通胀警报

乌克兰加息！巴西、土耳其加息！俄罗斯加息！新兴市场国家接连拉响了加息警报。

3月初，出于美债收益率回升将触发资本外流的担忧，乌克兰打响了全球加息的第一枪，率先决定大幅紧急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其紧随其后，分别将基准利率上调至2.75%、19%。3月19日，俄罗斯也宣布加息25个基点至4.5%。

新兴市场国家集体加息有其自身的必然性，即，推动因素都源于巨大的通胀压力。数据显示，从通货膨胀率来看，截至2021年2月，俄罗斯、巴西分别为5.7%、5.2%，而土耳其同比高达15.6%，且均位于快速上升通道。

构成恶劣通胀的原因主要有两方面：一方面，是本国为了应对疫情采取的紧急宽松政策。数据显示，2020年，巴西大量往市场上投放货币，M2一度超过30%的增速。当前虽有所回落，但仍在28%以上。另一方面，是美国大放水带来的输入型通胀。5万亿美元如洪水猛兽，流向了全世界，尤其是新兴市场。

而在预期反转之下，当前美债收益率连续上升突破重要阈值，3月30日，10年期美国国债收益率升破1.75%，最高涨至1.768%，创2020年1月23日以来新高。在美债收益率大幅上升的背景下，资本回流美国已成趋势，选择加息也是在提前防备资本外流的危险。

国际金融协会发布的数据显示，3月初每日从新兴市场流出约2.9亿美元，而2月份还是每日流入约3.25亿美元。并且，2020年四季度以后，美国已经转为资本净流入，2021年1月净流入规模超过千元亿。

而随着疫情之后国际大宗商品价格普遍上涨，中国国内PPI也进入快速上行通道。3月10日，国家统计局公布的数据显示，2月PPI同比涨幅则在1月份转正的基础上继续扩大，2月涨幅达到1.7%，比上月扩大1.4个百分点，从环比看，PPI上涨0.8%，已连续9个月处于上涨态势。东方证券认为，在国内需求改善和国际大宗商品价格持续上涨的背景下，PPI或将加速上行，并在二季度达到峰值。

PPI上行是否意味着中国也将步入加息周期呢？浙商证券首席经济学家李超认为，近期新兴市场国家掀起加息浪潮，主要源自通胀压力，而其通胀压力主要源于消费品供需缺口和油粮价格上行。当前存在于新兴市场的通胀风险在中国较难发生，对于物价稳定问题，中国货币政策核心关注的指标仍是CPI而非PPI。

根据浙商证券的预测，2021年CPI同比增长全年高点为2.5%，都没有触及3%的阈值，实现CPI目标难度较小，居民消费价格暂时无忧。虽然近期PPI连续大幅修复，但若PPI上行并没有带动CPI超预期上行的话，物价不会成为政府的主要关注点，中国央行也不会因此而加息。

中信证券也认为，欧美需求恢复弹性有限，而库存约束在逐步缓解，大宗商品价格区间震荡，通胀也难以持续超预期。另外，美元计价的大宗商品还受美元指数反弹制约;而国内受碳中和影响的传统资源品价格对通胀影响有限。随着海外需求复苏预期的弱化，大宗商品价格进一步快速上行动力不足。预计美国PCE（个人消费支出平减指数）价格同比在二季度达到高点2.4%，而国内PPI同比预计在5、6月见顶。随着美国TIPS（通胀保值债券）内涵通胀率见顶回落，国际油价等关键大宗商品价格持续震荡，本轮通胀预期大概率在4月见顶。

通胀归来

历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚。

中信建投证券表示，周期是客观存在的，政策与外生冲击只能改变周期长度，但不能逆转周期。预计本轮美国经济在2021年底就开始进入中周期末期，中周期衰退的路径是类似1960年还是1970年，主要取决于美国决策者对经济、就业形势的判断以及通胀容忍度是否会发生大的变化，但无论哪一种模式，上世纪60年代经验告诉我们周期是逃不掉的，比如通胀压力正卷土重来。

