大宗商品退潮

大宗商品一夜惊魂。

美东时间7月5日，布伦特（WTI）8月原油期货收跌8.93美元，跌幅8.24%，报99.50美元/桶，5月10日以来首次收盘跌穿100美元/桶整数位心理关口;洲际交易所（ICE）布伦特9月原油期货收跌10.73美元，跌幅9.45%，报102.77美元/桶，创下有史以来第二大单日跌幅。

随着原油市场重挫，大宗商品市场出现了全面回调。有色金属早已是愁云惨谈，被视为世界经济晴雨表的伦敦铜价自7月1日跌至每吨8000美元以下之后，7月5日再次崩盘，收跌逾4%，触及2021年初以来的最低水平。此外，铅锌镍等主要工业金属在2022年二季度纷纷创下了至少十年以来的最大季度跌幅。

农产品价格也一路下降。芝加哥小麦期货在6月下跌18%，单月跌幅创2015年以来最大;玉米期货单月下跌18%，跌幅为十年最大;大豆跌幅稍好，但也达到13%。此外咖啡、糖和可可的价格也有所回落。

进入6月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道。大宗商品价格此前攀升的主要原因包括疫情封控后供应紧张，恶劣天气导致收成减少，燃料储备枯竭，以及俄乌冲突带来的影响，目前这些压力均有所缓解。而随着美联储进一步加息控制通胀，可能仅次于2008年的大宗商品全面回调正在酝酿。

根据彭博经济的最新预测，在消费者信心创下历史新低且利率飙升之后，美国未来12个月内经济衰退的可能性已飙升至38%。大宗商品市场专家Zafer Ergezen表示，利率上调推高了美元指数，并在所有大宗商品市场造成抛售压力。

花旗银行的报告称，在经济出现衰退且OPEC+不进行任何干预、短周期内石油投资下降的情况下，油价在年底前可能跌至65美元/桶，到2023年底或降至45美元/桶。德意志银行在其最新报告中称，如果经济在未来一年内出现衰退，大宗商品将进入供需两弱的局面。德意志银行预计，全球经济增长疲软，到2023年第三季度，铜价将回落至7700美元/吨。

但“商品旗手”高盛认为，技术因素和趋势跟踪的CTA（商品交易顾问策略）抛售加剧了原油的跌势。虽然衰退的可能性确实在增加，但这种担忧还为时过早。全球经济仍在增长，在疫情后亚太地区重新开放和国际旅行恢复的支持下，2022年原油需求增长将大大超过GDP增速，维持布伦特原油期货第三季度将达到140美元/桶的预测。

之于大宗商品下跌对国内的影响，国海证券表示，2010年以来全球共经历了三轮大宗商品下行周期，本轮大宗商品价格下跌的背景为危机应对之后海外货币政策为控制通胀而抑制需求导致的大宗商品价格回调，与2011年初国内大宗商品见顶回落的情形较为相似。在当前上游原材料成本压力趋缓，“内需向上，外需向下”的大环境下，A股有望持续演绎独立行情，现阶段国内经济正处“加速爬坑”期，消费以及顺周期行业有望获得相对收益。

上涨之源

2022年上半年，在全球央行步入紧缩周期过程中，全球主要股市均遭遇较大下跌，其中美股的跌幅仅次于金融危机全面爆发的2008年下半年。相反，大宗商品则在地缘冲突的影响下出现连续快速上涨，能源和农产品在全球资产涨幅榜占据前列。

统计数据显示，NYMEX（纽约商品交易所）原油、布伦特原油期货上半年累计涨幅均超过40%，NYMEX天然气期货涨近48%。2022年3月，NYMEX原油期货一度涨至130美元/桶上方，布伦特原油期货最高触及139美元/桶，刷新2008年以来的历史高点。目前两大原油期货价格仍保持在100美元/桶上方。

