地产利润率拐点

继“三道红线”之后，地产行业再度迎来巨震。

2月23日，天津和郑州发布相关通知，要求2021年住宅用地出让由市上统一发布住宅用地出让公告。2月24日，青岛市自然资源和规划局也发文指出，严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，全年将分3批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告、实施招拍挂出让活动，引导市场理性竞争。

不仅是上述城市，据近期一份网传文件，“两集中”制度将在22个重点城市实施，一是集中发布出让公告，且原则上全年住宅用地出让不超过3次;二是集中组织出让活动：同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应当确定共同的挂牌起止日期;以拍卖方式交易的，应当连续集中完成拍卖活动。

中信建投证券表示，“两集中”制度标志着土地拍卖市场将由“零售”转向“批发”，有利于平抑地价，地产行业利润率中枢有望企稳回升。

由于本轮地产调控周期以来，市场成交供需两端调控政策频出，导致地价涨幅整体高于房价涨幅，行业利润率持续下行。土地拍卖“两集中”政策出台后，土地拍卖市场由各区政府的“零售市场”转向市级统一的“批发市场”，叠加大量宅地年内限次集中出让，单一地块参与的房企数量也有望得到控制，使得土地拍卖市场的热度降温，土地市场的溢价率下行，最终有利于行业利润中枢的企稳回升，促进房地产行业健康平稳发展。

国信证券也表示，由于房地产开发具有高度同质化、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，2015-2020年，以新开去化率衡量的行业整体景气和实际顺畅的融资环境在推动行业增长的同时，也加剧了土地市场竞争，拉低了行业整体盈利。

土地集中出让一定程度上是政府在地价上的让利，土地市场竞争有效降低，土地潜在利润率上升，带来行业整体盈利能力的修复，行业逻辑发生根本改善。当前包括土地集中出让政策和“三道红线”等一系列监管措施下，行业有望出现“高景气+低地价”的黄金组合。

地价涨毛利降

按照房地产开发结算的流程，华泰证券认为，房企利润率可细化分为拿地、销售、结算（报表）利润率，按照目前主流房企的开发节奏，拿地利润率大约在1-2年后兑现为销售利润率，销售利润率则大约在2-3年后兑现为结算利润率，即报表呈现的利润率。

相对而言，体现到报表的利润率是滞后的，而越往前推演，不确定性越强：拿地利润率兑现到销售利润率，与预估售价误差、融资成本与推货节奏有关;销售利润率兑现为结算利润率，还受结算节奏和结算结构的影响。

因此，华泰证券表示，市场看到的房企利润率往往是最滞后的。从结果上看，房企报表利润率从2018年以来逐步下滑（最新财报期2020年三季度）：2020年前三季度整体房企毛利率为28.2%，较2018年高点下滑4个百分点，其中龙头、中型、小型房企毛利率分别为25.2%、33.9%、28.6%，较2018年高点分别下滑5.2、1.0、5.2个百分点。2020年前三季度整体房企归母净利率为7.6%，较2018全年下滑2.4个百分点。

ROE和报表利润率同期在2018年触顶后回落。根据华泰证券的统计，2019年整体房企加权平均ROE同比下行0.3个百分点，而随着利润率持续探底，叠加少数股东损益占比提升和投资收益降幅扩大，2020年前三季度整体房企ROE达7.4%，较2019前三季度下滑2.3个百分点，龙头房企ROE仍保持在10%以上。

华泰证券认为，龙头房企呈现在毛利率端的相对劣势主要在于周转率较其他房企高，且以市场化拿地为主，放弃了土地增值收益。但ROE明显占优，主要因为龙头房企的管控优势以及融资能力突出，销售管理费用率、融资成本较低，同时具备更大的有息和无息杠杆空间。

由于结算的滞后性，报表利润率不能反映行业的即时变化。而对于2020年地产行业利润率的下滑，业内人士认为，这与这批结算货源的土地主要来源于2017年地价高点时段购买、房企打折促销、疫情影响销售导致成本分摊相较于上年同期增多等因素有关。

2017年正是地价的高点时段，尤其是2017年第三季度房企拿地普遍价格较高，营业成本被直接推高。根据自然资源部的数据，2017年，土地市场整体量增价涨，全国主要监测城市地价同比上涨6.71%。从住宅地价来看，一、二、三线城市2017年度增长率分别为12.67%、9.65%、9.95%。

2017年的高价地块于2018年开始入市销售。彼时，各地四限政策依旧从紧执行，限购、限售、限价不断扩容，部分省市加码限贷。尤其是2018年下半年以来，市场行情急转直下，核心一二线城市的去化率较前期均有了不同程度的回调。在“房住不炒”、因城施策的大背景下，房企此前的乐观预期转向，纷纷采用打折促销等以价换量的营销策略以促进回款，而这基本都反映在2020年的财报中。

前端买地成本的上行叠加后端销售价格的下行，加之市场整体趋于平稳，地价占售价比持续上升。社科院在2018年发布的一份名为《房地产蓝皮书》的报告明确指出，2017年土地价格与房价比值达到了0.68。

