债市调整尾声

债券市场风云突变。

受到疫情管控政策调整，经济修复预期增强，叠加央行货币政策执行报告重视通胀压力影响，近期长端国债利率与短端资金利率均显著上行，DR007和DR001在11月16日分别到达2.1063%和2.0427%，均超过央行7天逆回购利率2.0%。而从债券市场来看，10年和1年期国债分别上升至2.8250%和2.1718%，较前轴上升了12bp和21bp，短端利率上行较长端更快，期限利差快速缩窄。

其中，11月14日，反映债券价格的‚中债总净价指数单日下跌0.62%，创出2017年以来的最大单日跌幅。2010年至今，中债总净价指数日变化率的波动标准差只有0.11%。也就是说，11月14日0.62%的跌幅是5个标准差之外的极小概率事件。

由于债券是稳健型理财产品配置的主要方向，债市的大幅波动明显冲击了理财产品市场。据媒体报道，在债市下跌的背景下，全市场有不少理财产品集体“破净”，并引发了部分投资者的抛售。

中银证券表示，人民币的贬值压力、国内经济前景的改善以及央行的债市去杠杆政策是债市波动的三个主要原因。汇率、经济和去杠杆政策三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段，流动性过度宽裕所带来的债市盛宴恐怕已接近尾声，未来将充满波动和反复。

国联证券认为，本轮债市剧烈调整主要有以下几个因素：一是央行流动性意外收紧导致资金面紧张；二是理财破净引发赎回的负向反馈机制放大了波动；三是防疫政策优化和地产政策利好改变了中期经济预期。

而从央行随后的公开市场操作来看，央行应该已经对此进行了干预。结合经济基本面、杠杆率水平等多方面因素考虑，本轮债市的调整可能已经接近尾声。信用债市场受到负反馈的冲击虽然更大一些，但引发金融风险的可能性仍然非常有限。

国金证券也认为，当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债券市场短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”。中长期来看，稳增长继续发力、疫后修复及地产超调后的企稳等，或推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债券市场的压制逐步显现。稳增长续力带来的债券供给冲击、资金波动等，也可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。

人民币贬值压力

近期，债市的大跌极为巧合地叠加了人民币的快速贬值周期。虽然人民币贬值不是债市下跌的主要原因，但显然人民币的快速、大幅贬值加速了债市的调整。

中银证券认为，当人民币贬值压力在2022年10月上升至央行需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，年初至今国内的降息趋势应该就此终结——这是近期债市波动的第一个重要原因。

在新冠疫情刚刚爆发的2020年，美国和欧洲将隔夜的政策性利率降到了零利率和负利率。同期，中国银行间隔夜利率则在2%左右波动。但到了2022年，美欧因为通胀高企而大幅加息。目前，美国的隔夜利率已经升到了3.75%，比中国隔夜利率高出了约2个百分点。欧洲的隔夜利率也快速脱离了负值区间，升到了1%以上，接近中国隔夜利率水平。与美欧利率大幅上升的走势不同，2022年中国隔夜利率因为国内经济低迷，央行降息而小幅走低。

中银证券认为，国内外利率的反向运动令海外与国内的利差走阔，给人民币带来贬值压力。以美国的1年期银行间市场拆借利率（LIBOR）与中国1年期银行间市场拆借利率（SHIBOR）的利差为例。这一利差在2022年之前曾长期为负（国内利率高于国外）。但在2022年，由于美国利率大幅攀升，而国内利率小幅走低，这一利差由负转正，并快速冲到3个百分点以上，创出近十多年的新高。从历史走势来看，这一利差与人民币兑美元汇率有显著相关性，且领先后者。显然，当前美中利差的快速上升正给人民币带来明显贬值压力。

尽管有美国激进加息带来的贬值压力，人民币还是表现出了相当的韧性，2022年相对美元的贬值幅度有限。新冠疫情爆发之后中国出口的增加，以及央行在近两年停止结汇的举措，让中国民间外汇资产负债情况大为改善，从而增强了人民币汇率的韧性。人民币汇率的韧性又给了央行更大的回旋余地，让央行可以在美联储大幅加息的同时反而小幅降息。

中银证券同时表示，人民币的韧性并非无限。在美国加息、海外利率走高的背景下，国内更需要审慎调整利率。如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率可能会承受更大压力。顺此逻辑推演，当人民币汇率的贬值压力上升至央行需要警惕的水平时，国内利率下调的空间也就不复存在。

2022年10月，央行持续调升了人民币的汇率中间价，表明人民币的贬值压力已经引起了央行的忧虑。上一次央行明显干预中间价还是在2019年下半年，那时人民币也因为美元走强而对美元显著贬值。

2022年9月和10月间，央行再次拿出了中间价这一调控工具，让中间价持续相比上一日收盘汇率升值。最高的时候，中间价可以比上一日收盘汇率升值约2%。央行再次拿出中间价调控这一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿见影地稳定人民币汇率——由此不难看出央行对人民币贬值压力的忧虑。

