美国基建逻辑

1.9万亿美元还没花完，美国总统拜登已经迫不及待铺开了另一张蓝图：以基础设施建设为主的经济计划，规模达2万亿美元。

当地时间3月31日，拜登在宾夕法尼亚州匹兹堡发表讲话，推出规模高达2万亿美元的基础设施计划，试图效仿中国，创造更多就业机会，推动美国经济复苏。

根据拜登的讲话，该计划为期8年，为拜登-哈里斯政府“重建更美好未来”（BuildBackBetter）愿景的一部分，旨在重建美国老化的基础设施，推动电动汽车和清洁能源，创造就业机会。致力于聚焦医疗保健、教育和托儿系统的第二部分将在4月份公布。

具体而言，这一计划包括四个大项：一是投资交通基础设施和建立能够抵御天气灾害的“弹性基础设施”。二是改造和建造200多万套经济适用房和商业地产，更换全国所有铅管和服务电缆，投资通用宽带。三是改善护理经济，帮助老年人和残疾人获得负担得起的医疗护理，并扩大护理人员队伍。投资气候研究与制造业。

除了主要的三项支出，拜登还特别提到了第四点，即提高企业税，以应付8年的支出计划。拜登提议将公司税率提高到28%，并把对跨国公司征税的最低税率提高到21%。

“这不是一个修修补补的计划。”在当天的讲话中，拜登对自己的这份计划给予了充分的肯定，“事实上，这是自二战以来美国最大的就业投资。它将创造数以百万计的就业机会。”在拜登看来，这一改革美国经济的基建计划意义非凡，将取得与“罗斯福新政”或上世纪60年代约翰逊总统的“伟大社会”计划同样宏大的成果。拜登甚至放出豪言，经济增长率要达到7.3%。

从大放水到大基建，美国经济政策思路逆转将进一步加大全球金融市场的动荡——此前1.9万亿美元的刺激计划就把美国10年期国债收益率从0.5%拉高到了1.7%，2万亿美元基建刺激计划推出后，美国10年期国债未来很有可能会被进一步拉高，在“高增长+经济刺激+美元反弹”的预期下，投资者担忧全球资金是否会出现类似2013年“缩减恐慌（Taper tantrum）”时期回流美国的现象。而对于中国资本市场冲击并不大，反而在一定程度上对于本轮经济的核心动能——出口与制造业投资有所助益。

美国基建方案

当地时间3月31日，拜登公布其基建计划的第一部分，该部分主要集中在交通运输、制造业等“传统基建项目”，根据白宫发言人介绍，拜登基建的第二部分将于4月份公布，该部分主要是与“人文”相关，例如托儿教育、医保计划等。

根据拜登公布的名为《美国就业计划》的基建方案，本轮基建方案合计规模约2.3万亿美元，计划分8年投资完成，平均每年投资规模仅3000亿美元，共分为以下5项核心措施。

一是投入6210亿美元改善基础设施，其中核心措施如下：1150亿美元用于对桥梁、公路、铁路和街道进行现代化改造;850亿美元用于对公共交通设施进行现代化改造，美国当前24000辆公交汽车、5000辆有轨电车、200个车站以及数千英里的交通轨道有维修需求;投资800亿美元进行铁路网络改造;投资1740亿美元用于新能源汽车市场，在2030年建立50万个充电桩并替换50000辆柴油车;250亿美元用于机场设施改善;170亿美元用于港口设施改善。

二是投入3600亿美元用于改造宽带网络、水净化设施和电网升级。其中1000亿美元用于宽带、1100亿用于水设施，1000亿用于老旧电网的绿色改造，以实现电力系统在2035年实现无碳发电。此外，还将拨款500亿美元改造基础设施以应对极端天气变化。

三是投入3130亿美元对学校、住房等生活基础设施进行改造。其中投资2130亿美元，对老旧小区进行翻新改造，此外还将为中低收入者建造50万套经济适用房;投资1000亿美元对学校进行绿色改造。

