2022年度地产上市公司50强
作者： 杜丽虹
2021年是地产行业频繁爆雷的一年，尽管在央行“三道红线”的政策指引下地产企业的负债率普遍降低，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2020年末的71.9%降至2021年底的70.8%，净负债率的中位数从2020年末的80.2%降至2021年底的76.5%;不过，受预售资金严格监管的影响，主要地产上市公司现金短债比的中位数从2020年末的1.25倍降至2021年底的1.05倍。
主要地产上市公司中，绿档企业的占比维持在2020年末的33%水平，但红档和橙档企业占比则从2020年末的27%上升至32.5%。与此同时，隐性负债也有所上升，主要地产上市公司有近一半的销售来自表外贡献，少数股东权益在净资产中的平均占比达到39%，由此估算的明股实债成分在净资产中的平均占比从2020年末的14%微升至2021年末的15%。
财务重压下，行业整体高度依赖于债务续借——由于国内地产企业普遍缺乏长期资金渠道，所以，当前96%的地产上市公司都面临债务期限短于投资回收周期的问题，平均的期限缺口达到15个月。根据我们的测算，主要地产上市公司中有30%的企业短期内就面临资金缺口的压力，所有企业都面临中期资金缺口的压力，平均的最低债务续借比例为69%，有16%的企业最低的债务续借比例在100%以上——也就是说，即使在不扩张的情况下，这部分企业也不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营。实际上，2021年，主要地产上市公司中有10%的企业其利息保障倍数已小于1倍，即，当前的盈利尚不足以偿付利息部分，更不用说本金了。
在经营方面，2021年主要地产上市公司的存量资产周转率较上年平均提升了35%，但行业整体的利润率大幅降低。主要地产上市公司毛利润率的中位数从2020年的24.4%降至2021年的16.6%，核心经营利润率的中位数则从2020年的12.2%降至2021年的9.7%;相应的，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从2020年的9.2%降至2021年的7.2%;投入资本回报率与综合债务融资成本之间的利差空间则从2020年的1.2个百分点缩小至0.9个百分点，内生和外生增长潜力都被进一步削弱——截至2021年末，主要地产上市公司中有36%的企业其税前的投入资本回报率已低于综合债务融资成本，从而失去了可持续的增长空间。
在此背景下，地产企业频频爆雷，部分企业由于销售急剧萎缩，已跌出我们重点观察的主要地产上市公司之列;此外，2022年有多家企业推迟刊发2021年的业绩报告或更换审计机构，我们只能将这些企业排除在2021年的排名报告之外。景瑞控股（1862.HK）等几家企业也尚未公布经审核的财务数据，排名是以其未经审核的财务数据为基准进行测算的。结果，相比于2020年入围的87家主要地产上市公司，2021年入围的主要地产上市公司减少至77家，这其中，近五成企业面临经营上的严重问题，六成企业面临财务上的严重问题，抗风险能力和盈利能力成为地产企业的最主要短板。
表1：主要地产上市公司的综合抗风险能力排行榜
表2：主要地产上市公司的融资成本排行榜
综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力和销售规模因素，中国海外（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、万科（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）、碧桂园（2007.HK）、龙湖集团（0960.HK）、越秀地产（0123.HK）、华侨城（000069.SZ）、仁恒置地（Z25.SI）、深圳控股（0604.HK）进入了2021年地产上市公司综合实力排行榜的TOP 10。
进一步，如果我们以抗风险能力和融资成本为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存压力;有34%的企业短期财务压力较大、但尚有转型图存的空间;有14%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的制约，只能通过合作开发来拓展生存空间;余下的、具有可持续发展潜力的企业仅占32%，其中只有10%的企业具有整合潜能。显然，在行业洗牌之际，正视自身的短板、准确定位行业内的生存空间，是地产企业适应新环境、实现可持续增长的关键。
销售规模排行榜
2021年全年合同销售总额或并表销售额在100亿元以上、且在2022年6月8日以前公布了2021年度财务数据的地产上市公司，A+H共77家，我们称之为主要地产上市公司。其中有14家公司全年合同销售总额在2000亿元以上，有21家公司全年合同销售总额在1000亿-2000亿元之间，有11家公司的全年合同销售总额在500亿-1000亿元之间，有27家公司的全年合同销售总额在100亿-500亿元之间。规模排名TOP 10的地产上市公司全年合同销售总额都在2500亿元以上，规模排名TOP 20的地产上市公司全年合同销售总额也都在1500亿元以上，规模排名TOP 50的地产上市公司全年合同销售总额也至少要达到370亿元以上。
