地产生存矩阵

2022年，对于地产行业来说已走到至暗时刻，信贷紧缩下，虽然行业整体的负债率略有降低，但由于销售大幅萎缩，地产行业遭遇了一场集体挤兑，行业平均的周转速度减慢了37%，平均的投资回收周期已延长至5年，几乎所有企业都面临资金链的考验。

截至2022年中期，主要地产上市公司现金短债比的中位数已从2021年末的1.05倍降至0.95倍，短期内就面临资金缺口的企业占比从上年末的30%猛增到70%;几乎所有企业都面临中期资金缺口，不扩张情况下平均需要续借的债务比例从上年末的69%上升到85%，有35%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营（而在2021年末时，债务续借比例大于100%的企业占比为16%）;更有29%的企业当前的利息保障倍数已小于1倍，换句话说，即使这些企业的全部债务都能展期，其盈利也不足以支付利息了（而在2021年时利息保障倍数小于1倍的企业占比为10%）。

而随着地产企业的频频“爆雷”，部分隐性负债开始显性化，但目前仍有三到四成的销售来自表外贡献，明股实债成分在净资产中的平均占比则从上年末的15%微升至16%。

此外，虽然销售大幅萎缩，但主要地产上市公司仍有6万多亿元的合同负债（不包含未公布财务数据的企业），合同负债仍贡献了企业资产总额的27%，未来，如果预售款进一步减少，行业整体将面临更为严峻的现金流危机。

经营方面，在周转率大幅降低的同时，行业整体的利润率进一步降低。主要地产上市公司毛利润率的中位数已从2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年进一步降低至15.8%，核心经营利润率的中位数也从2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年进一步降低至7.9%;相应的，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数则从2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年上半年进一步降低至5.6%（年化）;当前，行业平均的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本——实际上，由于高风险的企业和项目已无法获得新增融资，还有大量企业处于债务违约后的债务重组过程中，所以，尽管当前主要地产上市公司平均的债务融资成本已降至6%的水平，但融资成本在某种程度上已失去了风险调节的作用。

综上，截至2022年9月30日，除去仍未公布中期财务数据的公司，以及由于风险暴露、销售大幅萎缩而跌出了主要地产上市公司行列的企业，2022年中期入围主要地产上市公司的数量从上年的77家减少至65家，这其中，七成企业面临经营上的严重问题，六成企业面临财务上的严重问题。综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力和销售规模因素，华润置地、中国海外、龙湖集团、万科、保利地产、美的置业、仁恒置地、绿城中国、招商蛇口、越秀地产进入了2022年中期地产上市公司综合实力排名榜的TOP 10。

进一步，如果我们以抗风险能力和融资成本（财务状况）为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分（经营状况）为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有31%的企业当前就面临生存压力（不包括未公布财务数据的企业）;仅有14%的企业具有可持续发展潜力;其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间。

销售规模排行榜

2022年上半年，受多重因素影响，地产行业的销售大幅萎缩，地产上市公司（A+H）整体的并表销售金额同比下降了27%，中位降幅为38%，地产上市公司整体的合同销售金额同比下降45%，中位降幅为56%。其中，上半年并表销售额或合同销售金额在50亿元以上、且公布了中期财务数据的地产上市公司（A+H）共65家，我们称之为主要地产上市公司（未公布2022年中期财务数据的地产上市公司除外）。这65家主要地产上市公司上半年的并表销售金额同比下降25%，中位降幅为27%，而合同销售金额则同比下降44%，中位降幅为47%。

65家主要地产上市公司中，仅有7家公司上半年的合同销售金额在1000亿元以上，有8家公司上半年的合同销售金额在500亿-1000亿元之间，有27家公司上半年的合同销售金额在200亿-500亿元之间，有9家公司上半年的合同销售金额在100亿-200亿元之间，有10家公司上半年的合同销售金额在50亿-100亿元之间，还有4家公司上半年的合同销售金额不到50亿元。规模排名TOP 10的主要地产上市公司上半年的合同销售门槛降至800亿元，规模排名TOP 20的主要地产上市公司上半年的合同销售门槛降至400亿元，规模排名TOP 50的主要地产上市公司上半年的合同销售门槛降至120亿元。

图1：2022年上半年主要地产上市公司的合同销售金额和并表销售金额分布

图2：主要地产上市公司的综合债务融资成本分布

表1：主要地产上市公司的综合抗风险能力排行榜

上述主要地产上市公司的销售总额中，平均有39%来自表外。若以并表销售额计算，则仅有5家公司上半年的并表销售额大于1000亿元，有7家公司上半年的并表销售额在500亿-1000亿元之间，有12家公司上半年的并表销售额在200亿-500亿元之间，有21家公司上半年的并表销售额在100亿-200亿元之间，有15家公司在50亿-100亿元之间，还有5家公司上半年的并表销售额不到50亿元。

