银行业绩具备回升动力

当前，银行股的两个突出优势在于低估值和基本面，即估值早已透支悲观预期，银行基本面压力基本消退。

从业绩来看，预计银行业2020年全年盈利仍将下滑，计提减值以应对2021年不良压力。商业银行在2020年二季度高额计提信用减值，导致上半年盈利同比下滑9.41%，二季度单季下滑24.06%，短期压制估值，三季度盈利降幅收窄。根据东吴证券的判断，货币政策常态化后，2021年对公贷款仍有信用风险压力，预计2020年四季度商业银行会加大力度处置、核销不良贷款，同时继续计提信用减值，预计全年盈利降幅约为9.25%，但2021 年将重新正增长7.43%。

随着2021年货币政策收紧，商业银行收入增速回落但盈利增速转正。预计2021 年M2增速将回落至9%-10%，从而导致商业银行总资产扩张降速，营收增速相比于2020年上半年回落，但资产质量与信用减值的企稳仍将拉动盈利转正。

稳健货币政策降低资产质量波动

作为典型的周期股，银行与宏观政策的关系紧密相关，为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，基于2020年 经济低基数效应，2021年货币政策基本会保持稳健适度的总基调，社融规模增速降至10% 左右，总体规模增加30万亿元左右，信用边际收紧。

回顾2020年，尽管有疫情这个最大的不确定性因素影响，但总体经济走势继续上行，年内呈现前高后低的特点。年初疫情对国内经济造成巨大的冲击，一季度GDP增速同比下滑6.8%。受益于国内疫情防控到位和逆周期政策的调节发力，中国在全球率先恢复生产，三季度经济增长转正，同比增速为0.7%。

由于疫情对全球经济都产生了不利的影响，全球产品生产供给出现缺口，国际订单向国内转移，中国出口自2020年3月持续回升，11月末累计同比增速达到2.5%。

比较国内外经济情况来看，中国经济在2021年上半年将继续修复，基于低基数效应，上半年名义GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，国内逆周期政策逐步退出，全球供给竞争恢复和需求增加的叠加效应下，中国经济增速将会放缓。总体而言，经济继续修复趋势，年内呈现前高后低的特点，对银行资产质量形成强有力的支撑。

为应对疫情对经济造成的不利影响，中国采取宽货币、宽信用、宽财政的政策助力经济发展，宏观杠杆率出现阶段性上升。2020年三季度，实体经济部门杠杆率为270.1%，比年初上升24.7个百分点，其中居民部门杠杆率为61.4%，非金融企业部门杠杆率为164%，政府部门杠杆率为44.7%，比年初分别上升5.6个百分点、12.7个百分点、6.4个百分点。当前对宏观杠杆率的调节重在增速把控，预期2021年宏观杠杆率仍会出现上升，但增速有所下降，宏观杠杆率保持基本稳定。因此，2021年社融规模增速会略高于GDP的增长，不过，总体差异在增速基本匹配的区间范围内。

2020年末召开的国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信 用贷款支持计划，主要表现在以下两个方面：第一，2021年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。对办理贷款延期还本付息且期限不少于6个月的地方法人银行，继续按贷款本金1%给予激励。第二，将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由2020年底适当延长。对符合条件的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款，继续按贷款本金40%给予优惠资金支持。

图1：银行与A股PE估值

图2： 银行与A股PB估值

数据显示，目前已对超过3.7万亿元企业贷款本息实施延期，为经济社会恢复发展提供了有力支持。延期还本付息贷款规模占2020年10月底金融机构各项贷款余额的2.16%，占企业贷款余额的3.46%，占9月末普惠小微企业贷款的25.34%;其中，部分贷款仅是延期付息贷款。随着经济环境的改善，部分贷款已经恢复正常还款。假设环境恶化，问题资产占比约为10%-20%，对贷款整体不良率的影响也仅在20-40BP，对银行经营的影响相对有限。再加上此次延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策的支持，银行资产质量波动性大幅降低，风险得到进一步缓释，不良生成压力基本可控，符合监管政策“不急转弯”的要求。

为支持实体经济的发展，金融系统在2020年全年向各类企业合理让利1.5万亿元。让利措施主要集中在三个方面，一是降低贷款利率;二是央行在2020年6月创设的两个直达实体经济的货币政策工具，即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划;三是直接通过减少收费为实体经济“减负”。其中，金融系统通过降低利率为实体经济让利约6250亿元，通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款这两个直达工具让利约2750亿元，再加上通过减免服务费用、支持企业进行重组和债转股等措施，金融系统合计向实体经济让利约1.25万亿元，基本完成1.5万亿元让利目标。

2020年，受让利政策的压制，银行资产收益持续下行，行业估值不断下降，各家银行转变策略，通过以量补价实现对冲。2021年，经济环境大概率改善，加上让利政策的退出，银行整体盈利预期向好。

