问策2023

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在经济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A 股市场有望迎来大级别机会。

回首即将过去的2022年，受疫情反复、俄乌冲突等因素影响，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，前三季度中国GDP仅增长3%，显著低于中长期潜在增长水平。资本市场也经受了严峻考验，上证指数年内也多次跌破3000点，全年跌幅达到15%。

中国经济及上市公司如何实现复苏突围，将是2023年最迫切和市场最关心的问题。经历了2022年的大幅调整之后，A股市场在2023年将如何演绎，谁又将是市场的主赛道？

12月23日，国家金融与发展实验室副主任、中国社科院经济研究所教授、博导张平在由《证券市场周刊》主办、五粮液独家冠名的2022年上市公司峰会暨第十六届卖方分析师水晶球奖颁奖典礼的主旨演讲中表示，2022年俄乌冲突、疫情冲击，全球供应链重新挑战，全球化叙事转变直接影响了宏观周期范式转变。过去10年的主导主题将开始失去对宏观叙事的控制，绿色转型、数字化转型和全球供应链再调整推动经济增长。

张平教授认为，在疫情冲击之下，全球经济复苏尚未完成，世界银行对全球抑制通货膨胀加息导致的全球衰退发出了全面的警告。国内方面，全球经济继续下调，增加了中国经济2023年的复苏难度，2023年将受到国际收缩的二次冲击，因此需要靠内需激励来弥补外需不足，努力将GDP增速恢复到5%。

当前，中国面对全球经济的下滑和政策空间受到限制，仍应积极利用国内低通胀的有利条件，把短期稳定和长期发展结合起来，积极化解中国的国内风险，提升中国的竞争力，推动国内国际双循环战略的实施。

对于上市公司而言，张平教授表示，从历史业绩来看，上市公司净利润增长必然会受到GDP增长减速的影响，在全球经济增长放缓的背景下，节约战略将是上市公司未来重要的选择。一方面积极创新；另一方面也要在绿色节能、循环经济、降低风险等各个方面进行可持续战略调整，应对不确定性的冲击。

2022年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济研究第一名广发证券宏观团队以“走出谷底”为主题对2023年宏观环境进行了展望，广发证券认为，当前经济增速已低于中期目标和财政平衡的要求，随着“小步走、不停步”的防疫策略优化、地产的再度均衡，新一轮扩大内需战略的落地，国内经济有较大概率渡过压力峰值。

同时，美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早；但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，2023年全球流动性拐点将过压力峰值。这种组合对中国资产相对有利。

一则国内相当于处于“衰退后期”向“复苏前期”的逐步过渡，权益资产经验上较好的时段一般是衰退后期和复苏前期；二则全球流动性压力减轻释放资产估值压力；三则中国经济处于增长左侧、海外处于增长右侧，跨境资金流动有利于国内，人民币汇率的表现也会更为稳定。

对于2023年的A股市场，2022年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名天风证券策略团队表示，股票市场是经济的晴雨表，本质是反映基本面的预期，用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势。天风证券判断，当前到2023年年中之前，中长期贷款增速会是一个比较温和的、震荡上行的过程，到了年中之后有望出现脉冲性的上升。对应到市场，在经济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A股市场有望迎来大级别机会。

天风证券认为，在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，2023年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕“内需”以及“总量经济弱相关”。基于此，重点关注的方向包括：信创、半导体、军工等大安全板块，需求端比较确定的海风、国内电站大储，政策和产业端都有催化的5G工业互联网等数字工业以及一些困境反转的方向。

经济逐步走出谷底、逐步恢复，依然是目前宏观面最关键的一条线索，预计2023年GDP可能会达到5.6%这样一个量级。

上宏观经济走出谷底

经济逐步走出谷底、逐步恢复，依然是目前宏观面最关键的一条线索，预计2023 年GDP 可能会达到5.6% 这样一个量级。

二十大报告重新强调了2035年远景目标，辅导读本指出这一目标“需要达到国际公认的发展水平标准”，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上。中等发达国家没有标准化的界定，如果我们把“目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”当作基准，按过去十年高收入国家人均GDP年均复合增长率，则2035年至少需达到2.3万美元左右，这一数字对应较2020年（1.04万美元）至少翻一番。

图1：2023年，中国经济率先触底企稳，迈向复苏

数据来源：Wind、长江证券研究所

关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》的说明也曾指出，“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。广发证券认为，按照翻一番的目标，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%，这实际上蕴含了增长底线；未来经济增长目标所要求的经济复合增速已高于2022年三季度的3.9%。据此，政策择机打开增长条件有其必然性。

