利率上行初期保险股的红利

2021年以来，在美国经济复苏、通胀预期升温、1.9万亿美元财政政策刺激落地的背景下，美国10年期国债收益率大幅回升，从年初的0.93%提升至目前的1.6%左右。从国内经济情况来看，疫情后中国经济复苏节奏领先全球主要经济体，2020年GDP增速逐季改善，一至四季度分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，全年增速达2.3%，2021年经济复苏势头仍在延续，且大宗商品价格持续上涨推动PPI上行，中国10年期国债收益率目前在3.24%左右，未来随着通胀预期的升温有望继续进一步提升至3.5%附近。

在此背景下，我们看到2月以来保险板块股价强劲回暖，2月1日至3月9日累计上涨7.02%，其中，中国平安、中国太保、新华保险分别上涨6.28%、21.53%、8.65%，只有中国人寿下跌8.8%。据此可以判断，此轮行情主要由资产端通胀预期推动所致。那么，现在市场关心的是，未来，随着国债收益率的上行及通胀的发展，对2021年保险行业整体发展趋势究竟会产生怎样的影响呢？

利率上行具体影响分析

信达证券复盘了2007年以来保险股的市场表现后发现，保险板块总共有6次上涨行情，其中仅2014年11月到2015年5月板块上涨受权益市场上涨推动，而其余五次均与长端利率走势呈现明显正相关。

具体分析如下：2007年3月-2007年10月：长端利率从3%升至4.5%，权益牛市，投资端放开，负债端高景气，NBV超过20%;2008年10月-2009年7月：长端利率从2.8%升至3.5%，权益牛市，开门红表现超预期;2014年11月-2015年5月：长端利率维持3.5%，但处于降息通道，权益牛市，费改背景下开门红大超预期，政策端颁布新国十条，加快商业健康险发展;2017年4月-2017年11月：长端利率从3.5%升至3.9%，蓝筹牛市，开门红表现亮眼，NBV增长超20%，价值率大幅提升;2019年1月-2019年4月：长端利率底部企稳，从3%升至3.4%，权益市场春季行情，负债端表现疲弱;2020年6月-2020年12月：长端利率从2.7%升至3.2%，11月以来顺周期行业权益上涨，负债端表现分化。

事实上，利率变动对保险业的影响主要体现在三个方面：在投资端主要影响新增和到期资金再投资收益，影响会计利润;影响存量以公允价值计量的金融资产（包括交易性金融资产和可供出售金融资产）公允价值，影响净资产。在负债端，由准备金计提变化影响会计利润。在投资端，主要影响再投资收益率和账面净资产，利率上行利好新增资产投资收益，利差走阔。

中国寿险公司利润来源以利差为主，国内寿险费差和死差弹性较小，资本市场波动大对股价和财务影响最大的是利差。例如，中国人寿2004-2012年利差占比高达76%-114%。中国平安利差占比相对较小，而大多数中小险企主要以理财型产品为主，利差占比更大。利差取决于投资收益率和资金成本。在通胀初期保险股最为受益，主要因为保险公司投资久期远低于负债久期，资产端每年新增资产（当年到期资产、票息和红利的再投资以及存量的续期保费）收益会随着利率上行而出现较快反应，同时存量资产收益率不会有变动，因此，投资资产收益率将逐步提升，而负债端预定利率在保单发行时期已锁定，短期具备较强的刚性。尽管分红险和万能险的结算利率以及分红水平可调，但调整存在滞后性，一般等利率变动趋势性确立后以及面对市场竞争才会调整。因此，在利率上行初期，投资资产收益率逐步上升导致利差走阔，但投资收益率提升速度慢于市场利率上升的速度。而在利率上行末期，由于预定利率已上调，同时投资收益率增幅放缓，预计利差或将逐渐走弱。