上述主要地产上市公司的销售总额中，平均有46%来自表外。若以并表销售额计算，则有7家地产上市公司的并表销售额大于2000亿元，有9家地产上市公司的并表销售额在1000亿-2000亿元之间，有19家地产上市公司的并表销售额在500亿-1000亿元之间，有39家地产上市公司的并表销售额在100亿-500亿元之间。
表3：主要地产上市公司的运营效率排行榜
表4：主要地产上市公司的盈利能力排行榜
规模也在一定程度上影响着地产企业的综合实力。2021年地产上市公司综合实力排行榜TOP 20的企业有11家公司的全年合同销售总额在2000亿元以上，有4家公司的全年合同销售总额在1000亿-2000亿元之间;以并表销售额计算，综合实力排行榜TOP 20的企业中有7家公司的并表销售总额在2000亿元以上，有6家公司的并表销售额在1000亿-2000亿元之间。
不过，与以前年度相比，2021年，地产企业规模效应的影响力在减弱，综合实力排行榜TOP 20的企业中有5家公司的合同销售总额不到千亿——实际上，由于部分企业爆雷，地产开发企业的财务安全性整体降低，一些以出租业务为主的地产企业凭借财务安全性或融资成本上的优势跻身综合实力榜的TOP 20。与之相对，在已经公布了财务数据的大型地产开发企业，多家千亿规模的企业也由于财务和经营方面的问题而落入综合实力排行榜的后20位。这其中，综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力几大因素发挥了重要作用。
综合抗风险能力排行榜
截至2021年12月31日，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2020年末的71.9%略降低至70.8%，净负债率的中位数从2020年末的80.2%降低至76.5%;不过由于下半年预售资金的监管加强，受限资金的增长导致主要地产上市公司现金短债比的中位数从2020年末的1.25倍下降至1.05倍;结果，处于绿档的企业比例维持在2020年末的33%水平，但处于红档和橙档企业的比例则从2020年末的27%上升至2021年底的32.5%，这还不包括未披露财务数据的企业。
根据我们的测算，主要地产上市公司有30%的企业短期内就面临资金缺口的压力，所有企业都面临中期资金缺口的压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司也都需要进行债务续借，平均的债务续借比例为69%，有16%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息或维持运营。实际上，有10%的企业利息保障倍数已小于1倍，即，当前的盈利尚不足以偿付利息部分，更不用说本金了。此外，由于国内地产企业普遍缺乏长期融资渠道，所以，当前96%的企业都面临债务期限短于投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口达到15个月，27%的企业面临两年以上的期限缺口。
进一步，为了减轻账面的债务负担、增强企业的债务融资能力，地产企业明股实债和表外负债问题依然严峻：主要地产上市公司中少数股东权益在净资产中的平均占比维持在2020年末的39%水平，但少数股东应占利润普遍低于权益占比，有27%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况，结果主要地产上市公司中明股实债成分在净资产中的平均占比从2020年的14%微升到2021年末的15%，这还不包括未披露财务数据的企业;表外销售方面，主要地产企业平均有46%的销售来自表外，有5%的企业表外销售的贡献比例大于70%;再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力依然很大。
综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数已降低至1.80分，大名城（600094.SH）、中国海外、华润置地、万科、仁恒置地、深圳控股、佳源国际（2768.HK）、保利地产、碧桂园、华侨城进入了我们的综合抗风险能力排行榜TOP 10。
需要注意的是，2021财年有多家在香港上市的地产企业延迟刊发了年报数据，这在一定程度上影响了其财务数据的准确性;此外，截至2022年5月31日，主要地产上市公司中景瑞控股等仍未公布经审核的财务数据，我们只能以这几家公司公告的未经审核的财务数据为基础进行测算;对于未经审核的财务数据也未公布的公司，我们只能将其排除主要地产上市公司之列。后续随着这些企业财务数据的公告，我们会根据需要对其进行专项分析。
2021年地产企业整体的融资成本不升反降，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值维持在7.2%水平。
总之，地产企业的债务结构十分复杂，本报告力图通过隐性负债的分析来发现企业隐藏的债务风险，但我们无法对每家企业的财务数据进行审核，所以，评分的准确性仍有赖于其表内财务数据的真实性;在表内财务数据严重失真的情况下，我们也将无法保证排名报告的准确性。但我们已经综合利用了所有可以被利用的公开财务信息，并进行了几乎覆盖全体地产上市公司的全面分析，所以，我们相信本报告在评价地产企业整体的财务和运营状况方面仍具有较好的参考价值。但我们确实无法保障所有排名不出现偏差，因此，在使用本排名报告时，请结合多方面信息做出自主判断。