全球大滞胀

欧洲央行终于按捺不住，加入了加息的大军。

7月21日，欧洲央行将基准利率上调50个基点，超出市场预期的加息25个基点，这也是欧洲央行11年以来首次加息，标志着欧央行实行了长达8年的负利率宣告结束。

全球高企的通胀数据让各国央行逐渐失去了耐心，纷纷加快了紧缩的步伐。2022年美联储已经加息了225bp。7月13日，加拿大央行超预期加息100bp，上半年累计加息了225bp;英国央行上半年也加息了100bp。

美国劳工部公布数据显示，美国6月CPI同比上涨9.1%，再度超出预期，创下40年以来新高。目前主要的发达国家的通胀水平都在6%以上，而一些新兴市场国家的物价涨得更快，比如巴西CPI涨幅超11%，俄罗斯通胀达17%，像土耳其和阿根廷的通胀水平更是分别高达79%和64%。

虽然各国央行忙得不可开交，但市场对他们解决当前困境的能力并不看好。一方面，通胀就像脱缰的野马，已经脱离了央行们的掌控范围;另一方面，习惯了“大水漫灌”和低利率环境的欧美，经济恐怕很难承受大幅加息的压力，“硬着陆”的风险大幅增加。

IMF在最新发布的《世界经济展望报告》中，预计2022年和2023年全球经济增长分别为3.2%和2.9%，分别比4月时的预测下调了0.4和0.7个百分点;预计美国2022年和2023年经济增长分别为2.3%和1.0%，分别比4月时的预测大幅下调了1.4和1.3个百分点;预计欧元区2022年和2023年经济增长分别为2.6%和1.2%，较4月时的预测分别下调0.2和1.1个百分点。

全球或将进入“大滞胀”时代，这是上世纪70年代之后，全球经济再度陷入这一宏观经济难局。全球市场已经在进行“滞胀交易”，美股进入了熊市通道，长端美债利率快速下行，大宗商品有所退潮，美元大幅升值，欧元进入平价区间。

这会对中国经济产生哪些影响呢？在滞的方面，未来全球经济的放缓，会对中国的出口形成一定的压力;在胀的方面，输入性通胀压力会增加，如果与国内的猪肉形成共振，就容易形成持久的冲击;在资本流动方面，全球风险偏好会下降，资本将流出新兴市场国家，对人民币形成一定的贬值压力，A股市场可能受到外资“抽水”的扰动;在国际政治方面，“大滞胀”可能会令逆全球化或民粹主义抬头，国际经济政治格局更加复杂。

在中美经济与政策周期错位和全球“大滞胀”的背景下，中国经济更要以我为主，继续保持稳增长的力度，巩固经济企稳复苏的成果，才能更好的应对全球经济复杂多变的局面，5月以来的A股独立行情也有望延续。

全球通胀高企

造成当前全球经济“大滞胀”格局的导火索是，不断走高的通胀。

早在疫后全球经济复苏的中期，全球通胀就开始显露了苗头。2021年4月，美国CPI同比涨幅就攀升到了4.2%，但并未引起美联储和全球各国央行的警惕，他们把之归结为暂时性的供给原因。

由于各国防疫政策并不相同，实施的刺激经济的政策强度也有所差异，导致各国经济复苏和通胀的节奏并不同步，这大大增加了早期预判通胀的难度。比如，在2021年上半年，欧元区的通胀水平仍持续低于2%，英国CPI在2021年4月之前持续低于1%。

人们容易沉浸在自我过去的惯性中，对于突如其来的变化就会变得迟钝，容易掉以轻心。过去几十年，西方发达经济体几乎都没有受到通胀的侵袭，欧美早已习惯了低通胀、低利率，甚至很多人已经不再相信欧美仍会发生通胀。

在欧美央行还在为“通胀暂时论”而争论不休时，各国通胀在以火箭般的速度攀升。美国通胀2021年5月突破5%，2021年底达到了7%，2022年3月后更是站上了8%，如今则升至9.1%。欧元区通胀在2021年8月突破3%，2021年底达到5%，如今已经攀升至8.6%。英国通胀的飙升速度更快，仅一年时间，通胀水平就从2%升至了9.4%。

IMF最新预测显示，2022年发达经济体的通胀将达到6.6%，新兴市场和发展中国家将达到9.5%，分别比4月时的预测上调了0.9和0.8个百分点。

冰冻三尺非一日之寒，全球通胀在供需多重因素共振下越走越高，目前仍未出现止步的迹象。

产能下降导致的全球供应紧张是本轮全球通胀高企的主要推手。信达证券认为，全球产能下降的直接原因是疫情，底层逻辑则在于“碳中和”背景下工业企业产能的去化，尤其是能源行业在过去十年产能投资下滑，新增产能受限、供给乏力。除此之外，俄乌冲突等地缘政治危机持续发酵，美国、加拿大、欧盟等主要经济体相继与俄罗斯互相关闭领空，英国、欧盟先后禁止俄罗斯船在其港口停靠，一系列禁飞、禁运裁制加剧了全球供应链的脆弱性。近年来全球贸易保护主义升温致使国际经贸合作受阻，也加速了全球供应链结构性问题的暴露。

任何通胀归根到底都是一种货币现象，是过多的货币追逐更少的商品。2020年疫情爆发后，全球主要经济体央行纷纷大放水。目前美联储资产负债表规模高达8.8万亿美元，比疫情前增加了约4.7万亿美元，这一幅度远远超过了2008年美联储首次采取量化宽松政策时的规模。不仅如此，发达经济体还推出了大规模的财政补贴。美国M2增速在2021年一度攀升至27%的超高水平，货币超发铁证如山。

