贷款利率上行

高利率是刺破资产泡沫的利刃，而现在，狼来了！

2021年3月2日，国新办举办的发布会上，中国银保监会主席郭树清围绕金融体系，对贷款利率、地产、养老保险等诸多方面做出最新指示，其中最重要一点即提及2021年贷款利率将回升。

郭树清表示，因为2021年整个市场利率在回升，估计贷款的利率也会有回升，可能会有所调整，但是总的来说，利率还是比较低的。

针对上述表态，结合最新的监管表态，东吴证券认为，一季度新发放的贷款利率环比已经企稳，当前时点逐步进入利率回升的新阶段，尽管总体回升幅度有限，但趋势明确。除了观察宏观环境和监管表态以外，东吴证券微观层面调研银行也得到正面反馈，部分中大型银行已经上调了一些产品（如经营性贷款）的利率指导价，上调幅度约5-25BP不等。

东吴证券研报还显示，数据层面，2020年四季度货币政策报告显示，2020年12月新发放贷款加权平均利率为5.03%，环比9月降低了9BP，其中一般贷款的利率环比降低1BP至5.30%，可以看出2020年四季度贷款利率基本企稳。展望2021年一季度货币政策报告，考虑到报告披露的是每季度最后一个月新发放贷款利率，而3月初部分银行已经开始上调部分指导价， 因此东吴证券判断，一季度的货币政策报告中就已经可以印证贷款利率回升的趋势。

东吴证券同时强调，贷款利率回升并不等同于加息周期。监管表态中也明确提到，有很多让利实体的政策会延续，但2021年随着市场利率回升，贷款利率也自然回升，一定程度上是2020年的非常规贴息、免息工具逐步退出，推动利率回升到合理的区间。不过，对于银行经营层面而言，贷款利率回升是明确的利好，而控制回升幅度也更能保证企业稳定，有利于银行资产质量。

《证券市场周刊》统计多家上市银行发布的2020年业绩快报也发现，银行业绩在2020年四季度获得显著改善;而且，多家中小银行四季度业绩增速与资产质量双改善为普遍现象。再通过对比银保监会近期透露的几组行业数据可进一步验证上述发现，总体来看，2020年四季度，银行业利润与资产质量整体拐点向上，与近期公布的几份业绩快报呈现的趋势基本一致。

撷取银保监会公布的几组指标对比如下：2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，银行业净利润增速分别为-9.41%、-8.27%、-1.8%，这意味着四季度单季净利润增速为40%以上;2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，银行业拨备覆盖率分别为182.40%、179.89%、182.3%，不良贷款率分别为1.94%、1.96%、1.92%。上述数据表明，银行业基本面在2020年总体表现是逐渐向好，尤其是在四季度，与前三季度相比更是有了质的改变。

同时，2020年12月的金融数据也显示：M2增速回落，LPR环比持平。截至2020年12月末，M2 余额为218.68万亿元，同比增长10.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.4个百分点。12月，社会融资规模增量为1.72万亿元，比上年同期少4821亿元;2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元;其中，对实体经济发放的人民币贷款增加20.03万亿元，同比多增3.15万亿元。截至2020年年末，社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%;其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为171.6万亿元，同比增长13.2%;委托贷款余额为11.06万亿元，同比下降3.4%。

值得注意的是，2020年，无论是贷款增量还是贷款存量，都出现了明显的增长，并且是双位数增长。再来看价格的变化，2021年1月，1年期LPR和5年期LPR分别为3.85%、4.65%，均与上月持平，1年期MLF利率与7天逆回购利率均与上月持平，市场利率水平保持平稳。在利率开始缓慢上行及资产质量改善的双重因素驱动下，银行业绩进入较为强劲的修复期。

根据2020年三季度货币政策报告的披露，2020年9月，金融机构一般贷款加权平均利率比6月上行5BP，这一变化令部分投资者判断贷款利率拐点可能已经来临，事实果真如此吗？2020年12月以来，经济基本面的改善使得银行四季度业绩增长超市场预期，现在市场最关心的问题是，经历疫情打击之后的经济复苏的可持续性究竟如何，是昙花一现还是新周期的开始？而这对银行贷款信贷需求及贷款利率未来走势的判断至关重要。

大幅加杠杆周期未到

作为典型的周期股，银行经营与宏观政策的关系紧密相连。央行在2020年三季度货币政策报告中再次强调“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，由此可以判断2021年货币政策大概率会边际收紧，目前机构普遍预测2021年M2增速将回落至9%-10%，从而导致商业银行总资产扩张降速。

根据中央经济工作会议精神，央行制定出2021年重点工作任务：主要有以下四个方面：一是稳健的货币政策灵活精准、合理适度;二是进一步加大对重点领域和薄弱环节的金融支持;三是持续防范化解金融风险;四是深化金融供给侧结构性改革。值得注意的是，央行明确提出要保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。

为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，基于2020年 经济低基数效应，2021年货币政策基本会保持稳健适度的总基调，社融规模增速降至10% 左右，则总体规模增加30万亿元左右，与2020年相比信用边际收紧。