此外，通胀预期导致可供出售金融资产（AFS）和交易性资产账面价值下降，对调整后净资产的影响为-1.5%至-3%。利率上行将通过影响债券价格使得保险公司净资产下跌，进而影响内含价值（EV）。保险公司持有债券主要有交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期三种形式。市场利率波动会影响AFS和交易类固收资产账面价值，资产价格变动和利率变动相反，而持有至到期固收资产、存款、非标等均按摊余成本计量，账面价值不受影响。随着通胀预期的升温，交易类资产账面价值有所下降，将直接反应在利润表中，而配置在AFS中的债券的浮盈浮亏不会体现在利润表中，而在其他综合收益中体现。

根据四家上市险企的情况分析，险企资产配置大多以持有至到期（HTM）资产为主，四家上市险企HTM资产占比为67%，而交易类资产配置占比较小，仅为5.8%。从债券投资占净资产比重来看，交易性、可供出售和持有至到期占净资产的比重分别为 24.3%、113.1%和280%。

因险企债券投资大部分以持有至到期为主，利率上行对净资产变动的影响有限。根据信达证券的测算，利率上行50BP对四家上市险企调整后净资产的影响为-1.5%至-3%，其中对平安的影响相对较小，为-1.9%，而对太保的影响相对较大，为-3.1%。若考虑持有至到期资产价格变动的影响，影响范围也仅在-3至-8%。

对负债端而言，在当前保险合同负债的评估规定下，传统险准备金折现率与10年期国债750天移动平均线和综合溢价挂钩，而分红险评估折现采用了投资组合中长期投资收益率假设，且每年进行调整，整体受短期利率波动的影响较小，万能险则体现为保户储金与投资款，按照账户价值来计量，不受市场利率的影响。利率上行将直接影响传统险责任准备金，带来准备金的释放，增厚会计利润。但需要注意的是，750天移动平均线与市场利率变动相比存在一定的滞后，例如2016年10月-2017年12月，尽管市场利率上行超过120BP，但750天移动平均线仍处于下行态势，拐点直到2017年10月以后才显现。即使保守假设未来10年期国债收益率恒定在3.26%，则750天移动平均线拐点将于2022年中期显现。

图1：750天移动平均线变动对税前利润的影响

图2：750天移动平均曲线变动

根据历史数据，信达证券测算了750天移动平均线变动对税前利润的影响，并假设2021年750天移动平均线变动10BP、20BP、30BP对税前利润的影响。2018年，随750天曲线全年上行9BP，准备金少提贡献利润，国寿、平安、太保、新华税前利润变动分别为31亿元、30亿元、5亿元、-50亿元（新华受重疾发生率恶化影响上调会计估计变更），占税前利润的比重分别为22%、2%、2%、-48%。2019年，尽管750天移动平均线上移，多家税前利润均为负，主要因为抬升了疾病发病率假设和退保率假设，同时也可能下调了溢价假设。从税前利润变动对750天曲线变动的敏感性来看，平安敏感性最小，其次是太保和国寿，敏感性最大的是新华。我们根据测算得出四家险企2021年税前利润受750天曲线变动10-30BP的敏感性，平安影响较小，利润上升幅度小于3%，太保和新华利润上升幅度为2%-7%，国寿变动幅度最大，为3%-10%。

另一方面，只有当利率上行趋势确定后，保险公司才会调整风险贴现率和预期回报率假设，由于风险贴现率提升的同时预期回报率假设也将提升，一正一负互为抵消，因此，短期内对内含价值的影响有限。

综合来看，利率上行对EV形成正面贡献。根据EV=调整后净资产+有效业务价值，首先假设调整后净资产不变，我们测算了四家上市险企EV对投资收益率敏感性变动后发现，2016-2019年投资收益率变动50BP对平安、平安寿、国寿、太保、太保寿、新华EV影响的均值分别为4.66%、7.82%、8.52%、8.26%、9.85%、7.54%，利率上行对太保寿险的利润敏感性最高。如果仅看2019年的数据，则平安、国寿、太保、新华VIF对利率波动敏感性分别为11.7%、17.9%、15.7%、18.9%。而对于调整后净资产的变动，假设考虑了持有至到期投资账面价值的波动，利率上行50BP对国寿、平安、太保、新华调整后净资产的影响分别为-7.7%、-6.1%、-5.3%、-3.1%，把两者结合起来看对EV的影响分别为0.2%、5.6%、4.6%、5.7%。