根据上世纪60年代美国的经验，中信建投证券认为未来通胀归来的迹象已经越发明显：一是政策让居民开始有钱;二是疫情导致全球供应链受损，供给的恢复会更为滞后一些，供给冲击与需求刺激共振，供需严重错配;三是顺周期财政刺激下，产出缺口闭合速度有望在2021年下半年闭合;四是美国房地产周期开启，居民开始加杠杆，预计2021年二季度开始CPI住宅分项将触底回升，从而带动核心CPI上升;五是中周期末期菲利普斯曲线苏醒，往往出现滞胀。

中信建投证券表示，美国2020年以来进行的现代货币理论（MMT）实践虽然帮市场与经济暂时渡过了难关，但其约束在于通胀，1.6%的10年期美债收益率在历史上并不高，关键在于市场从交易通胀预期变为交易对通胀的担忧，在“通胀超调->宽松受制约->市场波动率加大”的传导链条下，能够触发市场波动的本质并不是国债收益率，而是对美联储如何应对过去十年没有经历过的通胀的担忧。

事实上，美国10年期国债收益率已成为近期影响全球市场的重要因素。2021年年初以来，美国10年期国债收益率连续快速走高，从年初的0.93%一路上行至近期最高达到1.75%，美债收益率的快速上涨也成为近期压制市场的主要因素，尤其是春节之后，股指表现与美债收益率之间呈现明显的负相关，每一次美债收益率的高企都伴随着市场波动加剧和重心下移。

国联证券表示，美债收益率上涨反应通胀预期上升。美国国债收益率（名义利率）从2020年4月初的0.62%涨至2021年3月19日高点突破1.74%，而在此区间，10年期国债实际收益率从-0.29%降至-0.57%，由于名义利率等于实际利率加通胀预期（通胀预期=名义利率-实际利率），可见，近一年来，在实际利率走低之下，名义利率的上涨几乎完全来自于通胀预期的贡献。通胀预期在此期间从0.91%大幅上涨至2.31%。

然而，仅从CPI数值来看，当前真实通胀虽有所抬头，但并未真正到来。在全球主要经济体中，美国的通胀反弹最为快速，但2月份CPI也仅为1.7%，核心CPI更是只有1.3%，离2%的通胀目标仍尚有距离;欧盟CPI同样快速反弹，但绝对值只有1.3%;日本则仍在通缩的泥潭之中，2月份最新CPI仍在负值区间，为-0.4%;中国受翘尾因素拖累，2021年前两个月CPI同样表现较为低迷，分别为-0.3%和-0.2%。

从相对值来看，国联证券通过比较上述四个主要经济体的当前通胀水平和2015年至今的中位值和均值，发现四个主要经济体当前的CPI均低于这16年以来的均值和中位值。可见，不论是通胀的绝对水平还是和历史值相比的相对水平，当前通胀整体上依然处在温和区间。

而在目前通胀水平相对温和之下，通胀预期如此高涨，国联证券认为主要受几方面因素推升。一是当前大宗商品价格上涨快速迅猛，尤其是基本金属价格上涨迅猛。铜、铝等多种基本金属价格都已创下历史新高。与此同时，在发达国家债券收益率高企之下，新兴市场国家汇率贬值压力增大，进入3月以来，随着复苏的推进、汇率贬值压力的上行，新兴市场国家掀起新一轮加息潮也导致对通胀和货币政策收紧预期陡升。虽然加息动机不尽相同，但通胀及资本外流风险成为促使这些国家央行行动的共同因素。

国联证券表示，回溯历史，此轮通胀相当于2010年和2016年的叠加版。回顾前两轮的价格上涨，2009-2011年价格的上涨基本来自于金融危机后，尤其是四万亿刺激下需求的拉动，而2016年的涨价则主要来自于供给侧的助力。相比而言，此轮价格上涨同时叠加了需求和供给两端的因素，因而涨价的速度更快，幅度或更大。

但国联证券同时认为，此轮价格上涨虽快速，但或难以持久，从长周期来看，中国快速工业化的时期已经过去，随着经济增速中枢的下行，大宗商品的需求也将同步下降，其在2000年到2007年的长周期大行情将不可复现。而从短周期看，下游的需求难以承担上游涨价压力，从而反过来将对价格的上涨造成压力。这在光伏等部分行业已经有所反应。

从长期看，人口老龄化、债务高企化和贫富差距化仍是中长期内压制经济需求的重要因素，经济增速中枢的下行或仍难以避免，伴随而来的是物价的趋势性走低，站在更长的历史周期中，更应该担心的或是通缩的到来。