扩大内需抓手

二十大报告指出：我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。

刘鹤副总理也在《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》中指出：实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。1998年，亚洲金融危机对中国经济发展造成较大冲击，外需急剧收缩，党中央提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，实施积极的财政政策，发行长期建设国债、连续下调基准利率等，稳定了经济增长。2008年，针对国际金融危机的冲击，党中央提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，出台以大规模增加政府投资为主要内容的一揽子计划，稳定了市场预期，使经济迅速触底反弹。

广发证券认为，本轮和前两轮确实有相似性，疫情约束内需；外需又面临下滑，2022年10月出口首次降至本轮以来的单月负增长；2022年三季度是过去三年首次没有集中区域疫情的背景下单季GDP降至4%以下，需要一轮扩大内需战略。

1998年扩大内需战略的抓手是基建，2008年的扩大内需战略在抓手上加入地产，而本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产、扩制造业，即稳住固定资产投资存量，并把制造业当作扩大固定资产投资弹性的主要抓手之一。

一则从2020年以来，货币金融政策倾向于制造业的特征非常明显；二则虽然地产供给端纾困在短期内需要较集中的金融支持，但中期在逐渐切换至“新发展模式”的背景下，地产投资的复合增速大概率不会太高，那么制造业投资需要维持一定增速；三则“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜。”

要实现对固定资产投资的引导，财政空间需要保持相对偏阔的状态，如果狭义财政空间受限，则广义财政政策工具就需要更灵活。

货币政策也需要维持偏宽状态；更重要的是金融政策，货币政策是决定多少货币投放，金融政策决定货币流向和关键领域的货币条件松紧。2021年以来的“三道红线”、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等均对应金融政策偏紧，而2023年预计是一个金融政策趋宽的过程。

释放超额储蓄

疫情以来，居民部门的储蓄倾向呈上升趋势，截至2022年三季度，央行问卷调查“更多储蓄占比”已经达到58.1%。城乡居民存款余额是另一个观察指标。2019年年中-2022年年中的三年复合增长率为13.6%；而2016年底-2019年底的三年复合增长率为6.9%。

广发证券认为，居民部门选择多储蓄包含着两个能够自洽的逻辑：一是疫情影响下，居民关于未来收入的预期下降，不确定性上升，主动提高储蓄率；二是疫情影响下，居民生活半径缩短，消费场景大量减少，被动提升储蓄率。

以上市公司“货币资金/总资产”来观测企业部门的储蓄倾向，这一指标在2019年中、2019年底分别为13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分别升至14.5%、14.7%。广发证券认为，企业的储蓄倾向上升与投资机会的减少、投资意愿的下降有关。

从美国的经验看，超额储蓄是疫情期间的特定现象，随着超额储蓄的释放支撑了美国消费疫后一度出现的高速增长。回到国内，如果按照2019年前的三年复合增速当作参照，2020-2022年国内大约存在16万亿元左右的居民超额储蓄。如果未来出现消费环境的优化、增长预期的变化，超额储蓄存在释放空间，这对于经济来说是一个有利条件。

消费中枢抬升

“走小步、不停步”是防疫政策优化的主要策略，“走小步”是尽可能压平疫情曲线，最大程度保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件。

广发证券表示，这一策略下的消费变化曲线不同于海外模式，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。

可以设想存在两种消费环境打开的模式：一种是供给约束突然打开，这种背景下可能会先经历疫情快速上升、消费环境被动收缩；再经历消费报复性增长；然后进入内生趋势决定下的消费增速，比如欧美经济目前所处的需求收缩周期。

一种是供给约束逐步打开，这种背景下居民生活半径逐步扩张，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。

地产再度均衡

房地产链条长、涉及面广，是国民经济支柱产业。2021年下半年以来，中国房地产市场明显走弱，近几个月来出现加速下滑，成为影响经济运行的一个重大风险因素。在此背景下，出台相关政策保持房地产融资合理适度很有必要。

在前期已出台多项政策基础上，日前召开的中央经济工作会议从供给端、预期和需求端以及促行业新模式转型等方面作出部署。会议指出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

广发证券认为，本轮供给端政策的重要特征之一是金融政策组合拳，随着融资支持“真金白银”的叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升，中期房地产是否具备在新的中枢下重新均衡的基础是一个重要问题。