以史为鉴：成长行情的终结

从8月中旬开始，在面临内外部风险事件的冲击下，成长风格经历了较大幅度的调整，市场普遍在热议本轮成长风格完整行情是否已经结束、风格是否正处在切换的窗口，这是站在当前角度市场最为迫切关心的问题。我们通过复盘历史上两轮成长完整行情第三阶段结束的表现和原因，尝试去回答本轮成长行情是否彻底结束以及后续需要重点关注哪些因素的边际变化等。

当前成长行情仍然处于第三阶段

一轮完整的成长大行情将经历相对稳定和有迹可循的演绎节奏，遵循“第一阶段估值修复→（良性调整）→第二阶段业绩驱动→（良性调整）→第三阶段拔估值行情→成长大行情结束”的顺序，A股市场此前已经经历过两轮完整演绎，目前正在经历2019年初开启的，以新能源产业周期引领的第三轮成长完整期行情。

4月底至今的成长风格的“V型”上涨并不仅仅是市场普遍认为的超跌反弹，更是流动性宽松超预期、产业政策支持，叠加基本面比较优势三者共同催化的成长第三阶段拔估值行情。

其一是成长第三阶段的核心特点是估值为主要支撑，并非业绩。如第一轮成长完整行情的第三阶段2010年7月-2010年12月期间，成长风格上涨65%，其中PE（TTM）同期抬升了53%;第二轮成长完整行情的第三阶段2015年1月-2015年6月期间成长风格上涨了161%，其中PE（TTM）同期抬升了120%。历史上看成长第三阶段行情并非主要由基本面驱动，估值更是主要因素。

在2019年初至今的第三轮成长完整周行情中，第一阶段从2019年初到2020年疫情爆发前，期间成长风格涨幅为71.5%，PE（TTM）提升164%，估值提供全部支撑;第二阶段从2020年4月到2021年11月底，期间涨幅70.6%，EPS提升84%，全部由业绩支撑;2022年4月底至今，成长风格上涨16%，其中PE（TTM）同期上涨了21%，估值再次成为成长风格上涨的主要支撑，这也符合历史上成长第三阶段行情的特点。

其二是二级市场成为超量货币资金的“蓄水池”，是成长第三阶段拔估值行情的核心支撑之一。随着国内疫情反复，居民收入预期转弱，地产销售疲软，国内宏观经济稳增长压力逐步加大，4月央行降准25BP，5、8月分别下调5年期LPR利率各15BP，货币政策持续宽松。国内M2自3月以来便逐步走高，至8月已连续走高6个月，从9.2%一路上升至12.2%，货币供给端边际持续走宽。

与此同时，国内社融存量同比则处于震荡略微向上的态势，8月增速为10.5%，与年初1月时持平，尽管期间一度达到10.8%的高点，但相较于货币供给端的大幅走高，实体经济需求改善幅度相对偏弱，4月以来M2增速已高于社融存量同比增速，价差也在不断扩大，宽货币向宽信用转化存在一定阻塞，资金存在空转现象。

从资金利率方面看，4月底后，国内长端10Y国债收益率大幅回落（5月底-6月底期间的回升主要得益于上海解封后对于经济复苏的预期），7月以来短端DR001、长端10Y国债收益率进一步回落，并维持在相对较低位置，而市场资金成本走低并维持也是对“资金空转”现象的印证。

历史上看，国内房地产及资本市场赚钱效应明显，往往成为超量货币资金的优先流入的方向（参考2020年疫情货币宽松下全国房价及股市走势、2015年股市“水牛”等）。然而，2022年地产销售疲软，实体经济基本面疲软，伴随着全国房价上涨预期的大幅转弱，二级市场便成为超量货币的“蓄水池”。因此4月以来，随着国内宏观流动性边际再度大幅走宽，股市微观流动性宽松充裕，这也为成长第三阶段拔估值行情提供了动力。

