2022REITs投资时钟

2020年受疫情影响，一季度美股REITs出现较大幅度下跌，此后，在持续低息刺激下，REITs指数出现大幅反弹，2021年全体REITs指数上涨了40%;但进入2022年后，随着高通胀下升息压力的加大，上半年，REITs指数下跌了19%，尤其是二季度，在滞胀风险前，REITs指数下跌了15%。

其中，购物中心REITs上半年的损失更是达到40%，办公和工业地产的损失也都在27%左右，就连一向稳健的住宅和自存仓类REITs的损失也都在20%水平，跌幅最小的独立店面REITs也在上半年出现了8%左右的损失。

进入7月份，随着GDP等数据的公布，衰退的担忧上升，升息压力的减弱推动REITs指数反弹，7月REITs指数的升幅达到8.6%;但8月份公布的最新数据显示，美国的物价指数低于预期，而非农就业人数则大幅高于预期，失业率创新低，通胀和衰退的阴云似乎都在减弱，市场分歧变得更大，在这样的背景下，REITs指数能够继续反弹吗？哪些REITs会在当前的经济环境下有更好的市场表现？哪些REITs具有更好的防御性？

REITs指数对GDP的同比增速并不敏感

如果我们以10年期国债收益率的变化为横轴，右侧为升息过程，左侧为降息过程;以实际GDP的同比增长率为纵轴，上半轴显示实际GDP的同比增长率大于2%的经济环境，下半轴显示实际GDP的同比增长率小于2%的经济环境。在由此构成的二维平面图中，第一象限显示了经济的繁荣期，第二象限显示衰退前期或降息复苏期，第三象限显示萧条期，第四象限显示滞胀期或升息复苏期。

1994年以来的历史数据显示，在过去近30年的时间里，繁荣期（升息且实际GDP同比增速>2%，如金融危机前2006年的上半年）权益型REITs指数的平均月收益率为0.4%，年化后为5.3%;萧条期（降息且实际GDP同比增速<2%，如2001年下半年至2002年上半年）权益型REITs指数的平均月收益率为0.6%，年化后为7.4%;而在衰退前期或降息复苏期（降息且实际GDP同比增速>2%）时，权益型REITs指数的平均月收益率为1.6%，年化后为20.9%;滞胀期或升息复苏期（升息且实际GDP同比增速<2%）时，权益型REITs指数的平均月收益率为0.6%，年化后为7.9%。

不难看出，REITs指数对实际GDP的同比增速并不敏感，除了在降息且实际GDP同比增速>2%的时期收益表现格外好以外，其他各象限的历史平均收益率都差不太多，繁荣期的历史平均收益率还略低于萧条期。

进一步，我们仍以10年期国债收益率变化为横轴， 但以实际GDP的环比增速为纵轴，上半轴显示实际GDP环比增速大于零的时期，下半轴显示实际GDP环比增速小于零的时期。在由此构成的二维平面图中，第一象限显示经济的繁荣期或泡沫期，第二象限显示经济的复苏期，第三象限显示经济的衰退期，第四象限显示经济的滞胀期。

结果，1994年以来的历史数据显示，在繁荣期/泡沫期（升息且GDP环比增速>0），权益型REITs指数的平均月收益率为+0.9%，年化后为+11.4%;其中，实际GDP同比增速也>2%的繁荣期/泡沫期（升息，GDP环比增速>0，同比增速>2%，如1994年和2006年上半年），权益型REITs指数的月平均收益率为+0.4%，年化后仅为+5.1%;但在实际GDP的同比增速<2%的繁荣期/泡沫期（升息，GDP环比增速>0，同比增速<2%，如从疫情冲击中逐步恢复的2020年8月至2021年3月），权益型REITs指数的月平均收益率为+2.0%，年化后为+26.3%;即，就整个繁荣期/泡沫期而言，REITs指数的平均收益表现一般，但低增长期明显优于高增长期。

在复苏期（降息且GDP环比增速>0），权益型REITs指数的平均月收益率为+1.7%，年化后为+21.8%;其中，实际GDP同比增速>2%的高增长复苏期（降息，GDP环比增速>0，同比增速>2%，如2018年11月到2019年8月），权益型REITs指数的月平均收益率为+1.6%，年化后为+21.7%;而实际GDP的同比增速<2%的低增长复苏期（降息，GDP环比增速>0，同比增速<2%，如2002年上半年），权益型REITs指数的月平均收益率为+1.7%，年化后为+22.4%;即，在复苏期，无论GDP的同比增速多高，权益型REITs指数的平均年化收益率都在20%以上。

图1：全体REITs 指数的走势

在衰退期（降息且GDP环比增速<0），权益型REITs指数的平均月收益率为-1.0%，年化后为-10.9%;其中，实际GDP同比增速>2%的衰退期（降息，GDP环比增速<0，同比增速>2%，如网络泡沫开始破灭的2001年一季度），权益型REITs指数的月平均收益率为-0.2%，年化后为-2.6%;而在实际GDP同比增速<2%的衰退期（降息，GDP环比增速<0，同比增速<2%，如金融危机冲击下的2008年和疫情冲击下的2020年一季度），权益型REITs指数的月平均收益率为-1.1%，年化后为-12.5%;即，在衰退期，无论GDP的同比增速是多少，权益型REITs指数的平均收益率都是负的，但实际GDP的同比增速>2%时，平均的损失幅度较小。