一般而言，利率上行对偿付能力产生正向影响。准备金是公司最主要的负债，因此，利率变动对寿险的影响较大程度体现在准备金上。由于利率上升时，保单利率滞后调整，不会立马跟随市场利率上行，而准备金折现率上行将导致负债规模下降，利好偿付能力充足率。根据偿二代监管体系，偿付能力充足率=（认可资产-认可负债）/最低资本，因保险产品负债端久期长于资产端久期，且寿险传统准备金规模大于交易类债券规模，因此，当利率上行时，负债端准备金折现率上升导致负债下降的幅度会大于资产下降的幅度，因此实际资本将上升，偿付能力将有所提升。当然，偿付能力还受到资产负债久期的影响，资产负债久期较大的险企，当利率上行，其资产规模下降的幅度小于负债规模下降的幅度，对偿付能力产生利好，若资产负债久期较为匹配，则资产规模下降幅度和负债规模下降幅度相当，对偿付能力影响较小。

负债端重疾险红利减退

随着疫情的逐渐恢复，加上居民收入的提升和储蓄意识的提高，带来年金险需求的提升。在利率长期下行趋势下，理财、信托等产品收益率下滑，而保险长久期属性有望锁定较高的利率水平。当前，万能险结算利率仍然维持在4.5%-5%，信用环境较差使得银行理财、信托等资管产品的安全性下降，保险则占据了较高的信用高地，使居民资产向保险转移。在资管新规、互联网金融整治和信用环境较差的背景下，居民资产从地产、理财等转向资产管理行业，对不受刚兑影响的保险以及净值化发展的公募基金等金融资产配置逐渐提升。2016年，保险配置仅占金融资产的5%，未来具备较大的配置空间。随着重疾新定义的修订，大型险企重疾产品保障提升而价格下降，吸引力有所提升。

在利率长期下行趋势下，理财、信托等产品收益率下滑，而保险长久期属性有望锁定较高的利率水平。

从前两个月的保费数据来看，平安新单保费大幅回升，其中，1-2月平安新单保费增速为29.5%，比2020年同期提升47.7个百分点，拉动原保费收入边际改善。除国寿外，预计三家险企NBV均有望实现超过15%的增长。

从中长期逻辑来看，医疗和养老将成为保险业发力的重点方向，未来健康险发展空间仍然较大。当前健康险覆盖率远远不足， 医疗险件均保费和人均件数与海外发达国家差距较大。与海外发达市场相比，2019年 中国人身险保费深度仅为2.3%，密度为230美元，远低于发达国家的水平。人均保单件数仅为0.8件。在商业健康险方面，根据《2018中国商业健康保险发展指数报告》，2018年商业健康险覆盖率不足10%，大部分人群主要通过基本医疗保险和自筹资金来应对自身以及家庭重大疾病费用开支，而美国2017年健康险覆盖率为67.6%。因此，健康险与海外的差距主要在于医疗险的覆盖率的不足。

中国医疗险以低端医疗险（对社保起到补充作用以及惠民保）为主，件均保费和人均件数远低于海外发达国家。2020年医疗险件数为6.3亿件，医疗险保费为2860.4亿元 （医疗险占健康险比重的35%），人均医疗险件数为0.45件， 件均保费为393元人民币。而同期美国健康险（以医疗险为主）人均件数为1.2件，件均保费4180.6亿元人民币。尽管日本健康险人均件数为0.52件，与中国相近，但件均保费为3646亿元人民币，远超中国。中国较低的医疗费用以及基本医疗保险对商业医疗险市场的稀释是件均保费较低的主要原因。