FOF之王

从零到近千亿，中国的FOF基金（Fund of Funds，基金中的基金）仅用了三年时间。

根据Wind资讯，截至2020年底，国内基金公司旗下FOF基金已达到142只，资产净值合计910.54亿元，分别同比增长1倍和2.17倍。在公募基金管理规模中，FOF基金所占比重为4.54‰;此时距离首只FOF基金成立，仅过去3年零2个月。

而在美国，FOF基金占共同基金的比重达到4.81‰时，用了12年（1997年底，美国FOF基金规模214.80亿美元，共同基金规模44611.70亿美元）。

事实上，若将券商资管以及银行理财产品中的FOF型产品考虑在内，则国内FOF规模与公募基金管理规模之间的比例会更高。

Wind资讯显示，截至2020年三季度末，券商资管产品中的FOF型产品共计169只，资产净值合计163.80亿元。

至于银行及银行理财子公司旗下理财产品中的FOF型产品，中国理财网上可以查到的数据是，截至2021年1月25日，处于“存续”状态的有129只，处于“在售”状态的有3只，皆为公募，但未披露资产数据。

从基金公司、券商及券商资管公司、银行及银行理财公司近期的动作来看，FOF将是其未来的重要阵地。

资金端和项目端方面，时机也已比较成熟。

资金端方面，社保基金及养老保险“三大支柱”加快入市在中央层面已经形成共识;这些资金的合计规模数以十万亿计，而其“保命钱”的属性，决定了它们极度厌恶风险，追求稳健回报。

与此同时，“资管新规”的落实，又迫使包括银行在内的金融机构发行及运营产品时放弃“保本”“保息”承诺，彻底打破刚兑，这又使投资者不得不寻求风格稳健的“替代产品”;根据银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布的《中国银行业理财市场报告（2019年）》，截至2019年底，净值型产品存续余额10.13万亿元，同比增加4.12万亿元，增长68.61%。

项目端方面，截至2020年底，公募基金数量达到7384只，规模20.04万亿元。尽管规模仍远不及美国共同基金，但数量上已极为接近。根据美国投资公司协会（ICI）发布的《Factbook（2020）》，截至2019年底，美国共同基金数量为7945只，规模总计21.29万亿美元。

足够的基金数量，是FOF基金得以快速发展的基础。根据《Factbook（2020）》刊登的信息，2000年初，美国共同基金数量达到8000只之后，出现了两个非常有趣的现象：

其一是，在以后的20年，即2000年初至2019年底，美国共同基金的数量一直在8000只上下浮动。这在一定程度上说明，当市场成熟到一定的程度时，它需要的基金数量可能存在某个上限。

第二个现象是，正是从2000年开始，美国FOF基金跨越式发展：2000年，FOF基金数量为215只，2005年增至475只，2010年增至977只，2015年增至1394只，2019年增至1469只，同期FOF基金的规模分别为570亿美元、3060亿美元、9145.90亿美元、17152.03亿美元、25430.95亿美元，在20年的时间里，增长了42.04倍;FOF基金占共同基金资产净值的比例依次为8.19‰、3.44%、7.73%、10.95%、11.94%。

尽管中美之间在很多方面都不具备可比性，但是，美国FOF基金的发展节奏，在某种程度上至少存在参照意义。

那么，在未来，在一个数以十万亿计、并且仍在快速成长的公募市场中，FOF基金何时会完成从“千分之”到“百分之”的跨越？谁将是FOF之王？

图1：美国共同基金持有的养老金资产净值（1990-1999 年）

美国经验

从美国的经验看，FOF基金的发展主要取决于资金端的需求，以及项目端的供给。

众所周知，早在20世纪70年代，FOF基金就已经在美国出现，但其真正意义上的第一只FOF基金，是先锋基金（Vanguard Group）在1985年3月打造的。这只基金的投资标的是同一公司旗下的其他基金，其中，股票型基金与混合型基金所占比例大概分别为70%和30%。

据说，这只基金问世后颇受市场欢迎，但实际上其后几年市场上的同类基金并不多。直至两年之后，契机出现了。

即便是二十多年后，当巴菲特和索罗斯回忆起道琼斯工业指数在1987年10月19日重挫22.61%的往事，仍然心有余悸。尽管美国很快就向世界证明了其资本市场具有强大的韧性与旺盛的生命力——就像它在2020年新冠疫情中不断突破新高的表现一样，但是，对于当时的美国投资界来说，这场股灾让他们清醒地认识到，1929年的“黑色一幕”未必一定不会重演。

他们得出的结论是，市场复杂多变，越来越难以预测，因此必须加深规避系统性风险的意识，通过巧妙的资产配置以分散风险。对包括401（k）计划、403（b）计划、IRAs（Individual Retirement Accounts）等在内的各种“保命钱”来说，更是如此。FOF基金的独特资产配置方式，在很大程度上满足了这种需求。

图2：美国共同基金持有的401（k）计划资产净值（1991-19991 年）

与403（b）计划主要面向大学、公立学校以及非盈利机构的雇员不同，401（k）计划是美国私人企业的养老金计划，20世纪80年代初开始启动，其法律依据是美国1978年《国内税收法》新增的第401条第（k）款，并因此而得名。