加息尚早

通胀是新兴市场国家启动加息潮的主要原因，巴西、俄罗斯、土耳其等国家均在进入2021年后面临较大的通胀压力，通胀水平持续超过央行阈值目标，这也是推动上述国家加息的主要原因。

数据显示，俄罗斯2月CPI同比增速达5.67%，为2016年以来最高水平，超过俄罗斯央行4%的通胀目标;土耳其2月CPI同比15.61%，为2019年二季度以来最高水平，远高于土耳其央行5%的目标;巴西2月广义消费者物价指数同比增速达5.2%，同样是2016年以来最高水平，超过巴西央行2021年3.75%的通胀目标;巴西央行调查收集的2021年、2022年和2023年的通货膨胀预期分别约为4.6%、3.5%和3.25%，即超过管理目标的高通胀可能维持2021年全年。

浙商证券认为，从通胀的成因上来看，一方面是源自消费品供需缺口。新兴市场国家在上游原材料端生产能力相对较强，但在下游消费品端的生产能力相对较弱。疫情的冲击使得下游消费品端原本薄弱的供给能力雪上加霜，供需缺口对CPI的影响较大。当前上述三国的疫情均未实质性平复，近期新增确诊人数仍在高位，在此情况下，疫苗推进不利导致疫情修复缓慢，消费品的供需缺口短期内难以弥合抬升通胀中枢。

另一方面是全球商品价格尤其是石油和食品价格的快速上行增加了新兴市场国家的输入性通胀压力。新兴市场国家消费结构中商品消费占比较高，如俄罗斯家庭支付结构中服务消费占比不足30%;土耳其的商品和交通支出在整体消费结构中占比超过50%。2020年三季度以来以原油和食品为代表的商品价格的持续性上涨给此类新兴市场国家带来了输入性通胀压力。

而俄罗斯、巴西、土耳其等国在2000-2003年间、2008年金融危机前后、2014-2015年间均曾有过恶性通胀的历史，本国央行对通胀的潜在风险较为关注，本国居民也容易产生对通胀预期的自我实现。因此，当前的通胀风险容易引发本国央行警惕继而加息。

此外，自3月美债收益率快速上行后，可能吸引部分资金从新兴市场撤出，俄罗斯、巴西以及土耳其的货币均在3月下旬持续贬值。卢布自3月高点贬值1.2%，土耳其里拉自3月高点贬值2.4%，巴西雷亚尔自3月高点贬值5%。新兴市场国家普遍存在货币政策风险，恶性通胀和货币贬值预期容易互相叠加。伴随美国疫情的逐渐平复，加息预期逐渐提前，新兴市场提前加息预防跨境资本流出，防止通胀与货币贬值的负螺旋也是新兴市场国家逐渐启动加息潮的重要原因。浙商证券预计，除已加息的土耳其、俄罗斯和巴西外，南非、尼日利亚、泰国等新兴市场国家同样有跟进加息的可能。

浙商证券同时判断，虽然新兴市场国家启动加息潮，但中国年内无加息压力。当前新兴市场国家通胀压力的来源主要有两个方面，分别是以粮食和原油为主的价格上行输入的通胀压力，其次是消费品供需缺口导致的通胀压力。

从第一个渠道看，一方面，由于中国CPI的结构原因，国际粮食价格对中国粮食项价格的传导被阻断。粮食项在中国CPI中的权重约为2.3%，其中大米和小麦合计权重为2.2%。当前中国口粮（稻谷、小麦）价格大幅上涨的可能性不大，在稻米和小麦价格保持稳定的情况下，粮食项难以带动CPI大幅上行。

另一方面，从中国历史通胀周期回顾，猪肉和原油价格的影响最关键。国际原油价格虽然于近期上行但其对通胀带来的压力被猪周期下行所对冲。年初至今，布油价格上行超过26%;猪肉价格下行超过13%，自1月中旬的高点下行超过18%。以2018年6月为本轮超级猪周期的起点，预计2022年5月、6月将是生猪价格的底部，当前正处于猪周期下行阶段，预计2021年底生猪价格将跌至20-23元，对应的猪肉价格约为33-36元。猪价下行将在年内持续对冲原油价格上行带来的压力。