其三是横向对比，成长风格基本面依然具备相对优势。四大风格横向对比来看，2022年PPI回落至年底已成为市场共识，4月以来PPI回落加速，周期风格业绩压力逐步加大;受二季度上海全域静态管理，其余省市奥密克戎变种不定时反复影响，居民消费倾向偏低、可支配收入尚未大幅度回升，总体消费复苏尚需时日;地产基本面短期企稳难度较大，经济复苏尚需加力巩固之下，与经济关联较大的非银、银行、地产等金融类行业业绩承压。反观成长热门赛道如新能源汽车销售依旧维持在同比100%以上，光伏、风电装机规模增速也维持绝对高位。因此横向对比看，成长热门赛道基本面具备明显的相对优势。此外，中报盈利数据验证成长风格业绩相对优势。从2022年中报披露的数据来看，周期、成长风格单季度归母净利润同比增速分别为0.3%、0.1%，位列四大风格前两名，业绩具备相对占优，消费、金融风格盈利均处于负增长区间。

其四是4月以来新能源产业支持政策“层出不穷”，风险偏好也是支撑成长第三阶段行情的重要推手。在双碳“1+N”行动方案的顶层设计下，能源转型已成为国家战略。从4月以来政策出台的类型、频率以及扶持力度来看，除稳增长、促消费类政策外，新能源汽车、绿电方面的产业政策成为监管层关注的重点，备受市场瞩目，国家发改委、工信部、科技部、生态环保等多个部委均有相关配套政策相继出台，配套政策密集出台对成长热门赛道风险偏好形成支撑。

成长第一轮完整行情结束原因

2005年以来，除2019年至今的本轮成长第三轮完整行情外，共演绎过两轮完整的成长大周期行情，分别是2008年11月至2010年11月，以及2013年1月-2015年6月，其中对应的成长第三阶段行情分别发生在2010年7月至2010年11月与2015年1月至2015年6月。

其中，第一轮成长风格的第三阶段行情的主要支撑来源于流动性、业绩相对优势以及风险偏好三方面支撑。

一是流动性边际转宽。2010年上半年宏观政策执行“全面退出宽松、强调淘汰落后产能”的总基调，但随着经济下行压力加大，2010年6月宏观政策总基调由“全面退出宽松”转为“有保有压”。紧跟着，2010年下半年信用及货币开启了新一轮短暂的扩张时期，新增人民币贷款从负增长提升至下半年的翻倍以上增长，各项贷款余额同比从2010年6月的18.2%低点逐步抬升至2010年底的19.9%，M2同比增速也从7月17.6%的年中低点一路回升至年末的19.7%。

图：2015年下半年资金同样存在“空转”现象

二是成长风格整体业绩维持高增长，具备一定相对优势。在2010年三季度，成长风格的业绩增速为29.3%，在所有风格指数中，增速水平位居第二，这说明仍然具备一定的相对优势。在2010年四季度，成长风格的业绩增速为24%，较上一季度小幅下滑，增速水平上不如其他风格，但依然维持了较高的增速，其中电子行业是本阶段成长风格业绩整体较好的有力支撑。

三是产业政策提振风险偏好。2010年10月《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》审议通过并正式下发;此外，2010年6月创业板上市，对中小企业和科技创新企业融资和发展起到了举足轻重的促进作用;6月苹果新品发布，其中具有划时代意义的iPhone4引发市场对于成长科技板块的关注。

结束原因一：央行开启加息周期，流动性再度转紧。

央行时隔两年再次开启加息周期，货币政策正式转向，流动性大幅收紧。随着2010年6月以来宏观政策基调发生转变，信用、货币短暂扩张，稳增长政策发力对冲经济下行，与之同时国内通胀CPI迅速攀升，从6月的2.9%大幅上行至11月5.1%的高点，伴随着通胀压力的来袭，央行正式开启加息周期，10月20日首次加息0.25个百分点（上次加息时间为2008年12月），并在随后的一年内加息4次，共计加息1.25个百分点;同时，央行也于11月16日上调存款准备金0.5个百分点，延续了上半年的升准操作（曾于1、2、5月升准），并于此后的1年内升准8次，存款准备金率共计提升4.5个百分点。