经济前景改善

中银证券表示，在国内经济前景是债市更重要的影响因素。无论是汇率走势，还是货币政策走向，都最终为经济运行状态所决定，所以说经济前景是债市的最根本决定力量。

尽管当前中国经济整体仍然低迷，但向好的趋势正在显现。从花旗中国经济意外指数来看，近期中国经济数据好于预期。而从历史数据来看，花旗中国经济意外指数与国内债券收益率有比较明显的正相关性。经济意外指数的上行（意味着经济向好）通常会推升债券收益率。

比经济数据短期走势更为重要的，是国内宏观政策近期释放的积极信号。近期一系列的政策调整改变了市场对中期经济增长的预期，包括“优化疫情防控二十条”“地产金融十六条”“民营房企融资第二支箭”“保函置换监管资金”以及《货币政策执行报告》对中期经济展望更偏乐观等，市场对于一到两个季度以后经济修复的预期有所升温。

中银证券表示，近期宏观政策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该关注的因素。当经济趋势发生改变的时候，与经济趋势高度相关的债券收益率自然会有较大波动——这是近期债市波动的第二个重要原因。

债市去杠杆

当然，如果只是经济趋势在变化，债市的下跌幅度还不会那么大。毕竟，宏观政策信号还远远说不上清晰，经济未来的趋势也存在很高不确定性。中银证券表示，促发债市近期大幅波动的更直接原因是央行近期推进的债市去杠杆政策。

中银证券表示，债券市场加杠杆的通常方式是所谓的回购养券。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。在这个过程中，债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率，而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之，投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。

而这种做法存在风险。在回购养券的过程中，债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸，本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中，如果短期资金利率上升幅度较大，投资者的利润就会迅速减小，从而促使其快速降低杠杆（卖债来偿还短期借款）。在极端的情况下，投资者一方面会大量卖债降杠杆，从而令债券价格跳水；另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链，从而令短期利率水平也飙升。

如果要跟踪债市的杠杆率，可以观察回购日均成交量与债券市值之比这个数据。从这个数据来看，2022年三季度末，中国银行间市场的债券杠杆率已经相当接近2016年上半年的高位。正因为观察到了债市的杠杆风险，央行才在2016年下半年推升了银行间市场短期利率，以促使债市去杠杆。有了几年前的经验，央行自然不会忽略2022年债市的杠杆风险，近期央行提升短期利率以推进债市去杠杆的动作也就顺理成章——这是近期债市波动的第三个主要原因。

国金证券也认为，2022年4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系的现象较为突出、DR007一度下探至1.3%以下。流动性极度宽松下，票息策略逐步成为主流，机构加杠杆套息差行为，推动信用利差收窄至历史绝对低位。

而在杠杆加足的情况下，机构对资金波动更为敏感，资金利率逐步收敛的过程中，交易行为已经开始出现变化。11月初，资金利率并未出现类似此前9月、10月初的季节性回落，反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显抬升、由9月的1.6%上涨1.8%附近、盘中一度突破2%，市场对资金面的担忧情绪由此发酵，银行间质押回购成交规模由此前日均6万亿元左右，降至11月前三周的不足5.2万亿元。

图1：11月中旬，债市经历明显调整

图2：部分短端收益率一度上行近70BP

流动性快速收紧

民生证券认为，债市大跌背后固然有地产政策点燃经济增长预期，但本轮债市大跌还伴随着理财赎回，流动性快速收紧。

8月以来，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从10月中旬开始一路上行，当前1年期的国有银行的存单发行利率已经来到2.5%的点位。值得注意的是，本次资金利率上行有两个重要现象：一是国有商业银行在质押式回购市场的交易量大幅下降，或意味着资金供给减少。二是国有商业银行的同业存单发行占比明显提高，这一现象在10月尤为明显，同时，其同业存单利率上行幅度较快。以上两点意味着当前资金利率抬升，其实与国有大行资金收紧密切相关。

民生证券认为，流动性紧张的原因之一是央行流动性投放偏紧。

2022年上半年，财政大规模投放支出并做减税降费，流动性持续宽松。进入到9月以后，财政支出减缓，财政投放带来的流动性充裕也随之消退。然而此时央行主动投放力度不大，最终10月份出现的情况是：财政对流动性的虹吸作用加强，央行主动投放规模仍然偏弱。

从公开市场投放来看，央行8月、9月MLF净投放连续缩量，10月也只是等量续作；逆回购投放节奏也逐步放缓，一度投放规模维持在每个工作日20亿元，尽管当前有所增加，但这也意味着像7月、8月极宽的流动性的状况是不会持续的。

流动性紧张的第二个原因是财政融资导致债券供给增加，被动吸收流动性。

当前市场流动性还有一大扰动因素在于，国有大行承接了大量新发行的债券。首先是，政策性金融工具集中发力，而实际上这部分资金可能来源于国有大行。目前，7399亿元金融工具资金已全部投放完毕，而这些资金有一部分是政策性金融工具通过发行政策性金融债来进行融资，而承接这部分债券的是国有大行。其次是，往年结存的专项债额度约5000亿元，集中在10月下旬发行，短期内对资金面形成压制。