问策2021

这是“史无前例的一年”！牛津词典的年度词汇如此评价2020年。2020年是注定载入史册的一年，一场席卷全球的新冠疫情打乱了世界原本的运行轨迹，牵动着全球经济及资本市场的波动。

国盛证券在研究报告中写道，我们在历史感十足的2020年见证了许多资本市场的惊奇时刻：美股四次熔断、国际油价一夜暴“负”、美联储无限量QE、国内A股市场延迟开市，开市后又现三千股跌停……

国盛证券认为，用四个关键词可以书写2020年。

关键词一：全球股市“熔断”与“新高”。疫情剧烈冲击金融市场并一度引发流动性危机，美股十个交易日内接连四次触发熔断。各国纷纷推出大规模财政刺激与降息计划，天量流动性推动全球股市大幅反弹，全年呈现“√”型走势，多国股市相继创出新高。

关键词二：全球唯一正增长与政策克制有度。中国国内经济实现深“V”反弹并持续修复，成为主要经济体中唯一实现正增长的国家。与之相伴的是国内政策宽松力度较海外更加克制，经历了由加码宽松以支持经济重启、平稳金融市场波动，到回归收敛至中性的变化，政策相机抉择灵活度大大提升。

关键词三：公募大时代与A股机构化。公募基金年内天量发行，新发份额超3万亿元，股混基金近2万亿元，创下历史最高纪录。大量股民变基民，公募资金成为全年最重要的增量资金，A股市场的机构化进程进入加速期。

关键词四：波澜壮阔“机构牛”与“大分化”时代。公募资金主导下，以贵州茅台为代表的核心资产不断突破估值上限，而没有基本面支撑的劣质个股逐渐被市场抛弃，市场呈现极致的大分化格局。

“一切过往，皆为序章”，前瞻2021年宏观环境，2020年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济研究第一名广发证券宏观团队表示，在全球贸易共振、产能周期回补、服务业恢复等积极因素拉动下，预计2021年宏观经济偏乐观，而货币最宽松的时刻已经过去;利率的顶部区域可能出现在PPI见顶之前，疫苗落地之后。

对于2021年的A股市场，2020年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名广发证券策略团队用了“逆水行舟”四个字。广发证券认为，2020年“金融供给侧慢牛”延续，2021年A股核心矛盾切换至“盈利修复VS信用紧缩”，金融条件收敛使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

上 宏观环境

2021年宏观经济环境为顺风、逆流——经济继续往上走，政策从货币供应到金融政策，都会开始收敛。在这样的组合下，市场可能会更多地关注短期确定性，放低预期。

后疫情时代

疫情深度打击中国和全球经济，中国经济2020年2月份触底，海外经济4月份触底。从二季度开始，整个经济都被称为“复苏”。实际上，这一轮的复苏和传统意义的复苏存在较大差异，广发证券认为主要体现在五个方面：所有国家都变同周期，共振性更强;绝大部分行业都经历被动出清，驱动力量更多元化;修复更多源于供给约束逐步打开，连续性远超以往;全球制造业“总供给”紧平衡，出口所面临的需求更加刚性，各国疫情防控绩效决定供给修复能力，存在产能的跨市场再调配效应;疫苗作为一个非经济变量，深度影响经济预期和经济修复轨迹。

具体而言，广发证券表示，以往的经济危机通常是金融市场最发达的国家先出现问题，其他国家通过贸易被动波及，本次疫情是两百多个国家的经济都处在谷底，所以就不分处在周期的什么阶段，各个国家都在致力于经济复苏，这个周期的共振性更强。所有的行业也是一样，从制造业到服务业、从基建到地产、从外需到内需等，也不分阶段，都处在疫后的同步上升，这意味着经济的拉动性更强。

以往经济周期基本上是需求的周期，这轮更多是供给约束的问题。以电影行业为例，疫情之后影院一度不能开业，复工后电影首周票房只相当于同期的8%，后面间隔观影规定间隔人数减少，供给约束就打开了，导致整个经济的恢复连续性远超以往。

全球的总供给是一个紧平衡，回顾2020年，人民币升值近七八个月，但中国出口几乎不受影响，这就说明在这个阶段出口对价格是不敏感的。中国的出口企业面临着更为刚性的需求，而且各个国家疫情防控能力不同，使得整个产能也存在着跨市场的全球调配效应。

最后是疫苗，在某种意义上疫苗已经是宏观变量，它将深度影响这一轮经济复苏的节奏，发挥空中加油的作用，这在以往的周期中是没有的。后续疫苗出来后，很多行业的逻辑可能会发生变化，这已成为很多投资者预测本轮经济复苏持续期时考虑的特殊因素了。

七种武器

是什么力量带动中国本轮的经济？广发证券认为，包括了基建与棚改、产能周期、地产、出口、汽车、消费电子、服务业等七个因素，这也是这一轮拉动中国经济的“七种武器”。

基建与棚改方面。2020年的广义财政包括3.75万亿元的专项债，1万亿元特别国债，是近年来力度相对最大的一次。偏宽的财政政策带动了基建和棚改，基建和棚改又带动了包括载货汽车、工程机械、建材、化工品等上下游，这是带动经济的第一个因素。

产能周期因素。2020年中游设备类是超预期的景气，工控、自动化设备、工业机器人的销量非常高。这是内生的设备更新周期导致的，2019年下半年去杠杆变成稳杠杆之后，这部分的量就增长了，特别是工业机器人，2020年是对既有趋势的承接。

