喜马拉雅：持续巨亏难赌未来

2022年3月29日，喜马拉雅（1685.HK）第二次在港交所递交了招股说明书。2021年，喜马拉雅移动端主APP平均月活跃用户在中国音频应用程序中排名第一，移动端平均月活跃用户也由1.02亿增至1.16亿;且移动端用户共花费17441亿分钟收听喜马拉雅音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的68.30%。另外，根据灼识咨询资料，2021年，就在线音频收入而言，公司在中国在线音频行业的市场份额为28%。

不过，相对于上述亮眼的数据，喜马拉雅的业绩并不乐观。2019-2021年，公司营业收入分别为26.98亿元、40.76亿元、58.57亿元，同比分别增长82.18%、51.11%、43.68%;营业利润分别为-7.96亿元、-7.23亿元、-16.69亿元，连续亏损。

从数据上来看，2019-2020年，喜马拉雅业绩是亏损的，但营业收入始终保持两位数的增速，且营业利润的亏损金额也在收窄，而2021年公司收入增速小幅放缓至43.68%，亏损金额却扩大至-16.69亿元。

通过对比可以发现，2021年，喜马拉雅无论是移动端活跃用户数量还是收听时长占比均有所提升，但其业绩却是大幅下滑;作为音频内容的提供商，出现如此情况，大概率意味着公司出现了新增用户开发难度增大，以及用户变现能力低等问题。

牺牲业绩换增长

据招股书，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台，音频内容质量的高低是影响其盈利能力的重要因素。

按照正常逻辑，毛利率水平的高低是盈利能力强弱的直观表现。据Wind数据，2019-2021年，喜马拉雅毛利率分别为44.49%、49.14%、54%，盈利能力持续小幅提升。

对于毛利率上升的原因，喜马拉雅在招股说明书中解释为效率的提升和规模经济。喜马拉雅的营业成本主要包括向内容创作者及第三方IP合作方的分成和内容成本，2019-2021年分成成本占营业收入的比重分别为33.29%、31.72%、27.29%，内容成本占营业收入的比重分别为6.16%、6.28%、5.68%。

也就是说，活跃用户及付费规模的持续扩大将公司的内容成本不断摊薄，导致毛利率水平稳定上升，这是互联网企业普遍存在的规模经济特征。

不过，2021年，规模经济的同时，喜马拉雅的营业亏损金额却由-7.23亿元扩大至-16.69亿元，这显然意味着公司获得规模经济有些“得不偿失”。

具体到费用层面，研发开支与销售及营销开支的增长是导致喜马拉雅营业利润下降的主要原因。据招股说明书，2019-2021年，公司研发开支分别为4.71亿元、6.24亿元、10.27亿元，同比分别增长75.90%、32.51%、64.74%，同期营业收入增速分别为82.18%、51.11%、43.68%。

很明显，2019-2020年，喜马拉雅研发开支的增速低于营业收入的增速，而2021年反超20个百分点。据招股说明书，公司研发开支增长的原因在于其开发AI技术与扩大研发团队，导致员工薪酬、福利开支、股分支付增加。

需要注意的是，喜马拉雅的业务本质是音频内容提供商，技术开发应以内容为导向。截至2021年6月30日，其平台及内容运营员工数量为1718人，内容制作员工人数为182人，技术及研发员工人数为1555人。

2021年年末，喜马拉雅平台及内容运营员工数量下降至1334人，内容制作员工人数也同样下降至177人，而技术及研发员工数量则增至1722人。内容与技术员工结构的变动意味着公司资源投入的侧重点由内容转向为技术，对于一家以内容为主的企业来说，这种取舍值得商榷。

除此之外，喜马拉雅销售及营销开支费用的变化也在一定程度上说明了其新增用户开发难度的增加。

据招股书，2019-2021年，公司销售及营销开支分别为12.19亿元、17.07亿元、26.30亿元，同比分别增长28.65%、40.08%、54.06%。报告期内，喜马拉雅销售及营销费用一直上升，并于2021年反超营业收入增速。

从费用明细来看，销售及营销开支主要包括渠道推广开支、品牌推广及广告开支、支付给分销商及开放平台的佣金、薪酬及福利等，且前三项费用占据了总开支的绝大部分比重，这意味着喜马拉雅在获取用户方面投入了大量资金。