农产品部分品种在2022年上半年也出现较大幅度的上涨。芝加哥期货交易所（CBOT）小麦上半年累计涨超15%，CBOT大豆涨超9%，CBOT玉米上半年涨超5%。

华创证券表示，大宗商品的基本属性首先是商品，作为工业生产的基本原料，在实体经济中有着非常广泛的运用，其价格变动首先取决于供需的变化。从需求层面，全球工业生产和制造业需求的变化对大宗商品价格具有重要影响。经济合作与发展组织（OECD）工业生产指数和主要国家采购经理指数（PMI）大致可以衡量全球工业需求变化，从历史来看，两者与大宗商品价格走势具有较强的相关性。

在2020年疫情后，中国、美国、欧洲在各国政府的政策刺激下，先后开始复苏，带动对能源品和工业金属为代表的大宗商品需求回暖，是驱动这一轮商品牛市的主要原因。同时，美国经济增长对CRB商品价格指数的影响要大于中国，原因在于美国是消费国，中国是制造国，中国进口的大宗商品很大部分用于制造业产品出口，需求在海外。拜登政府实施的包括基建在内的数轮财政刺激计划，直接扩大了对大宗商品的需求。

图1：美联储资负表总资产规模与CRB现货指数价格走势（ 十亿美元，点）

从供给层面，大宗商品的产量易受到地缘政治和战争的影响，同时2020年以来的疫情也成为扰动供给端的新变量。历史上，中东战争、海湾战争等对供给端的冲击都曾一度推升了原油价格的上涨。国际能源机构（IEA）报告显示2015年以后，出于能源转换的目的，全球对于油气资源的资本开支规模大幅走低。2020年疫情冲击后，由于疫情防控能力和疫苗接种进度的差异，资源国的生产修复滞后于进口需求国，加剧了供需的错位。从库存来看，原油、工业金属的库存自2020年年中开始持续下降。2022年2月俄乌战争爆发，欧美国家禁止进口俄罗斯石油、天然气等产品，从供给端进一步推动了大宗商品价格的上涨。

其次，作为大类资产配置对象的一种，大宗商品同时具有金融属性。一方面，国际大宗商品价格以美元作为主要计价货币，美元指数的变动也会对大宗商品价格产生影响，一般表现为美元贬值，大宗商品相对升值，价格被动上涨。另一方面，在全球流动性超发的情况下，大宗商品市场获得更多资金流入，大宗商品价格也就体现为水涨船高。所以美元指数下跌、主要国家M2扩张同样会带动大宗商品价格上涨，反之亦然。2020年疫情之后美国两次降息，并在当年12月宣布每月至少购买800亿美元国债和400亿美元MBS。美联储总资产由2020年2月末的4.2万亿美元扩表至2021年末的8.8万亿美元。在美国的带动下，全球主要经济体M2也实现了扩张，进一步推高了大宗商品价格。

下跌之因

平安证券也表示，大宗商品自2021年年底开始持续走高，一个因素是因为美联储持续的大放水导致了商品的需求不断增长，此外，全球供应链问题导致的供给不足同样是商品价格走高的主要原因之一。在需求增加，供给不足的背景下，大宗商品价格不断上涨，然而由于美联储过度宽松的货币政策，美国通胀在2022年不断走高，使得美国不得不进入货币紧缩阶段。由于无法解决供给端的问题，且受到俄乌冲突这一“黑天鹅”事件影响，能源价格高居不下，商品价格始终处在高位。在全球经济衰退预期出现后，大宗商品价格在三条逻辑主线的压制下开始回落。

图2：CRB现货指数价格与美元指数走势（点，点 逆刻度线）

第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作。自2022年以来，美联储分别在3月份、5月份以及6月份加息25bp、50BP和75BP以应对高通胀，并在6月开始缩表，每月缩减475亿美元，且在3个月后逐步提升至950亿美元。流动性紧缩导致实际利率显著上行，美元指数在紧缩政策下也持续上行，压制了大宗商品整体估值。

