科创板做市提升券商流动性

7月15日，为落实《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，深入推进设立科创板并试点注册制改革、完善科创板交易制度，在中国证监会指导下，上海证券交易所于今日发布并施行《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务做出更加具体细化的交易和监管安排。

经征求意见后，最终发布的《实施细则》共5章28条，主要内容包括：一是明确做市服务申请与终止。科创板股票做市服务申请采用备案制，取得上市证券做市交易业务资格的证券公司经向上交所备案可为具体的科创板股票提供做市服务。根据东兴证券的统计，目前有26家券商满足近12个月净资本持续不低于100亿元，且近三年分类评级在A类A级（含）以上等两项必备条件，并已有10家公司发布董事会议案通过开展科创板做市业务议案;二是明确做市商权利与义务。做市商开展做市交易业务应符合上交所关于做市指标的相关要求。上交所定期对做市商进行评价，评价分为AA、A、B、C、D共5个档次，对积极履行义务的做市商给予适当减免交易费用等措施，对评价不合格的上交所将终止其全 部或对应股票的科创板股票做市交易业务;三是明确做市商监督管理。做市商应当健全风险管理和内部控制制度，建立风险防范与业务隔离机制，确保合规有序开展做市交易业务。

图1：两融余额及环比增速

整体来看，科创板做市业务有望为具备较强投资能力和较完善风控体系的券商提供可观的盈利来源，市场和券商有望实现“双赢”。在增加收入来源的同时，科创板做市业务的开展有望为券商投资条线提供更多的风险对冲机会 ，降低主动投资风险敞口，稳定投资收益，相关业务有望迅速 在行业内铺开，为券商贡献业务增量。市场波动中，即便如非方向性投资这类 偏稳健型的投资策略亦可能失效，而做市业务风险相对可控，预计科创板做市将成为券商重点发展的业务方向之一。同时，做市有望提升科创板流动性和交易活跃度，实现板块和做市商的双赢，潜在业务空间或超预期。

科创板做市制度细则落地意义重大，“试验田”范式改革有望持续展开。科创板设立之初定位明确，将作为中国资本市场“试验田”进行注册制改革试点，并推进一系列相关制度出台和试点，是中国资本市场全面注册制改革的重要一环。东兴证券认为，科创板做市制度标志着中国资本市场制度基础进一步成熟，其积累的经验有望为其他板块交易制度改革提供借鉴，为中国资本市场的全面注册制改革提供范式。

科创板作为中国资本市场改革“试验田”，做市制度落地有望为其他板块交易制度提供借鉴，其成功范式有望推广延伸至整个资本市场，助力资本市场改革发展。而证券行业作为中国资本市场改革的核心参与者和最直接的受益者，有望持续享受改革红利，未来将获得更大的发展机遇。在监管层稳定政策预期、稳定市场、稳定经济的大环境下，当前市场信心正在逐步修复，对内外部风险事件的反映已趋于钝化，市场表现和投资者参与热情均有望稳步向好，对证券行业的业绩预期也会相应改善。

增加券商和科创板上市公司的黏性

在上交所发布并施行《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务做出更加具体细化的交易和监管安排后，券商可根据上述规则及证监会5月份发布的《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》相关要求，进行一系列技术测试和递交做市交易业务资格申请。

据悉，预计首批获得试点资格的券商或接近10家，目前已有4家至5家券商通过上交所组织的多轮技术系统评估测试等，并获得交易所出具的验收报告，准备向证监会递交业务资格申请的相关材料。此外，另有4家至5家券商正在进行技术系统改进等工作，并有望很快通过相关测试。

科创板做市制度兼具创新性和挑战性，也给券商带来了发展机遇。科创板做市业务有助于增加券商和科创板上市公司的黏性，券商在跟随公司发展的同时，可以衍生更多业务收入。同时，做好科创板做市服务，通过准确、稳定的报价能力为科创板市场投资者提供流动性支持，有助于提升券商竞争力和品牌效应。

在上述一系列规则的鼓励下，具备相关资格的证券公司正全力筹备科创板做市业务，为提供科创板股票做市服务做好准备，具备先发优势的公司或深度受益，相关证券公司正根据证监会和交易所的制度安排，紧锣密鼓地准备科创板做市资格申请事宜。据了解，目前市场上符合要求的券商均在准备科创板做市业务资格申请，根据上市公司公告，已有超10家券商通过董事会或股东大会关于开展科创板做市业务的议案，后续需向证监会申请行政许可，然后再与上交所签订相关做市商协议等，全部流程完成后即可开展做市业务。

图2：股票承销金额及环比

首批获得科创板做市试点资格的券商会在未来整个上市证券做市大类业务上走在行业前面，随着注册制改革的不断深入，未来券商做市业务品种也会不断扩大，这批券商在上市证券做市模式、做市策略等方面将具备领先优势。

由于科创板股票做市交易业务还在试点阶段，可能拿到“资格证”的前期无法为公司带来显著的盈利变化，但相信未来随着试点的拓展，该业务在公司的收入权重会逐步提升，未来获试点资格的券商业务结构将迎来积极的变化。

广发证券认为，随着做市业务市场规模扩大与行业竞争加剧，具备规模效应与先发优势的券商将会持续占据领先位置，做市业务市场或将呈现马太效应。而对暂未通过相关测试和暂不符合相关规定的券商，各家券商应该会快步跟上，但也存在一定的难度，因为这需要券商在做市业务方面具有一定储备，包括人才、系统、制度等。此外，做市业务具有较高的壁垒，需要长期的投资交易经验积累与IT技术投入，才能保持盈利水平。