此外，为处理好恢复经济和防范风险的关系，国务院常务会议已决定延续2021年普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，央行目前采取的再贷款、再贴现、小微企业贷款支持工具等政策也将会缓慢退出。通过保持政策的连续性、稳定性和可持续性，银行资产质量波动性降低，风险得到缓释，盈利确定性提高。

回顾2020年的发展历程，尽管有疫情这个最大的不确定性因素的影响，但中国经济总体走势继续保持良好，年内呈现“前高后低”的特点。年初疫情对国内经济造成巨大的冲击，导致一季度GDP增速同比下滑6.8%;不过，受益于国内疫情防控到位和逆周期政策的调节发力，中国在全球率先恢复正常生产秩序，三季度经济增速开始转正，同比增速为0.7%。

根据IMF发布的《世界经济展望报告》，中国经济复苏快于此前的市场预期，将成为2020年世界主要经济体中唯一保持正增长的国家。由于疫情对全球经济都产生了不利的影响，全球产品生产供给出现缺口，随着国际订单向国内的转移，中国出口自2020年3月开始持续回升，11月末累计同比增速达到2.5%。

对比国内外经济发展情况可知，基于2020年三、四季度较好的发展态势，中国经济在2021年上半年将延续修复趋势，在低基数效应的作用下，上半年，名义GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，国内逆周期政策逐步退出，在全球供给竞争恢复和需求增加的叠加效应下，中国经济增速将会放缓。总体而言，2021年，中国经济继续修复趋势，年内呈现“前高后低”的特点，对银行经营形成强有力的支撑。

图1：金融机构人民币贷款加权利率

图2：LPR对贷款利率走势具有指导性

为应对疫情对经济造成的不利影响，中国采取宽货币、宽信用、宽财政的政策助力经济发展，宏观杠杆率出现阶段性上升。2020年三季度，实体经济部门杠杆率为270.1%，比年初上升24.7个百分点，其中居民部门杠杆率为61.4%，非金融企业部门杠杆率为164%，政府部门杠杆率为44.7%，比年初分别上升5.6个百分点、12.7个百分点、6.4个百分点。

与此同时，中央经济工作会议提到要保持宏观杠杆率基本稳定，当前对宏观杠杆率的调节重在增速把控，预期2021年宏观杠杆率仍会出现上升，但增速有所下降，宏观杠杆率基本保持稳定。因此，2021年社融规模增速会略高于GDP的增速，不过，总体差异仍在增速基本匹配的区间范围内。

根据安信证券的分析，从央行过去的表态来看，“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述并不意味着2021年宏观杠杆率没有上升空间。具体来看，2017年四季度，央行货币政策执行报告中提到，2017年宏观杠杆率趋稳。2017年之前的一段时期，中国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策的有效实施，2017年，中国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。2018年4月，中央财经委员会第一次会议指出，要努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年年底，中国宏观杠杆率为249.4%，较2017年降低1.5个百分点。

实际上，“宏观杠杆率稳定”是一个相对宽泛的表述，并不意味着2021年年底宏观杠杆率维持在2020年年底的水平，而是根据经济恢复情况、实际融资需要进行动态调整。根据安信证券的预计，2021年可能类似于2017年，宏观杠杆率小幅提升，但上升的幅度明显减少。在当前的经济环境下，只要监管层尚未表态“要求宏观杠杆率下降”，则出现2018年紧信用环境的概率偏低，同样，出现2018年上半年银行股估值大幅下行的可能性也较低。

贷款利率回升的三种路径

国泰君安认为，贷款利率回升可能有以下三种演绎路径（按发生概率从大到小排序）：

路径一（发生概率最大）：贷款加权平均利率“自发式”上移，政策利率维持不动，类似于2021年一季度的状态。一季度财政政策温和退坡，叠加货币政策虽然在流动性方面维持“紧平衡”，但在信用端却边际趋紧。一方面，企业信贷需求上升的同时信贷额度则有所趋紧。而另一方面，银行在2020年让利1.5万亿元后，在2021年也有“以价补量”的动力，由此贷款利率出现了“自发式”的上调。

路径二（发生概率其次）：LPR上行，进而贷款利率回升。LPR在18家商业银行自主贷款报价的基础上决定，对贷款利率走势具有方向性和指导性。

2013年10月至2014年4月，1年期LPR出现6次上调，从5.71%逐次上调1BP 5.77%。与此同时，2013年10月至12月，贷款利率回升15BP至7.2%。

2014年11月后，LPR发生了13次下调，1次小幅上调。此间，在LPR下调后，贷款利率多数出现下调，且幅度超过同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10BP，而贷款加权利率于2020年一季度末下降36BP;2015年8月26日和10月26日，LPR分别下降25BP和15BP，而2015年三季度和四季度贷款利率分别下降34BP和43BP。

因此，后续贷款利率的回升的另一种可能路径是在LPR报价上行的基础上实现的。