上世纪70年代的滞胀经验告诉我们，虽然滞胀产生的一个必要条件是负面的供给冲击，但货币政策的应对失误也是造成当时高通胀的原因。美联储的货币政策在通胀面前显得过于宽松，而且应对过于迟缓，最终导致通胀预期的失控。

从美国CPI的高企可以看到，通胀的广泛性超出了美联储和市场此前的预期，它是食品、能源、住宅、出行和工资等多重因素共振的结果。既有暂时性的因素，也有持久性的原因;既有供给方面的冲击，也有需求推动的结果。

中信证券指出，第一，由于极端天气和运输瓶颈，食品价格对美国CPI的拉动作用从2021年年底开始逐渐增大。第二，在石油和天然气价格快速上涨的影响下，2021年3月开始能源项对美国CPI的贡献逐渐增加，在乌克兰危机显著抬升能源价格的作用下，能源项仍是拉动美国CPI上涨的主力。第三，在美国CPI中权重占比超三分之一的收容所项（Shelter）在房价持续上涨带动租金上涨的影响下，持续贡献较大拉升力量。第四，二手车价格上涨一直是推升美国通胀的一个重要因素，此外与出行相关的新车价格和机票价格均有明显上涨。第五，疫情以来，美国就业市场始终处于供不应求的状态，薪资增速持续保持高速增长，这也给美国通胀带来了工资-价格螺旋上涨的风险。

欧央行迟到的加息

面对全球高通胀，美联储于3月份首次加息，吹响了向通胀开战的号角。欧洲央行在忍耐了几个月后，也失去了耐心，加入了加息的大军。7月21日，欧央行把基准利率上调50个基点，标志着正式退出负利率时代。欧洲央行的行为存在两方面的异常特征。

图1：全球通胀持续攀升

图2：美联储资产负债表规模大幅攀升

一个异常特征是，欧洲的通胀形势是发达经济体中较为严峻的，但欧央行的行动却非常滞后，这很不符合欧央行的传统。

欧央行在传统上继承了德国央行的衣钵，而且实施的是通胀单一目标制，一直以来对通胀的容忍度要比美国等发达经济体低。德国央行在上世纪70年代由于对货币政策约束得当，并没有发生类似于美国的大滞胀。

在2011年欧债危机依然困难重重、全球经济复苏仍存在较大不确定性时，由于欧洲通胀指标持续超过了2%，欧央行果断的采取了加息。事后来看，当时欧央行的加息被证明是一个错误。欧债危机在加息的环境下更加雪上加霜，进一步波及到了欧洲“核心国”。在加息短短几个月后，不得不再次降息。

也许正是2011年的失误，让这一次的欧央行变得过于谨慎，显得迟钝，甚至可能声誉受损。历史的经验并没有成为成功的助推器，反而成了绊脚石。

另一个异常特征是，欧央行放弃了“前瞻性指引”，不再对未来加息路径给出预期。

在6月份的会议上，欧央行向市场传达的加息路径是7月份25个基点，9月份可能50个基点。但7月份欧央行的行动，超出了此前给出的“前瞻性指引”。

申万宏源证券认为，欧央行加息50个基点，意味着已经对海外供给端不确定性的耐心耗尽，向高通胀宣战。通胀的广泛化传导和欧元相对美元的持续偏软，是超预期加息50个基点的原因。

欧央行行长拉加德在新闻发布会上表示，全球能源价格近期仍将保持高位。同时，食品通胀及供应链瓶颈导致的通胀压力也在进一步上行。此外，欧元贬值也导致通胀压力增大。

针对未来的政策，拉加德指出，下一次利率决议将使“利率进一步正常化”。先前有关9月利率决策的指引不再适用，欧央行将放弃前瞻指引，未来的货币政策路径将“依赖数据”逐月决定。

所谓“前瞻性指引”，各国央行通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢的现代货币政策工具。在2008年全球金融危机后，“前瞻性指引”被欧美央行广泛使用。

“前瞻性指引”最初始的目的是，进一步扩宽货币政策宽松的空间。在2008年金融危机后，美联储迅速把基准利率降至零，利率已经降无可降了，但经济的恢复依然得不到满足。美联储就开发出了前瞻性指引，比如在2008年12月的议息会议上宣布，“联邦基金利率在一段时间内处于超低水平”。

而后，“前瞻性指引”也成为央行与市场提前有效沟通的一种方式，比如美联储定期公布的基准利率“点阵图”，给出了未来几年的基准利率路径预期。这有利于市场对政策提前做出反应，减少政策实际落地时对金融市场的冲击。

在过去很长一段时间里，“前瞻性指引”发挥了不错的功效。或许是宏观经济环境相对稳定，让央行的官员们和市场投资者，误以为央行可以很准确的前瞻性预测。

但在本轮高通胀的侵袭下，各国央行的“前瞻性指引”被纷纷打脸。6月份美联储意外加息75个基点，隐含着放弃了“前瞻性指引”。瑞士央行出乎市场意料地加息50个基点后，也宣称自己“不提供前瞻性指引”。7月份，加拿大超预期的加息100个基点，也违背了“前瞻性指引”。现在，欧央行也彻底抛弃了“前瞻性指引”，变成了通胀数据的相机抉择。

图3：美联储仍会大幅加息

图4：美欧PMI 快速回落