总体来看，科创板做市细则落地有望增厚券商收益。根据上交所7月15日发布的科创板股票做市业务实施细则和配套指南，除做市商提供双边回应报价业务暂不实施外，其他均自发布之日起施行。做市制度有助于带来券商科创板交易业务增量，丰富机构客户和中高净值客户服务体系，盘活券商跟投业务所持股票，增厚利润。做市业务也有助于增强券商的业绩韧性。目前已有14家券商宣布拟申请科创板做市试点资格。根据实施细则的相关内容，当前政策鼓励具备资格的科创板股票保荐机构或其券商母公司在持续督导期间为其保荐的科创板股票提供做市业务，科创板IPO业务居前的券商或迎来更多增量。

随着科创板做市规则的正式发布，取得资格的券商需在交易所备案方可开展做市服务，交易所将对做市服务进行评价，分为AA、A、B、C、D五个档次，若连续两个月为D，可终止做市，若年度考核为D，或为C但处于末位10%，将终止做市业务。科创板做市业务有助于提高科创板股票流动性，增加市场活跃度，同时可以拓展证券公司的收入来源，贡献增量收益，也可以加深券商对机构客户的服务黏性。目前已有包括中信证券、华泰证券、中信建投在内的多家券商申请开展科创板做市业务，预计随着试点券商的落地，将有助于头部券商提高资产负债表利用效率，进一步增强盈利能力。

科创板引入做市商机制的影响

目前，市场上已有上市基金做市业务、期权做市业务等，对投资者而言，科创板股票做市交易业务与上述两种业务又有什么区别呢？

期权做市业务更多的是为市场波动率定价，上市基金做市业务则是对主题行业等指数进行估值，对个股影响较小，两者的影响面相对更宏观或中观。而科创板股票做市交易业务属于中国资本市场第一次尝试股票市场场内做市业务，上市公司是最微观的结构，所以影响面也更微观;与此同时，中国股票市场以个人投资者为主，交投需求更大，市场波动也更大。

图3：债券承销金额及环比

除了影响层面不同外，相比而言，科创板股票做市交易业务的定价机制也不一样。个股受情绪面、消息面的影响更大，因此，市场价与理论估值的差异可能会更大，需要专业机构投资者进行合理定价。而此时科创板引入做市商制度，是中国注册制改革稳步推进的必要环节之一，科创板引入做市商机制将给资本市场带来以下三个方面的积极影响：

第一，对科创板上市公司而言，券商可提供从承销保荐到研究咨询再到交易做市等全方位、全链条的中介服务。同时，科创板上市公司均为科技创新型企业，需要市场为其提供符合行业发展前景的合理定价，以便更好地发展业务。而引入做市商机制可以更充分地发挥直接融资功能，更有效地配置社会资源，吸引社会资本投入国家科技创新等重点领域。

第二，对普通投资者来说，可解决投资渠道问题。券商具备直接与上市公司沟通的优势，对公司的研究相对更清晰、透彻，券商履行做市商身份则可以为普通投资者研究相关公司并给出合理定价，减少投资者“踩坑”成本和解决信息不对称等问题，解除投资者进入和退出的后顾之忧，从而享受中国科技创新带来的发展红利。

第三，对中资券商而言，可以提高券商的综合金融服务能力，更高质量地支持实体经济发展。唐胜桥进一步分析称，科创板股票做市，可以为券商提供另外一条市场中性的相对低风险的资本中介业务，降低自有资金的投资波动率，保持业绩稳定性。同时，也能提升中资券商在国际市场的竞争力。

国金证券认为，科创板做市业务可拓宽券商股票做市交易业务的服务维度。通过为多层次资本市场提供流动性的方式，延展券商做市业务的服务边界。科创板做市业务可为券商自有资金业务提供新的利润增长点，丰富券商现有自有资金业务的收入维度，为业务收入来源提供新的拓展方向。科创板做市业务可延伸券商原有的投行业务服务链条，券商可通过为自身承销保荐的科创板项目提供做市报价服务，更好地发挥与投行业务的协同效应，延展客户服务链条，增强了科创板做市客户的黏性，为后续挖掘客户多元化综合金融需求打下良好基础。

尽管科创板股票做市业务可为券商收入来源提供新方向，但当务之急是业界期待相关配套政策能尽快推出，包括证券交易印花税等在内的科创板做市商机制配套政策在较短时间内出台，以支持未来拿到“资格证”的券商开展做市业务。虽然目前至少已有14家券商宣布申请做市资格，但总体比例仍不高。实际上，科创板引入做市交易机制将直观地带来两方面的影响，一方面与券商有关;另一方面与板块流动性有关。

券商是做市业务的主体，而做市商机制是竞价交易的有力补充，通常情况下，做市商主要由券商担当，但由于科创板做市业务对券商的资本实力、风控能力、研究定价能力及综合实力等均提出了更高要求，目前仅有26家券商同时符合资本实力及合规风控能力两项“硬指标”。

资料显示，关于做市商的准入条件，证监会要求，初期参与试点证券公司除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足资本实力、合规风控能力方面的两项条件，一是最近12个月净资本持续不低于100亿元;二是最近三年分类评级在A类A级（含）以上。

平安证券非银金融行业首席分析师王维逸表示，随着中国注册制改革不断推进，以科创板试点为契机，做市商制度得以进一步发展。中国券商的重资产业务结构也有望发生重大变化，从过去以自营为主转向以做市商和代客业务为主，提升业绩确定性。