这个计划的核心是雇员授权雇主扣缴部分税前工资，并将其存入雇员个人的401（k）账户，用于长线投资。作为一个以养老为目的的长期资金积累计划，它通常禁止雇员在59.5岁之前从中自由支取款项。雇主也会按照雇员扣款数额的一定比例定期往401（k）账户打入一笔相应款项，同时会成立一个委员会来帮助雇员管理这个账户，例如筛选作为第三方的专业投资机构，筛选证券投资组合等。

一方面，因为税前扣款以及投资收益免税，401（k）计划大受欢迎，从而源源不断地为美国资本市场尤其共同基金提供流动性，而资本市场的繁荣又充当了反哺的角色。另一方面，作为养老金受托管理人的机构投资者对风险高度敏感，于是，FOF基金具备的独特属性——极度分散风险、追求稳健收益——使其赢得了舞台。

根据美国投资公司协会（ICI）发布的《Factbook（2000）》，1991年底，共同基金持有的养老金资产净值共计3500亿美元，1999年底增至24720亿美元，增长了6.06倍。其中，共同基金持有的401（k）计划资产净值由350亿美元增至7770亿美元，持有的IRAs资产净值由1890亿美元增至12220亿美元，分别增长了21.20倍和5.47倍。

上述报告同时显示，1991年底，美国共同基金资产净值为13932亿美元，1999年底增至68463亿美元。也就是说，1991年底，养老金资产占共同基金资产净值的比重是25.12%，1999年底已升至36.11%。同期401（k）计划的占比则由2.51%升至11.33%，IRAs的占比由13.57%升至17.85%。

共同基金所持养老金资产的大幅增加，除了受益于20世纪90年代美国资本市场的大牛——例如，1991年底至1999年底，道琼斯工业指数（DJI.GI）及纳斯达克指数（IXIC.GI）分别上涨了3.37倍和9.89倍，另一个重要原因在于，美国养老资产加大了对共同基金的投入力度。

数据显示，1991年，美国的养老金资产约4万亿美元，其中，如上所述，共同基金所持部分为3500亿美元，占比8.75%。到了1999年，在美国总计12.70万亿美元的养老金资产中，已经有19.46%被共同基金持有。

在很大程度上，正是因为养老金资产加大了对共同基金的投资力度——既表现为共同基金资产构成中养老金所占比例的增长，也表现为养老金资产注入共同基金的比例的提高，作为FOF基金底层资产的公募基金得到迅猛发展。

《Factbook（2020）》显示，1987年底，美国共同基金的数量是2312只，到1991年底已增至3402只，到1999年底已增至7758只，同期其资产净值分别为7691.70亿美元、13921.70亿美元、68337.50亿美元。

至于同期FOF基金的发展情况，《Factbook（2005）》显示，1989年底，即1987年股灾过去两年之后，美国FOF基金有18只，1991年增至20只，1999年增至212只，同期其资产净值分别为12.84亿美元、23.13亿美元及483.10亿美元。同期FOF基金的数量占共同基金的比重分别为6.13‰、5.88‰及2.73%，资产净值占共同基金的比重分别为1.3‰、1.66‰及7.07‰。

从数据上看，在20世纪90年代，尽管FOF基金在美国共同基金中的占比非常低，资产净值占比始终未能突破1%，其成长速度却非常快。

不过，美国FOF基金的格局，到了新的千禧年才呈现出气象。

进入21世纪之后，为了推动养老金投资FOF基金，美国国会不断通过法律法规和税收优惠政策予以支持，例如2001年的《经济增长与减少税收法案》、2006年的《养老金保护法案》等。

与此同时，共同基金行业出现了非常有趣的一幕：《Factbook（2020）》数据显示，2000年底，美国共同基金的数量是8134只，可是，到2019年底，非但没有增加，反而减少到7945只。事实上，在2000年至2019年期间，有8个年份数量低于8000只，在其余11个年份，数量最多的时候也不过8268只。

同期共同基金的资产净值则由2000年底的69559.40亿美元增至2019年底的212915.20亿美元。换句话说，同期每只共同基金的平均资产净值由8.55亿元增至26.80亿元，增长了2.13倍。

共同基金资产规模不断膨胀的同时，基金数量却不增反减，在某种程度上说明，一个市场所需基金的数量，或许存在一个上限。这个上限与基金管理人的管理能力相关，也与基金投资者的需要相关。毕竟，基金数量太多的话，既不好管，也不好选。

但是，对FOF基金来说，项目端出现的上述情况，意味着发展时机完全成熟。

于是，在《Factbook（2010）》以及《Factbook（2020）》中，投资者可以看到下述数据：2000年，FOF基金数量为215只，2005年增至475只，2010年增至977只，2015年增至1394只，2019年增至1469只。同期FOF基金的规模分别为570亿美元、3060亿美元、9145.90亿美元、17152.03亿美元、25430.95亿美元，在20年的时间里，增长了42.04倍;FOF基金规模占共同基金资产净值（同期分别为69559.40亿美元、88887亿美元、118310.60亿美元、156578.70亿美元、212915.20亿美元）的比例依次为8.19‰、3.44%、7.73%、10.95%、11.94%。