-3月出口同比增速（三年平均）分别为14.5%、17.1%和11.7%。由于出口趋缓，银行代客结汇中枢也在下行，相较于2021年四季度1.2万亿美元的经常项目结汇需求和2067亿美元的结售汇差额，2022年一季度分别下降到1.1万亿美元和1223亿美元，从而外汇市场人民币需求相对下降，人民币倾向于贬值。3月份以来，上海等城市的疫情传播也导致了部分“毁单”现象，一部分订单流向东南亚，并且大概率是永久性转移，这会对中国出口造成进一步冲击。

第三，美中通胀差预期持续收窄，人民币名义汇率趋向贬值。根据购买力平价理论，通货膨胀率的相对变动会影响到名义汇率，当一国货币对内贬值时，如果另一国货币通胀率保持不变，往往意味着这种货币对外也贬值，所以通货膨胀较高的币种也面临较大的汇率贬值可能。2022年一季度美国通胀持续创新高，3月份已经达到8.5%的历史新高，同期中国通胀率只有1.5%，美中通胀差是支撑一季度人民币汇率韧性的主要因素。但是美国CPI大概率已在3月份触顶，后续在高基数和核心商品价格走弱等影响下将陆续下行，中国CPI预计在疫情下居民囤货和供应受阻的情况下，有继续上行动力，则4月份美中通胀差会收窄，从而压低人民币名义汇率。

第四，中美利差持续收窄进一步催化人民币贬值。截至2022年4月21日，10年期中美国债收益率利差已经达到-7BP，延续近日的中美利差倒挂现象。虽然2020年中期以来，中美利差持续收窄，但人民币汇率保持较高韧性，中美利差对汇率的定价作用减弱。但是当前在中美基本面发生反转、出口趋缓、中美货币政策分化，同时美中通胀差收窄的情况下，中美利差倒挂将会进一步催化人民币贬值。

何去何从

国盛证券表示，人民币汇率的支撑因素后续大概率继续弱化：美欧财政刺激退潮、供给恢复将导致外需下滑，贸易顺差与结售汇差额收窄;地缘冲突超预期持续、美联储货币政策加速转向，美元指数未来仍将保持强势;美联储加息应对通胀，国内持续强调稳增长，货币政策环境转为“外紧内松”;疫情形势严峻对国内经济造成冲击、中美利差倒挂限制国内政策空间，稳增长信心逐渐削弱。此外，央行政策定调也指出“持续单边货币升值或贬值在中国不可能出现”。因此，展望2022年后市，人民币汇率大概率由强转弱，进入双向波动，且汇率弹性提升可能会导致波动幅度加大。

德邦证券认为，短期来看，人民币贬值压力仍然较大。一方面当前国内疫情防控形势仍比较严峻，经济发展面临挑战，出口受损推动人民币贬值。另一方面美联储加息和缩表力度可能超出市场预期，美债利率和美元指数可能继续上行，加大人民币贬值压力。此次人民币贬值期间，央行政策介入较早，4月25日晚间央行宣布自5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%，需要密切关注市场对政策的反应。

长期来看，人民币将继续维持双向波动。若人民币贬值不改，央行将继续采取相应行动，除外汇存款准备金率外，央行汇率管理工具箱充足，还包括逆周期因子、离岸央行票据等，能够有效维护人民币汇率双向波动，防止形成人民币单边贬值预期。此外，随着国内疫情控制，能有效缓解经济下行压力，改善出口，从根本上改变人民币汇率预期。

西部证券则认为，人民币短期贬值节奏相对较快更多是货币政策造成的压力，更长线来看，人民币贬值压力不大。对于近期汇率的调整，主要有三方面因素的推动：第一，短期国内外货币政策的分化。第二，长期来看，两国汇率最终还由基本面决定。3月以来上海疫情的扰动，以及近期北京疫情有出现反复的迹象，带来对国内经济预期调整的担忧，包括IMF在4月也下调对国内经济预期，触发对汇率的担忧。第三，非经济的事件性冲击，比如2018年中美贸易摩擦，近期也有这类因素的存在。以一年为维度来看，市场对于人民币并没有很强的预期，且2022年以来人民币兑美元汇率的贬值幅度也相对温和。

国泰君安证券预计，二季度将是人民币汇率贬值最剧烈时期，到三季度人民币贬值幅度将有所缓和。

其判断的逻辑为：二季度是中美经济周期和政策周期分化最激烈的时期，全年来看，二季度是美国经济全年的高点，也是中国全年经济的底部，中美基本面分化最大;同时二季度美联储大概率至少一次或连续两次加息50BP，5月份缩表的可能性很高，美联储上一次单次加息50BP还是在2000年5月，当时受亚洲金融危机影响实行近似固定的汇率，当前浮动汇率下弹性更足，人民银行在4月15日宣布降准25BP后，大概率在二季度继续趋松，中美货币政策分化将会加剧。

但国泰君安证券同时认为，二季度过度贬值的可能性不大，一是当前出口虽然下滑，但在海外资本开支支撑下，设备类等出口需求量不小，仍保持相对高位，下半年后下滑压力会进一步体现;二是美中通胀差虽然预期收窄，但美国CPI增速料将下行缓慢，从而导致美中通胀差下行缓慢;三是当前人民币贬值预期相对比较平稳，虽然出于稳增长的需要，政策有引导汇率贬值的倾向，但是过度贬值带来资本流出同样不利于稳增长的实现。因而，国泰君安证券判断二季度贬值不会过快，经测算二季度人民币汇率中枢大约在6.50-6.60。

国泰君安证券进一步考虑人民币汇率的短期压力位，一方面，从汇率中枢角度出发，4月份汇率均值大约在6.40左右，假设后续人民币匀速贬值，那么7月份贬值高点则对应到6.70-6.80;另一方面，从技术分析角度来看，对比2020年5月-2022年3月这一轮升值周期，本次人民币贬值主要有三个阻力位，分别为38.2%、50.0%和61.8%斐波那契阻力位，其对应的人民币汇率分别为6.63、6.73和6.83，越向上突破的难度越高，基于当前的上行势头和后续动力，其判断二季度最多突破50.0%阻力位，相应的汇率高点也在6.70-6.80。综合而言，人民币汇率贬值短期高点大概率在6.70-6.80。