银行基本面离不开对宏观政策的分析，2020年，疫情对实体经济的冲击叠加1.5万亿元金融系统让利，形成市场对银行业的悲观预期，对银行资产质量和盈利能力产生担忧。目前，国内经济复苏趋势明显，逆周期调控政策逐步退出，银行资产质量和盈利能力全面转好。与2020年相比，银行2021年经营面临的各项压力可以得到释放，不良贷款的充分暴露和处置提高了银行资产质量，年内多提取的拨备也为来年的风险抵补和利润释放提供基础。若2021年银行盈利获得实实在在的改善，则估值修复基本无虞。

从“以量补价”到“以价补量”

2020年，内外夹击下的银行不得不在信贷方面“以量补价”，导致结构持续改善。截至2020年11月末，人民币贷款总额达到171.49万亿元，同比增长12.84%，比2019年同期高出45BP，增速从上半年大幅上涨开始逐步回落至前期水平。其中，短期贷款余额为47.67万亿元，同比增速为6.24%，比2019年同期下降87BP，比上月增速下降18BP;中长期贷款余额为112.04万亿元，增速环比增长5BP至17.27%，相比2019年同期增速差值继续扩大至3.75个百分点。

为支持实体经济的发展，央行采取宽货币、宽信用的政策，鼓励银行加大对实体经济的放款力度，银行贷款增速明显上升。面对利率下调和让利实体经济，银行贷款以量补价，整体信贷结构向中长期调整，长期盈利有所保障。中长期贷款以增速扩大的态势增长，进入四季度后增速才逐渐趋缓，表明社会实体看好经济复苏，长期投资意向较为强烈，而银行在年末有储备项目的意向，主动收缩信贷投放规模，为来年信贷扩张蓄力。

图3：金融机构贷款余额（亿元）

图4：金融机构贷款余额增速（%）

基于此，受高基数的影响，2021年贷款规模增速下降，同时中长期贷款在放量扩张后增速呈稳步收缩的趋势。2021年，经济增长促使贷款需求度不减，银行贷款议价能力提升，信贷政策将向“以价补量”的模式调整。

分贷款主体看，前期贷款投向以企业贷款为主，未来将向零售贷款发力。截至2020年11月，新增居民贷款7534元，同比增加703亿元，环比增长3203亿元，其中，短期贷款新增2486亿元，中长期贷款新增5049亿元;企（事）业单位贷款增加7812亿元，环比增加5477亿元，比2019年同期增加1018亿元，同比增长14.98%，其中，新增短期贷款734亿元，新增中长期贷款5887亿元。截至11月末，居民新增贷款累计达7.31万亿元，同比增长7.70%，比2019年同期提高9.52个百分点，企业单位新增贷款累计达11.57万亿元，同比增长28.24%，比2019年同期提高13.07个百分点。

值得注意的是，2020年，银行信贷扩张的投向主要以企业贷款为主，而2021年，在高基数的影响下，居民贷款和企业贷款增速将向前期水平回归，信贷投放重点将向银行议价能力高的居民端零售贷款发力。

银行结构性存款受制于监管窗口的指导，根据监管的要求，银行于2020年年末将结构性存款规模压降至2019年末的三分之二，主要目的是利率下降，在信贷政策扩张的情况下打击短期的资金空转套利行为。因此，从二季度开始，银行业结构性存款大幅压降，直接影响商业银行存款增速，6月开始存款增速趋缓，7月存款增速环比下滑0.3个百分点，后续增速回归平稳。截至11月末，结构性存款比2019年年末减少21341亿元至74640亿元，当前结构性存款比2019年年末的三分之二还需压降10653亿元。分类项下，中小银行结构性存款压降规模明显超大型银行，存款规模受影响较大。

结构性存款的压降对存款总量的增速影响较为明显，对存款总额的影响较小。截至 2020年11月末，中国银行业存款规模达212.78万亿元，环比增长2.1万亿元，同比增长 10.66%，增速环比上月提高34BP，比2019年同期上升2.39个百分点。短期结构性存款的快速压降，降低银行负债端成本的同时导致长期资金波动，银行资金需求只能转向同业存 单、金融债等业务进行补充。

受结构性存款压降影响较大的中小银行，如农商行及农合行的同业存单托管量有所增加，国有大行受到的影响较小，同业存单托管规模自2020年下半年以来有所下降。结合同业存单发行利率和到期收益率自6月开始均出现回升，截至12月25日的同业存单发行利率中，1个月期利率为3.06%，3个月期利率为3.30%，6个月期利率为3.23%，比5月末的发行利率分别上行1.6个百分点、1.62个百分点、1.35个百分点。结构性存款压降带来的负债端成本节省效益持续性不长，预期后续对银行净息差的改善作用逐渐消散。

中小银行的结构性存款规模受限制后，短期可以具备负债端成本下降的便利，长期资金成本仍与市场利率相关，对净息差的改善作用较小。而大型银行的存款韧性强，波动性小，负债端成本不会出现明显变化，预期未来大中小型银行的负债端成本分化程度将会加大。

信贷需求扩张议价能力提升

为支持实体经济的发展，银行在2020年主动加大放贷力度，以量补价促使市场贷款供给大于需求。伴随经济的平稳增长，信贷需求逐步扩张，银行信贷政策边际收缩致使市场供给需求调整为需求大于供给，银行议价能力提升，2021年银行净息差企稳回升的概率较大。