5年期LPR超预期下调

4月降准叠加存款利率下行后，5月15日，央行和银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套利率下限调整为5年LPR减20个基点。5月20日，5年期LPR由4.6%下调至4.45%，下调15个基点。LPR再次下调，5年期降幅略超市场预期，按揭利率下限持续打开。

5年LPR下调15BP叠加按揭利率下限调整，意在促进房地产销售和投资需求。对银行而言，资产重定价影响主要在2023年发生，考虑到前期存款和降准的影响，对息差影响非常有限，对信贷需求的正面意义更重要。4-5月经济数据反映的是疫情冲击加剧经济需求压力，或引发经济和政策的担忧，悲观预期或扰动银行投资，而随着疫情缓解，稳增长政策力度超预期，政策力度大幅强化，经济或逐渐修复，扰动可能带来银行股更好的参与机会。

由于按揭利率多为年初重定价，存量利率的调整或大多要在2023年初生效，且央行公 布的个人住房贷款利率为5.49%，相当于此前基准利率的1.19倍，参考融360发布的数据和分析，其监测的3月全国首套贷款平均利率为5.28%，环比下降11BP，其中，北京、上海、广州和深圳分别为5.15%、4.96%、5.35%和4.91%，其监测的42个城市中，全国首套最低利率在苏州，首套平均利率为4.62%，接近基准利率，42个城市中有31个城市3月按揭利率环比上月下降。5年LPR调整后，按揭利率下限更新为4.25%，相当于新基准利率的95.5%，新增按揭利率下限相对存量按揭有较大幅度调整，房地产放松的空间进一步加大。2022年以来，按揭利率和政策放松对销售影响偏弱，政策力度显著加大，意在提振预期。同时，相对其他贷款看，按揭利率下行空间仍大，政策空间仍在。

超预期后的“情理之中”

5月20日，银行间同业拆借中心公布LPR最新报价利率。1年期LPR利率为3.7%，与上月持平未做调整;5年期LPR利率为4.45%，较上一期下调15BP，为2019年8月LPR改革以来最大降幅。本次5年期LPR下调15BP，调降幅度超乎市场预料，反映货币政策加大逆周期调控力度，释放出更为强烈的“稳增长”信号。

东方证券认为，此次5年期LPR大幅下调也在“情理之中”。一方面，LPR由MLF利率加点形成，受MLF利率与银行负债成本影响，虽然5月16日MLF操作利率未变，但前期降准、降息和存款利率市场化改革显著降低了银行的负债端成本，为此次LPR的大幅调降创造了空间。另一方面，疫情的扰动和经济下行的压力依然存在，市场对于全年经济增长的预期普遍较为悲观。而5年期LPR直接影响实体企业的中长期信贷需求，调降5年期LPR有助于刺激实体融资需求。

此外，房地产方面，4月居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，房地产基本面仍未反转。此次5年期LPR下调结合5月15日央行下调居民首套住房贷款利率下限，体现了监管对于稳定房地产市场的决心，随着房地产政策提振效果的逐步显现，房地产市场有望在未来几个月完成寻底。

LPR调降旨在推动实体融资需求复苏，逆周期调控力度有望持续加码。从4月的金融数据来看，疫情对信贷需求带来较大冲击，居民、企业的融资需求疲弱，“稳信贷”仍需要更大力度的宽松。此次大幅下调5年期LPR利率，有助于推动实体企业融资需求修复，是“靠前发力”、“主动应对”以及“加大对实体经济的支持力度”等宏观政策要求的重要落实。展望未来，考虑到政策层面稳增长的态度明确，面对经济下行的压力，预计央行仍将继续加大货币、信贷等政策调节力度，未来稳增长的政策空间仍然存在。

图1：LPR和MLF利率（单位：%）

图2：商品房销售和按揭利率（单位：%）

负债端成本压降在前，预计LPR下调对银行利润的负面影响有限。从历史的回溯来看，LPR的下调会对银行的息差表现形成拖累，我们以2021年数据静态测算，此次5年期LPR下调将对上市银行2023年的净息差影响约为2.5BP，对利息收入的影响约为0.6%。但需要注意的是，4月以来央行通过降准、建立存款利率市场化调整机制等方式，已经对银行的负债成本带来了有效的压降，根据央行在2022年一季度货币政策执行报告中的数据，4月最后1周全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10BP，负债端成本的下降有助于减轻下调LPR对银行息差带来的压力，因此，此次LPR的下调对银行利润实际造成的负面影响有限。

此次5年期LPR的大幅下调释放出强烈的“稳增长”信号，结合近期监管积极的表述，可以预见二季度稳增长的压力下政策力度有望进一步提升，持续加码托底经济，修复市场的极度悲观预期。截至5月20日，银行板块静态PB估值水平仅为0.59倍，仍处在历史低位。展望下半年，在稳增长政策持续发力的背景下，银行基本面仍有足够的支撑。

5年期以上LPR下调15BP，政策意在稳定房地产市场，旨在宽信用。虽然年初至今，大多数城市房地产政策有明显放松，但地产行业面临的压力仍较大，商品房销售也未见好转，导致年初至今，住房按揭贷款需求疲弱。此次5年期LPR下调具备较强的信号意义，全国层面开始出现房地产政策松动，表明了监管层稳定房地产市场、稳定市场预期的决心;对新增购房者、存量有房一族、其他中长期贷款的客户，均在一定程度上减轻利息负担，缓解实体经济的压力;表明稳增长的决心，打破市场主体对信用收缩的担忧，刺激地产销售、中长期融资需求好转。