随着货币政策转向收紧，衡量市场中长期资金成本的10Y国债利率大幅飙升，从加息前的围绕3.3%震荡迅速上行至12月4%左右的水平，短端Shibor隔夜利率也从1.5%大幅攀升至2%左右。

与此同时，2010年12月3日中央政治局会议指出“要实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，与7月29日政治局会议“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”措辞相比，货币政策基调出现明显转变，预示6月以来短暂适度宽松的货币政策正式结束。

此外，2011年的各项数据也可以佐证货币政策的转向。2011年M2月均同比增速为14.7%，较2010年大幅回落6.1个百分点，金融机构各类贷款余额增速也从2010年的21.2%缩减至2011年的16.8%，10Y国债收益率长时间维持在4%左右的阶段性高位，短端Shibor利率中枢也有所抬升。

结束原因二：半导体产业景气见顶回落，成长相对业绩优势逐步消失。

在2009年9月以来本轮完整行情中的第二、三阶段中，成长业绩在四大风格中表现亮眼，成为支撑成长风格占优的核心因素。成长业绩占优的背后，首先是得益于金融危机后全球经济复苏，经济大幅波动下，业绩弹性较高的成长风格业绩存在较强的低基数效应。但更为重要的是，成长处于智能手机引领的半导体产业新周期背景中。据美国半导体协会统计，2009年3月以来全球半导体销售额同比增速逐步修复，至11月基本回到金融危机前水平，紧接着景气再度上行，至2010年12月达到20%左右的高增速，大幅反超危机前水平。

然而2010年下半年便出现多家机构预测2011年全球半导体销量增速将有所放缓。2010年8月底，多家权威机构如Gartner、SIA也纷纷更新了对于2011年全球半导体收入情况的测算，其中Gartner预计2011年全球半导体销售额约为3070亿美元，同比增长5.86%，增速较2010年预测值大幅回落21.3个百分点;SIA与Gartner较为相似，预测2011年销售额约为3087亿美元，同比增长6.27%，增速同样较2010年预测值大幅下降22.6个百分点。事实上也确实如此，2010年12月全球半导体实际销售额增速达到20.3%（2年平均增速）的高点，步入2011年半导体行业景气度也逐步开始回落。随着智能手机出货量与半导体销售额双双回落，成长业绩承压，业绩相对优势逐步弱化。

成长第二轮完整行情结束原因

成长风格第二轮完整行情第三阶段的主要支撑来源于流动性、风险偏好两方面支撑，业绩并非核心支撑。

一是货币政策转向宽松，市场整体流动性极度宽松。2014年11月央行降低存贷款基准利率，时隔两年再次开启新一轮的降息降准周期。2014年11月至2015年6月中旬期间，央行通过多次降息降准刺激经济，期间市场宏观流动性偏宽松，10Y国债收益率围绕3.5%中枢波动，维持阶段性低位。3月以来短端DR001迅速下行，从3.5%左右的高点一路下降至5月中旬1%左右的水平。同时，微观流动性同样大幅走宽，成交量不断放大。2014年11月初全市场成交量维持在3000亿-4000亿元水平，在宽松流动性及市场赚钱效应正反馈作用下，至2015年6月市场成交量已达到2万亿元水平，整体规模扩大了约5-6倍。

二是成长科技类政策催化不断，对科技成长类产业风险偏好形成支撑。其一是“互联网+”计划获得政策的重点支持。2015年3月“互联网+”制定计划被写入政府工作报告，纳入到国家顶层设计;其二是“双创”文件出台，成长科创主题并购重组火爆。2015年3月《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》出台，要求对战略性新兴产业和高新技术产业早中期、初创期创新型企业发展进行支持。其三是，2015年5月“中国制造2025”长期规划出炉。规划提出在航天装备、通信装备、能源装备等与国际先进水平较为接近的8大产业进行重点突破，延伸出巨大发展空间。