宽信用政策或更重效力
作者： 文颐近期中央经济工作会议明确提出，“稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”央行副行长刘国强表示，2023年的货币政策要坚持“总量要够，结构要准”，力度不能小于2022年。
10月底到11月，防疫政策逐步转变，国务院发布优化防控工作二十条举措，提升疫情防控的科学性和精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，随着这些措施的有效落实，有利于维护正常生产生活秩序，有利于市场需求恢复和经济循环畅通。期间虽然疫情反复，政策执行反复，但疫情防控政策转变逐步确定，政策转变早于预期。
现阶段政策或持续强化应对疫情和内生动力不足，对经济低位形成更强的支撑。随着防疫政策的转变，疫情因素的负面影响逐渐减弱，对于经济预期或逐步由政策、政策成效转向其他需求及内生修复，并进一步等待数据验证。
结构性工具仍是政策发力点
光大证券将视角聚焦于银行，从机构行为出发来思考2023年货币政策的主要取向，总体判断是信贷投放依然需要政策助力，2023年结构性货币政策工具有望“存量扩容、增量加码、普惠增强、定价优惠”。
2021年四季度以来，中国结构性工具迎来“大爆发”，表现为“品种丰富、规模增加、频度提升”，央行先后推出碳减排支持工具、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款、开发性金融工具、设备更新改造再贷款以及保交楼专项借款等，旨在打通货币政策传导渠道不畅的堵点，实现信贷的精准投放。
站在当前时点展望2023年结构性工具使用情况，主要有四个方面：
首先，尽管12月疫情防控措施进一步优化，但由于初期感染率会大幅提升，需要“平稳过峰”。根据海外经济体的相关经验，疫情感染第一波峰值的时间约为1-3个月，在此期间，居民对于疫情感染会存在“再认识”的过程，且感染之后的治疗也需要时间，这会导致短期内社会人流量偏少、物流运转受阻，以及企业经营受用工和供应链稳定冲击，市场化信贷需求也会相对较弱。
其次，国有大行对公项目储备，受益于前期各类稳信贷工具的红利，相对较为充裕，2023年将在基建、制造业、专精特新、绿色以及普惠小微等领域持续发力。对2023年的信贷规划呈现一定程度的冷热不均态势，部分银行暂按照信贷增量规模与2022年基本持平来予以安排，不排除后续央行会通过狭义信贷额度管控进行调增。
再次，以股份制银行和城商行、农商行为代表的中小银行，项目储备情况相对偏弱，部分银行存在因四季度央行要求加大设备更新改造项目投放，以及制造业中长期贷款30%的要求，而过度透支了2023年项目储备，导致2023年“开门红”承压。
最后，随着疫情高峰期的消退，2023年二、三季度零售需求可能会边际释放，加之有“五一”小长假和“十一”黄金周的红利驱动，届时料零售贷款量价均有所恢复。
从上述四方面情况看，当前实体经济有效需求不足的困境仍在延续，信贷投放仍需政策助力，通过外生力量驱动带动融资需求回暖，进而促进内生性融资需求的恢复。在这其中，结构性货币政策工具需要持续发挥定向支持稳信贷、稳投资的作用。
图1：2022年两次降准释放低成本资金
图2：再贷款余额持续增长
2023年结构性工具仍是货币政策发力的重点，光大证券分析认为将呈现“存量扩容、增量加码、普惠增强、定价优惠”四个特点：
一是存量扩容。2023年预计要实现既定GDP目标，政府部门加杠杆仍需发挥重要力量，但本轮地产开发商信用风险及其引致的行业“负循环”尚未得到根本扭转，地产销售持续深度负增长，房企缺乏新开工动力和能力，地方政府土地出让收入改善预计较为曲折缓慢。这意味着2023年要维系地方政府加杠杆能力：一是预计赤字率会突破3%，中央政府对地方的转移支付力度加大；二是各类准政府工具需要持续加量，来弥补地方财力的不足，预计开发性金融工具会继续扩容，进而撬动更多配套融资。
二是增量加码。在既定的工具体系下，未来结构性工具将重点聚焦国民经济重点领域和薄弱环节，包括能源安全、新市民、电子信息以及基础科研等领域。
三是普惠增强。传统的再贷款工具，如支农支小，主要针对涉农类金融机构，例如农商行、农信社、村镇银行以及农业银行和邮储银行在县域乡镇的分支机构，普惠性有限。2021年四季度以来推出的各类结构性工具，操作对象涉及政策性银行以及21家全国性银行，普惠性得到增强。未来结构性工具将进一步提升普惠性，特别是对于夹心层银行如股份制银行和城商行扩大覆盖面。
四是定价优惠。传统支农支小再贷款利率为2%，近年来推出的结构性工具利率大部分均为1.75%，与金融稳定再贷款利率持平，未来1.75%的再贷款利率有望呈现“新常态”。考虑到目前上市银行平均负债成本率约为1.95%，再贷款利率存在20BP的优惠空间，有助于改善银行边际负债成本20BP。
刺激性政策出台可能性较大