此次5年期LPR下调，主要影响零售中长期贷款（以按揭为主）、对公中长期贷款，其中2022年主要是新增信贷的利率会有下行压力，2023年则会涉及大量中长期存量贷款重定价进而拖累资产端收益率。静态测算（不考虑其他因素变化），LPR下调对银行基本面的影响体现为以下三个方面：

第一，如果仅考虑此次5月20日5年期LPR下调15BP，拖累2022年上市银行净息差0.7BP，拖累2022年上市银行拨备前利润增速0.41个百分点;2023年初存量贷款重定价之后，拖累2023年净息差4.69BP，拖累2023年拨备前利润增速2.84个百分点。

第二，如果综合考虑年初至今，1年期LPR累计下调10BP、5年期LPR下调20BP，则拖累上市银行2022年净息差1.3BP、拨备前利润增速0.77个百分点;2023年初存量贷款重定价之后，拖累2023年净息差6.56BP，拖累2023年拨备前利润增速3.98个百分点。

第三，对不同类型银行的影响差异较大，按揭贷款、对公中长期贷款占比较高的银行，息差与拨备前利润受到的影响更大，国有大行>股份制银行>城商行>农商行。

银行负债端成本预计仍有下行空间。此次5年期LPR下调之前，人民银行并未调整MLF或者OMO利率，主要是因为前期通过降准、引导银行下调1年期以上存款利率，银行负债成本有所改善，进而驱动实体经济融资成本下降。

2022年4月，存款利率市场化调整机制建立，未来银行存款利率要参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负债成本，适当缓解净息差下降的压力。

图3：PMI

图4：1年期城农商行同业存单

未来LPR是否调整，取决于融资需求、地产销售能否改善。我们用个人住房贷款利率与一般贷款利率之差表征按揭贷款与企业贷款的利差水平，用个人住房贷款利率与30年期国债利率之差表征期限利差水平。

2017年至今，按揭贷款与企业贷款的利差水平持续上升，特别是2020年以来，在期限利差回落的情况下，按揭贷款与企业贷款利差水平创历史新高，这表明在企业融资成本下行的环境下，居民融资成本是“变相”走高的。如今，在疫情的影响下，居民部门开始缩表，降低其融资成本的必要性明显上升，预计按揭贷款利率仍有较大下行空间。

但考虑到“房住不炒”长效机制的确立，决策层也需要考虑短期大幅放松按揭贷款利率对房价、地价上涨带来的压力，基于此，安信证券预计全国层面按揭利率调整仍是循序渐进的过程，监管层会结合未来地产销售回暖、融资需求恢复的进度进行相机抉择，5年期LPR的下行也不会一蹴而就。

对银行股而言，当前稳增长政策落地是主导逻辑。毫无疑问，5年期LPR下调导致银行基本面承压，并且2023年的压力要远大于2022年，但银行股的决定因素除了基本面之外，宏观经济预期、宏观政策松紧、估值高低同样也占主导，特别是宏观经济预期是更为核心的矛盾，譬如2020年上半年LPR下行，对2021年净息差带来较大下行压力，但2020年四季度至2021年一季度，银行股有不错的绝对收益、相对收益，核心的逻辑还是经济预期改善。

而且，过去数年内银行板块的配置逻辑由成长性过渡到防御性，从顺周期逻辑切换至逆周期调节，在资本市场波动较大时，基于避险逻辑，银行股也会受到投资者的青睐。当前环境下，监管层稳信用、稳预期的意图明显增强，稳增长仍是市场的主线，配置银行股是性价非常高的选择。

覆盖更广社会融资面

根据中泰证券的分析，5年期LPR超预期下调15BP，最多节省利息支出2000亿元，LPR非对称下降，尤其是5年期LPR一次性下降15BP，超出预期;1年期LPR则维持不变。5年期和1年期LPR利差收窄为75BP，已经是2020年4月以来的最低水平。

5 年期 LPR 超预期下调的背景在于疫情冲击叠加地产产业链持续下行，对居民端和企业端造成不同程度的影响，拖累经济。4-5月按揭贷款需求景气度持续下行，截至5月12日，跟踪到的4月份的10大城市和30大中城市商品房月均成交面积环3 月均值回落，对应的银行新增按揭规模负增长。5月份10大城市和30大中城市景气度维持下行，地产销售仍在低位波动震荡。同时企业端制造业企业受损严重，4月PMI继续回落至47.4%，非制造业商务活动指数持续跌至41.9%，均继续低于荣枯线。企业生产经营活动全面放缓，大型企业PMI为48.1%，环比下降3.2个百分点，主要是生产和新订单PMI下降较多，环比下降7.5个百分点;中、小型企业PMI分别为47.5%和45.6%，均环比下降1个百分点，主要是新出口和供货商配送时间PMI下降较多。

年初以来，央行通过一系列措施加强存款利率监管，推动存款利率市场化改革，有效降低银行负债成本，为长端LPR的下行提供了空间。从2021年开始，央行就逐步引导银行降低中长期定期存款利率，优化定期存款期限结构，促进市场有序竞争。2022年2月，指导市场利率定价自律机制发布《关于加强协议存款自律管理的倡议》，督促金融机构依法合 规开办协议存款。4月，优化存款利率市场化调整机制，推动存款利率进一步市场化。根据央行披露的数据，3月新发生存款加权利率2.37%，已经较2021年同期有明显下调，且中长期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期、5年期定期存款利率分别较2021年5月下降0.18%、0.43%、0.45%。