对于2020年地产行业的毛利率，头部房企也并不乐观。如，碧桂园首席财务官伍碧君就曾表示，利润率下降是行业趋势，未来能够维持25%的毛利率已是不错的成绩。

3月2日，中国银保监会主席郭树清在总结2020年工作时表示，房地产金融化泡沫化势头得到遏制，2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速。必须既积极又稳妥地促进房地产市场平稳健康发展。各城市“一城一策”推出房地产综合调控举措，目的是实现稳地价、稳房价、稳预期，逐步把房地产的问题解决好。

此前，自然资源部相关负责人在接受新华社采访时再次强调了“房住不炒”，并重申了“三稳”的决策部署，也就是要稳地价、稳房价、稳预期。而在这“三稳”中，稳地价无疑是后“两稳”的基础。由于房地产成本构成要素中土地成本是重要组成部分，虽然很多地方在陆续出台稳房价的调控措施，但如果地价稳不住，就像做蛋糕材料面粉的价格稳不住一样，蛋糕的价格也很难稳住。

而要稳地价，除了要改变对土地财政的依赖之外，还要保持土地的持续稳定供应，保持合理程度的增长。另外就是要改变土地出让方式，增加信息的透明度。稳定市场预期，既要靠合理的供需关系，也要靠充分的信息披露，让各类市场主体和消费者全面掌握相关信息。

“集中供地”是一项可以探索的途径，其中就包括“两集中”，也就是集中发布出让公告、集中组织出让活动。对地方政府来说，就是通过供给端改革，倒逼地方政府编制好供地计划，包括供地的批次、时间、规模，还可以根据市场热度决定供地计划的调整。对房地产开发企业来说，也可以有更多出让地块加以选择，从而有助于降低整体市场竞拍热度。

图1：整体房企毛利率

图2：整体房企净利率

“两集中”稳地价

“两集中”政策的背后，是土地市场的持续火热。

亿翰智库发布的报告显示，2020年即便受疫情影响，全国200城土地成交量依然高达18.2亿平方米，同比增加9.3%。特别是2020年下半年，尽管有“三道红线”传言，多数月份土地成交仍高于2019年同期，主要是随着住宅市场恢复、房企项目推盘以及顺利去化带来销售回款的增长，使土地成交增加。

地价方面，天风证券研报数据显示，2020年土地市场全年挂牌均价为2819.44元/平方米，同比增长0.9%。分城市看，一线城市、二线城市和三线城市土地成交均价分别为8321.14元/平方米、3610.86元/平方米、2121.12元/平方米，分别较2019年同比增长14.05%、降低2.70%、增长6.18%。

2020年三季度以来，以“三道红线”为代表的地产融资持续收紧。从7月国资委表示“将持续加大房地产项目的监管力度”，到8月“三道红线”政策，再到9月银保监会表示“将持续开展30多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对首付贷、消费贷资金流入房市的查处力度”，以及“五类分档”制度的建立，监管部门要求商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，房地产融资政策整体趋紧。

根据兴业证券的研究，通过梳理过去几年融资和土地溢价率情况，发现融资收紧往往带来土地溢价率的下行。如，2016年下半年推出了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产行业发债实施了分类监管，2016年底左右确立了地产债收紧，额度管控变成借新还旧。土地溢价率也随之下行，从50%以上的水平下降到30%左右，至今基本都保持在30%以下水平。2019年5月的“23号文”以及7月信托余额窗口指导下，土地溢价率从当年上半年的20%以上，下降到不足10%。

2021年前两个月，房企积极拿地的趋势依旧持续。据中原地产研究中心统计数据显示，因为2020年初疫情的特殊情况，使得2021年1-2月的土地成交金额同比涨幅较高，50大热点城市卖地5146.8亿元，同比上涨高达30%，其中上海、杭州、成都、北京、宁波、南京等11个城市卖地超百亿元，11个城市中，只有北京和福州的土地出让金同比减少。

从2月数据看，部分热点城市土地成交溢价率较高，但整体呈现出环比下滑态势。易居研究院数据显示，2月份，40城中土地成交溢价率为12.4%，环比下降0.2个百分点，同比上升3.1个百分点。排名前5的城市分别为西安、徐州、南宁、金华和宁波，土地成交溢价率分别为153%、79%、73%、52%和36%。

具体来看，2月份，西安溢价率最高，主要是一宗曲江新区的纯住宅用地成交实际可售楼面价达24325元/平方米，溢价率达到153.6%，该地块楼面价创西安历史新高;徐州多幅纯住宅用地和商住用地高溢价成交，部分地块溢价率甚至超过100%;南宁仅有一宗江南区的商住用地成交，溢价率达到73%。此外，2月份，廊坊、兰州、深圳等9城的土地成交溢价率为0，部分城市地市仍处于降温中。

光大证券认为，从价量关系来看，重点城市住宅用地供应量不足，需求旺盛，是导致住宅用地价格持续上涨，同时通过成本推动导致房价上涨的重要因素。

在此背景下，青岛市自然资源和规划局于2月24日在官方网站上发布了题为“坚决落实上级有关要求，部署2021年住宅用地供应工作”的短文。主要内容包括：严格落实“房住不炒”，科学编制住宅用地供应计划;坚持做好住宅用地信息公开工作，住宅用地信息公开做到及时、准确、全面;严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，全年将分3批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动，引导市场理性竞争。

据悉，22个重点城市除了北上广深四个一线城市外，还有南京、苏州、杭州、厦门、福州、重庆、成都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡18个二线城市。