结果，2022年中期地产上市公司综合实力排行榜TOP 20的企业中，有5家公司上半年的合同销售金额在1000亿元以上，有7家公司上半年的合同销售金额在500亿-1000亿元之间;以并表销售额计算，综合实力排行榜TOP 20的企业中有4家公司上半年的并表销售总额在1000亿元以上，有6家公司上半年的并表销售额在500亿-1000亿元之间。

不过，规模不等于实力。此外，销售的大幅萎缩还导致行业整体周转效率和抗风险能力的大幅下滑，行业整体遭遇了一场严重的“挤兑”。

综合抗风险能力排行榜

截至2022年6月30日，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2021年末的70.8%略降低至69.8%，净负债率的中位数则从2021年末的76.5%升至78.5%;现金短债比的中位数从2021年末的1.05倍下降至0.95倍;结果，处于绿档的企业比例从2021年末的33%略降至32%，处于红档和橙档企业的占比则从2021年末的32.5%上升至2022年中期的33.8%，这还不包括未披露财务数据的企业。

与静态的负债率相比，动态的现金流危机更为严峻。由于周转速度大幅减慢，行业整体面临资金链断裂的风险，根据我们的测算，面临短期资金缺口的企业占比从2021年底的三成猛升至七成，几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司也都需要进行债务续借，平均的债务续借比例从2021年底的69%上升至85%，需要续借全部债务的企业比例从2021年底的16%上升至35%，这些企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营。实际上，2022年上半年利息保障倍数小于1的企业占比已从2021年的10%上升至29%，其中，有9%的企业当前的利息保障倍数已小于0.5倍，即，即使全部债务都能续借，企业当前的盈利也不足以支付利息了。此外，由于周转速度减慢，行业平均的投资回收周期已从此前的3.1年延长至4.7年，97%的企业都面临债务期限短于投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口从2021年底的15个月上升至35个月，面临两年以上期限缺口的企业占比从2021年底的27%上升至69%。

表2：主要地产上市公司的融资成本排行榜

隐性负债方面，尽管随着企业财务风险的暴露，部分企业的隐性负债已转化为显性负债，但行业整体的隐性负债风险仍然较高：主要地产上市公司中少数股东权益在净资产中的平均占比从2021年底的39%略升至40%，虽然部分亏损严重的企业其少数股东也开始承担损失，但仍有30%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况，结果主要地产上市公司中明股实债成分在净资产中的平均占比从2021年的15%微升到2022年中期的16%，这还不包括恒大、融创等未披露财务数据的企业;表外销售方面，主要地产企业的表外销售贡献从2021年的46%降低至39%，但有9%的企业表外销售的贡献比例大于70%;再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力依然很大。

综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数从2021年底的1.80分进一步降低至1.05分（满分10分），华润置地、荣安地产、中国海外、仁恒置地、龙湖集团、万科、招商蛇口、美的置业、保利地产、深圳控股进入了我们的综合抗风险能力排行榜TOP 10。

融资成本排行榜 

2022年，由于高风险的企业和项目已无法获得新增融资，还有大量企业处于债务违约后的债务重组过程中，所以，地产企业整体的融资成本不升反降。

2022年1-6月，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值从2021年的7.2%降至6.5%，中位数则从2021年的6.7%降低至5.9%;其中，有4家公司的综合债务融资成本在10%以上，占主要地产上市公司总数的6%;有8家公司的综合债务融资成本在8%-10%之间，占主要地产上市公司总数的12%;有20家公司的综合债务融资成本在6%-8%之间，占主要地产上市公司总数的31%;有33家公司的综合债务融资成本不到6%，占主要地产上市公司总数的51%;更有17家公司的综合债务融资成本不到5%，占主要地产上市公司总数的26%。不过，随着销售的大幅萎缩，一些历史融资成本很低的企业也面临债务违约的压力，融资成本在某种程度上已经失去了风险调节意义。

我们对地产企业的融资成本给予评分以反映其综合融资能力，其中，综合债务融资成本小于5%的企业被赋予10分，而综合债务融资成本大于10%的企业被赋予0分，中间数值插值赋分。结果，2022年中期主要地产上市公司融资成本评分的均值从2021年的5.87分上升至6.92分，中位数则从2021年的6.63分升至8.11分。有33家公司的融资能力评分在8分以上，占主要地产上市公司总数的51%;但同时也有18家公司的融资能力评分不到5分，占主要地产上市公司总数的28%;其中，有8家公司的融资能力评分不到2分，占主要地产上市公司总数的12%。