地产因素。这一轮疫情之后，全球的房地产销量都不错，原因一则是疫情改变了2020年上半年房地产销售场景，由于出行限制，很多人的消费需求被遏制，这一部分需求后滞到下半年;二则是疫情期间，各国实行宽松货币政策，居民部门根据以往经验买房子对冲资产型通胀预期;三则疫情影响了大众的投资、消费习惯，从数据来看，在非典之后，汽车和房地产的销量也一度不错。

出口方面。2020年出口整体是超预期，一直到11月份还在继续上升，集装箱成为比较紧俏的产品，这对出口产业链的影响是非常广泛的。

汽车方面。从历史经验看，汽车销售增速持平于民营GDP。六七月份汽车销量的增加对上下游产业带动比较广泛。

消费电子因素。手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子在本轮经济中相对景气，主要有两个原因：一是5G带来的产品周期;二是线上办公、线上教育、线上会议，这些需求突然崛起，疫情将原本需要三年培养的消费习惯缩短到三个月。

服务业方面。服务业在疫情之后，基本上是在逐月的改善。

驱动疫后经济的“七种武器”未来变动方向又如何呢？广发证券认为，有两种力量将在2021年减速：基建与地产。

基建由广义财政和专项债决定，广发证券估计，2021年专项债规模不及2020年，所以按照基建减速来判断，2020年5月份到12月份的基建增速估计是在7%左右，2021年这一增速或减至4%-5%。值得注意的是，基于目前基建补短板的定位，基建也不太可能再回到2018-2019年低增长的状态。

房地产2020年下半年的销量增速较高，月均约9%以上，2021年应该会有减速。2020年前十个月份地产销售已经完成17亿平方米，地产销售的韧性超越预期。这是为什么呢？广发证券认为，80后人群出生高峰是1980年到1987年，按照28岁左右计划买房，差不多是2005-2015年。90后的人目前30岁了，1999年的人是20岁，广发证券倾向于认为目前90后买房处于前中端，这一波周期的人对应的就是房地产销售的零增长。

广发证券同时认为，“七种武器”中有三种力量在2021年是加速的：中游产能周期、出口及服务业。市场对于前两者看法分歧不大，争议的焦点在出口。

从经验规律来看，中国的出口同步于全球，特别是美国的进口，这个过程就是全球贸易分工和专业化的过程。美国依然是全球最大的进口国，美国进口对应着中国、韩国、越南等国家的出口。美国的进口与美国制造业库存高度相关，换句话说，补库存会扩大进口，去库存是减少进口。目前，美国进口已经开始底部回升，但是制造业库存还在底部，从数据看，这对应消费品进口先期起来，资本品二季度末、三季度初起来，中间品进口还在底部的状况，这就给中国2021年的出口留下了很大空间。

市场对于出口的争议在于份额，2021年全球贸易共振，但是存在一种可能，中国目前抢了很多国家的出口份额，2021年海外供给恢复了，这部分份额又被抢回去，这就导致全球贸易不错，但中国出口不行。

广发证券表示，这一问题，可以从两个方面思考。第一，按照中国主要出口目标地统计的进口，即进口中中国的份额贡献指标。如果存在份额的问题，这一指标最高峰期是2020年二季度，即提前复苏的中国在这一时期对其他国家进口贡献达到最大，而随着其他国家经济的复苏，该指标在第三季度应该开始下行，比如防疫用品、电子产品，但实际情况是，中国2020年三季度出口继续上升，即可证明主要决定权已经不在份额，而是全球贸易的复苏。

第二，更重要的一点是，把这一轮导致中国出口份额上升的产品分为四个类型：防疫用品、宅经济、比较优势产品、短期转移产品。防疫用品方面，由于中国制造业的厚度所在，带来了份额的上升;宅经济产品方面，家电和电子都是由于需求突然增加，而中国供给正好与之匹配;比较优势产品方面，集中在电气机械、专用设备和电子产业链，这三个领域的制造能力在过去三年提升最快，这次疫情的外部冲击导致市场份额快速向头部企业集中，相当于供给侧的效应，这部分其实转出弹性不会太大;短期转移的产品，最主要是纺织品、一部分化工品、一部分工业制成品，中国和东南亚、南亚、南美之间，存在着相互替代的关系，这一部分未来会有转出效应。单独这一部分对2021年出口的拖累不会太大，出口本质上还是由总量决定的。在2021年全球贸易恢复、海外进口扩张的情况下，出口依然是很重要的一条线索。

广发证券还表示，“七种武器”另外两大力量大致持平：汽车需求及消费电子需求。其中，消费电子在2020年5月、8月份之后，经历了两轮减速，就是线上经济带来了部分已经差不多释放完毕后，回归正常增速。

货币宽松已过

广发证券表示，疫情之后的经济划分可分为三轮脉冲：第一轮，外需企稳，必需消费品回升;第二轮，出口进一步回升，基建地产起来，可选消费起来;第三轮，服务业修复斜率，全球贸易共振、制造业补库存。

2020年二季度完成的是出口企稳，出口回到零增长，必选消费品起来。2020年三季度实现出口进一步回升，回到7%以上，基建、地产、汽车及家电等可选消费回暖。经济的第三轮脉冲估计会在疫苗出来之后，服务业起来、全球贸易共振、带动一轮制造业的补库存。目前第三轮脉冲还没有出现，疫苗会是后续非常重要的触发变量，会带动服务业的上升，以及全球贸易链的共振。

2021年一季度经济不会是实际增长的顶部，如果不考虑到基数的影响，这一轮脉冲至少持续至二季度。这就涉及一个问题——通胀。广发证券认为，目前处在一轮再通胀周期，无论是PPI还是核心CPI，未来大概率都会往上走;把中等程度再通胀当作基准假设，不认为会出现一轮高通胀，主要基于三个理由。