加息缩表等紧缩措施将提高实体部门融资成本，收紧美元流动性，从而导致需求疲软。根据国联证券的研究，观察美联储资负表总资产规模与CRB现货指数价格走势可以发现，两者历史相关性较高，相关性达到0.63，呈现高度正相关;而美元指数与CRB现货指数呈现较强负相关性，达到-0.55，即缩表后美元流动性收紧通常伴随大宗商品价格下跌。

具体来看，在上一轮（2017年10月至2019年9月）美联储缩表过程中，资产负债表总规模缩减16%，美元指数累计上涨6.2%，而CRB现货指数下跌9.5%;此外，消费者信心指数作为领先指标自2021年6月起已经持续处于回落状态，而2022年4月以来回落速率明显加快，与5月开始回落的美国零售同比增速共同体现出当前美国消费的疲软。因此，CRB现货指数也于4月后开始回落，大宗商品交易逻辑从供给收缩转向需求疲软。

第二条逻辑是全球经济衰退主线。2021年至2022年一季度全球经济一直处于疫后修复阶段，加上美联储的财政支持，需求的持续向好带动了商品需求。然而由于高通胀实行的紧缩政策，美国2022年一季度实际GDP环比折年率转为-1.6%，且亚特兰大联储6月27号预估的第二季度实际GDP环比折年率为-2.1%，同时美股也在2022年年初开始走弱，消费者信心指数一再创下新低，这预示着美国经济开始出现技术性衰退。随着2022年二季度全球经济衰退预期开始出现，并在7月初持续发酵，商品需求及预期开始弱化。从具体商品来看，以国际油价为代表的能源商品受到俄乌冲突等影响供给紧张，因此在价格上表现最强。而受到经济衰退预期影响，工业需求转弱，因此工业金属表现最弱。

第三条逻辑则是内地疫情扰动主线。国内疫情自3月份起再次出现，中国迅速启动隔离管控措施以应对疫情，上海等地也出现一段时间的停工停产，给生产链带来了扰动和冲击。不过，由于对后续稳增长举措的预期较强，黑色品种表现在二季度前期还是具有较强的韧性，随着地产修复不及预期，黑色品种才出现转折并向下运行。不过，进入7月以来，黑色品种的韧性又再次上演，这与焦煤焦炭的成本支撑关联更大。当前国内疫情再次出现零星多点的情况，可能会影响后续商品的供需节奏。

平安证券表示，在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。

华创证券认为，本轮大宗商品价格从6月开始出现回落迹象，主要受到海外流动性的收紧影响。美联储在5月、6月分别加息50BP、75BP，并于6月开启缩表;英国在6月加息25BP，欧洲央行也将于7月进入加息周期，海外央行纷纷收回2020年疫情后超发的流动性，对大宗商品价格形成直接负向影响。同时，随着6月美国、欧元区和英国制造业PMI初值的进一步回落，市场加大对全球经济衰退和未来大宗商品需求下降的定价，从预期层面也对大宗商品价格形成压力。

但华创证券同时认为，当前大宗商品价格的回调主要来自流动性和预期层面，供需错配的主要矛盾还没解决，也就意味着大宗商品价格大幅持续回落的基本条件还不成立。在供给端，OPEC增产速度偏慢，俄乌冲突短期内结束的可能性偏低，能源供给的短缺问题无法缓解。需求端，如果后续美联储加息导致全球经济增速进一步放缓甚至衰退，压低对大宗商品需求，从而缓解当前的供需矛盾，推动大宗商品价格进入下行通道。

另外，平安证券认为，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。自美联储3月开启加息周期以来，美元持续走强。同时，欧洲因深受能源短缺侵扰以及部分国家主权债务问题凸显，而具有更高的衰退风险，欧元和英镑等货币兑美元汇率一直徘徊在历史低位，且仍有下行空间;另一传统避险货币——日元，由于日本央行在全球货币政策紧缩大环境下坚持宽松，同样大幅贬值。近期，随着全球衰退的担忧加剧，美元作为避险资产的地位越发巩固，美元指数进一步抬升。而国际大宗商品大部分仍以美元计价，强劲美元直接导致大宗价格承压。