在滞胀期（升息且GDP环比增速<0），权益型REITs指数的平均月收益率为-2.6%，年化后为-26.9%;不过，在实际GDP同比增速>2%的滞胀期（升息，GDP环比增速<0，同比增速>2%，如2011年一季度和2022年的一季度），权益型REITs指数的平均月收益率为+0.8%，年化后为+9.9%;但在实际GDP的同比增速<2%的滞胀期（升息，GDP环比增速<0，同比增速<2%，如2009年上半年和2022年二季度），权益型REITs指数的平均月收益率为-3.9%，年化后为-37.8%;即，滞胀期平均的损失幅度较大，但这主要出现在GDP同比增速较低时。

由图3可见，与GDP的同比增速相比，REITs指数对利率变化和GDP的环比增速更为敏感，在环比增速大于零时，权益型REITs指数的历史平均收益率均为正，而在环比增速小于零时，权益型REITs指数的历史平均收益率均为负;其中，复苏期的平均收益率最高，且与GDP的同比增速无关，而在衰退期的平均收益率均为负值;在繁荣期/泡沫期，虽然平均收益率都是正的，但低增长期的收益表现明显优于高增长期;而在滞胀期，GDP的同比增速影响最大，当GDP同比增速>2%时，权益型REITs平均仍可以获得正收益（不过这一时期通常较短），而在GDP同比增速<2%时，权益型REITs则面临大幅损失风险。

图2：以利率变化和GDP 同比增速为轴的REITs 投资时钟

当前REITs指数仍面临进一步损失的风险

因此，就REITs整体而言，最佳的投资期无疑是复苏期（降息且GDP环比增速>0），其次是泡沫期（升息、GDP环比增速>0）;而最需要回避的无疑是滞胀期（升息、GDP环比增速<0），其次是衰退期（降息且GDP环比增速<0）。

2022年以来，随着通胀压力的增大和美国GDP增速的放缓，经济面临滞胀压力，不过一季度，由于GDP的同比增速仍较高，所以，权益型REITs指数的损失幅度还不是很大，季度平均收益率为-5.3%;但连续两个季度的环比负增长使二季度GDP同比增速滑落至2%以下，权益型REITs指数的损失幅度扩大，季度平均收益率达到-14.7%。进入7月份后，对衰退的担忧暂时缓解了升息压力，REITs指数反弹了8.62%。进入8月以后，通胀和衰退的阴云似乎都有所减弱;不过，从当前的周期阶段看，GDP的环比增速较利率变化对REITs指数的影响更大。

未来，如果通胀压力减弱，在联储更为温和的通胀治理过程中，失业率能维持低位，并使GDP恢复环比正增长，则REITs指数有望获得繁荣期/泡沫期的正收益;但如果在持续升息过程中，经济最终滑入了真正的衰退期，则REITs指数也将面临损失风险。

繁荣期/泡沫期的最佳选择：商业抵押贷款、酒店、林场等偏股型REITs

虽然REITs指数对GDP环比增速更为敏感，但不同物业类型的REITs对经济周期的敏感性不同。具体来说，在以利率变化和GDP环比增速为轴的投资时钟里，繁荣期/泡沫期（升息且GDP环比增速>0）时，历史平均收益率最高的是商业抵押贷款类REITs、酒店类REITs和林场REITs，这几类REITs都是对物价指数敏感、受益于通胀的REITs代表;而收益率最低的则是数据中心REITs、康养物业REITs和基建类REITs，这些都属于防御类REITs，在衰退期表现较好，但对利率敏感，且在市场风险偏好度提升时易被投资人抛弃;不过，林场、数据中心和基建类REITs的推出时间较晚，历史数据较短，长期中的表现还有待考察。

图3： 以利率变化和GDP 环比增速为轴的REITs 投资时钟

其中，在实际GDP同比增速>2%的高增长繁荣期/泡沫期，历史收益率最高的是商业抵押贷款REITs，年化的平均收益率为17.1%——商业抵押贷款REITs所发放的贷款大多为非投资级的，所以，这类REITs对基准利率的变动并不十分敏感，但会受益于泡沫期资产价格的上涨，而经济增长则是其不良率的保障;其次是酒店REITs，年化的平均收益率为14.2%——酒店业的繁荣与经济活动和消费需求密切相关，对经济周期高度敏感;接下来是工业/物流地产、林场和出租公寓REITs，年化收益率均在12%～13%水平。而收益率最低的则是康养物业、数据中心和独屋出租REITs，这三类REITs在高增长的繁荣期/泡沫期历史平均收益率均为负值。

而在实际GDP同比增速<2%的低增长繁荣期/泡沫期，历史收益率最高的是酒店REITs，平均的年化收益可以达到65.8%;其次是商业抵押贷款REITs，历史平均的年化收益率为48.1%;此外，独屋出租、购物中心REITs的历史平均年化收益率也在40%以上——以购物中心为代表的商业类REITs也对物价指数敏感，当然，它们也同样对经济增长敏感。而收益率最低的则是基建、数据中心和活动房屋REITs，历史平均的年化收益率在2%～7%之间，没有平均收益率为负的REITs类型。