那么，公司活跃用户的增长情况究竟如何呢？

据Wind数据，2019-2021年，喜马拉雅平均月活跃用户总计分别为1.40亿人、2.15亿人、2.68亿人，同比分别增长60.73%、53.79%、24.43%。

从数据上看，喜马拉雅平均月活跃用户增速在2021年腰斩;其平均月活跃用户由两部分构成，分别为移动端平均活跃用户、物联网及其他开放平台平均月活跃用户，且公司尚未从物联网及其他开放平台的月活跃用户中产生有效的收入，这也就是说，移动端平均月活跃用户是喜马拉雅主要收入来源。

2019-2021年，公司移动端平均月活跃用户分别为8230万人、1.02亿人、1.16亿人，同比分别增长50.18%、24.18%、13.11%。很明显，自2020年，喜马拉雅就已经出现移动端平均月活跃用户增速下降的问题，结合销售与营销开支费用的增长可知，公司移动端新增用户的开发难度日益增大，获客成本越来越高。

订阅用户变现能力弱

从收入结构角度看，喜马拉雅的收入来源主要分为4个部分，分别为订阅、广告、直播以及其他创新产品及服务。2019-2021年，订购业务收入占当期营业收入的比重分别为47.21%、49.24%、51.08%;广告业务收入占当期营业收入的比重分别为22.84%、26.29%、25.40%;直播业务收入占当期营业收入的比重分别为22.91%、17.60%、17.10%;其他创新产品及服务收入占当期营业收入的比重分别为7.03%、6.86%、6.42%。

通过对比可以看出，直播业务与其他创新业务收入占比逐年下降，订阅业务和广告业务的收入占比则是稳步爬升。另外，需要指出的是，喜马拉雅的广告业务是基于活跃用户的数量而产生的，订阅业务则是其吸引活跃用户数量能力的最直接表现，因此订阅业务是公司的根基。

喜马拉雅订阅业务又进一步细分为会员订阅和付费点播收听服务。2019-2021年，公司会员订阅业务收入分别为5.93亿元、12.31亿元、19.34亿元，付费点播收听业务收入分别为6.80亿元、7.76亿元、10.58亿元。

需要指出的是，虽然公司订阅业务收入稳定增长，但其订阅用户的变现能力并不强。根据招股说明书，普通会员套餐定价通常为1个月25元或者1年268元，儿童版会员套餐的定价为1个月25元或者1年198元，大部分联合会员定价介于1年198元至233元。

实际上，2019-2021年，喜马拉雅会员订阅业务月平均付费用户收入仅分别为11.60元、10.80元、11.20元，不足其标准定价金额的50%。而且，喜马拉雅会员订阅业务月平均付费用户收入还低于行业平均水平，据灼识咨询信息，2021年，在线音频行业订阅的移动端与平均每个付费用户收入为22.50元，由此可见，喜马拉雅订阅用户的变现能力并不算强。

同期，喜马拉雅付费点播收听业务的月平均付费用户收入分别为46.30元、58.30元、104.50元。从数据上看，2021年，付费点播收听业务的月平均付费用户收入大幅提升，对于其增长的原因，喜马拉雅在招股说明书中并未给出直接的解释，但从对于付费点播收听业务的表述“我们计划继续提升个人按需付费获取的培训内容的质量”推测，其月平均付费用户收入增长大概率是由于知识付费业务的增长所致。

但知识付费业务真的是一门好生意吗？

据Wind数据，2019-2020年及2021年1-6月，作为知识付费的标志性企业——思维造物的营业收入分别为6.28亿元、6.75亿元、4.39亿元，扣非后归属母公司股东的净利润仅分别为3068万元、2812万元、2123万元。

而从平均月活用户数量来看，愿意为知识付费的用户数量也呈现下降趋势，2018-2020年及2021年1-6月，“得到APP”平均活跃用户数量分别为362.25万人、282.92万人、266.16万人、259.34万人。

虽然思维造物的数据并不能完全代表知识付费行业数据，但作为行业内头部企业，其知识付费用户数量的变动依然值得警惕。因此，喜马拉雅付费点播收听业务能否持续增长还有待持续观察。

针对上述问题，《证券市场周刊》已向公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。