当然，结构性货币政策工具与总量工具间也需要寻求平衡。如果结构性工具过度使用，会形成过强的基础货币吞吐。一方面导致结构性流动性短缺框架失效，央行对于流动性掌控能力减弱，常规的流动性投放工具如OMO、MLF投放量需要适度调整；另一方面，这些结构性工具具有临时性特点，多为1年期期限且能够展期两次，未来需要统筹考虑结构性工具的延续或者退出对资金面形成的扰动差异。
随着银行对“长钱”需求的加大，2023年有望降准两次，每次步长为0.25个百分点，MLF降增量投放。近期受现管类理财新规整改期即将结束、理财赎回压力加大，以及监管对于货币基金久期管控等因素影响，长期限同业存单配置需求持续萎缩，叠加司库负债集中到期，供需两端矛盾共同推动同业存单利率大幅上行，其中1年期同业存单（AAA）二级市场收益率一度上行至2.7%以上。展望2023年，无论是银行自营资金还是广义基金，对长期限的同业存单需求会出现系统性萎缩。
实际上，银行自营资金对同业存单青睐性并不强，截至11月末持仓占比不到30%。这是因为银行金融市场部配置资产，主要以合格优质流动性资产（HQLA）为主，多为利率债和高等级信用债，且财会部对于同业存单的成本考核设定相对较高，甚至部分银行明确同业存单为非准入品种。对于有配置同业存单需求的银行而言，2023年也会适度控制久期，因为新巴III对于剩余期限在3个月以上的同业资产，风险权重系数有所提升，导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大。
图3：居民贷款显著缩量
图4：工业中长期贷款快增，房地产贷款增速探底
对广义基金而言，同业存单配置“大头”为现金管理类理财和货币基金。目前，在外力介入下（如银行自营资金部分承接理财子债券，协助理财子加大产品营销力度），理财赎回的负反馈机制得到阶段性缓解，市场情绪有所好转，债券市场近期也出现回暖。但拉长周期看，在监管政策的约束下，货币类产品资产端久期将系统性下降，进而导致同业存单收益率曲线陡峭化。
在此情况下，2023年银行对于长钱的需求将更大，2023年随着经济活力在二、三季度边际回暖，存款定期化现象将有所缓解，社融与M2增速差趋于收敛，M2中的准货币将逐步向M1迁徙，NSFR难现2022年大幅上行趋势，甚至可能阶段性承压。这就需要央行适时降准，缓解银行长钱补充压力，避免长期限同业存单利率上行过快，预计2023年有望降准两次，每次步长0.25个百分点。MLF工具性价比有所恢复，预计2023年MLF投放力度提升，部分月份增量续作可能性加大。而且，2023年一季度降息有望落地，进一步管控负债成本迫在眉睫。
当前正处于疫情感染逐步进入高峰期阶段，部分地区人流物流较疫情管控期间更为“萧条”，经济稳增长压力依然较大。2022年因托底疫情对经济的冲击，各类政策储备消耗力度较大。中央经济工作会议召开之后，需要各部委部署落实，做好经济工作需要以“着力扭转市场信心”为纲，纲举目张。因此，扩张总需求的刺激性政策出台可能性较大。
从2022年12月到2023年3月新一届政府履职期间，属于相关稳经济重大会议“空窗期”，为确保“开门红”时点平稳，需要在疫情第一波冲击结束后，加大需求端刺激性政策的接续和对冲。同时，采取进一步刺激政策的内外部约束也有所减弱：内部看PMI走弱，CPI走低；外部看美债利率下行，人民币兑美元汇率已回落至7以下，12月以来CFETS人民币汇率指数升值约为2%，对一篮子货币汇率也逐步摆脱前期弱势状态，这为国内货币宽松创造了空间。
2022年中央经济工作会议明确提出2023年要坚持“稳中求进”、“突出做好稳增长、稳就业、稳物价”工作。经济稳定增长被置于首要位置，料2023年GDP增长目标设置在5%左右，较2022年有近两个百分点的提升。这意味着，2023年开年之后，随着疫情冲击的逐渐平复，需要尽快启动经济恢复式增长，不排除采取一揽子刺激性举措激发市场活力。我们预估2023年第一季度降息或有望落地，届时政策利率、LPR报价均有望下调。
2023年一季度，银行体系资产端因重定价因素继续受到扰动，进一步管控负债成本已迫在眉睫。尽管2022年9月部分银行主要对定期存款挂牌利率已下调10-50BP，随着2023年逐步进入重定价阶段，料存款成本逐步改善，但这一举措更多惠及零售等弱议价客群，降幅仍不足以对冲贷款利率下行对NIM的侵蚀。同时，也需要注意到在2022年资金利率低位下，银行市场化负债成本得以改善，但这一状况很可能在2023年出现反转。
基于此，预计2023年存款利率仍有进一步下行空间，操作模式可能通过挂牌利率调整方式，也可能通过压降利率自律机制上限模式来实现。对于协定存款等活期高成本产品，挂牌利率+与客户签订的保底协议，使得该产品收益率达到3%以上，未来需进一步加强对类活期存款的限额或限价管理。目前，3年期与5年期的定期存款利率上行与同期限金融债仍有50-80BP的利差，预计银行会持续加强对于高成本定期存款限额管控。同时，金融债储架发行落地，在一定程度上有助于降低银行对于同业存单的滚动续作压力，引导中长期定期存款与金融债利差收敛，从而推动长端收益率曲线融合。
图5：信用债违约规模和只数上行