四是投入4000亿美元进行护理设施以及社区服务改造，用于加强老年人和残障人士保障。

五是投入5800亿美元增强美国在科技和制造领域的竞争力。其中，1800亿美元鼓励企业增加在关键领域的技术研发投入;3000亿美元用于加强制造业应用领域的投资;此外还将拨款1000亿美元用于对居民进行就业培训。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，拜登之所以选择基础设施作为其投资计划的核心抓手，一方面，是源于美国当前落后的基础设施状况亟须改善。根据世界经济论坛对全球基础设施状况的评分，美国已不在全球经济体的前十名之列，与其经济地位并不相称。而美国基建设施同其人口分布情况也并不匹配，人口密度较低的中部地区，部分州基建评分反倒要好于东西部地区。

据美国土木工程师协会的估计，在未来十年内，美国基建所需资金缺口大约在2.59万亿美元，其中交通运输的资金缺口占比超过一半，这几年来美国在基建投资上也确实没有比较大的作为。

另一方面，拜登提出大规模基建计划也同疫情后稳定经济和就业的现实需要密切相关。在疫情逐渐得到控制、财政货币刺激力度加大的情况下，美国经济短期有所好转，但中长期增长动力仍显不足。而美国历史上不乏通过基建带动经济摆脱衰退阴影的成功经验。

中金公司表示，拜登基建政策的设想在竞选时期已经开始凸显，其背景是美国基建设施老化的问题已经十分突出，并一定程度上拖累了美国经济增长。美国多数公路和铁路建成于上世纪80至90年代，因此，基建设施老化的情况较为严重。根据ASCE对于美国基础设施评估的报告，到2039年，美国的基建问题将导致美国GDP损失10万亿美元，失去300万个工作，以及在未来20年间损失2.4万亿美元出口。而此前德州一场严寒天气导致的大范围停电，也凸显了美国基础设施落后的程度。因此，基建计划不但有助于改善就业，还有助于解决美国国内基础设施落后对于经济发展的制约。

对于拜登所公布的投资计划，李迅雷表示，虽然其中基础设施建设投资占据了最大比重，但也不乏其他领域的投资。按照相对宽泛的统计口径，可以把美国的基础设施投资分为传统基建、公共设施和数字基建三个部分。而这次拜登的投资计划明显侧重于传统基建和公共设施领域，对数字基建的投入偏低。

2017年美国基建投资中传统基建占比略超过42%，而拜登计划中基建投资资金超过57%投向了传统基建领域，高出传统基建占比约15个百分点。从美国的传统基建投资结构上来看，能源领域和交通运输领域分庭抗礼，而此次拜登投资计划在传统基建领域中，对交通运输的投资规模明显超过了能源投资。但拜登所倡导的绿色能源社会愿景体现在这份投资计划的各个方面，如果算上对于能源投资的配套，该领域的投资规模并不算低。

而在拜登计划之下，绿色能源开发及其应用领域的发展将会显著提速。拜登此次计划虽也涉及到住宅投资，但支出规模相对较低，年均计划投资规模不足2019年住宅投资规模的3.5%。对于制造业投资部分，拜登计划特别强调企业自主创新能力的培育，旨在通过加大研发支出规模保持住美国的竞争力优势。

基建资金来源

与拜登基建支出计划一起公布的还有对基建资金筹集方式的介绍。

为了给基建计划提供融资支持，拜登提出将对公司税法进行调整，当前措施预计会在未来15年为美国财政带来超过2万亿美元的增收规模，与基建投资规模基本保持一致，已公布的核心措施主要有以下四项：一是将企业所得税由21%上调至28%;二是将企业海外收入的税率由10.5%提升至21%;三是对大企业的账面收入设置15%的最低税率，防止企业通过避税手段逃税;四是取消能源行业的税收优惠。

拜登2万亿美元的基建计划资金来源方面可能需要依靠增加税收的相关政策，然而加税的政策面临的阻力也并不小，历史上看共和党对加税一贯持否定的态度，而民主党内部的保守派也不看好加税政策。那么在阻碍如此多的情况下，拜登的基建政策如何才能顺利落地？

浙商证券判断，拜登基建方案在2021财年较难落地，大概率需等到2022财年配合加税政策以组合拳的形式落地。

一是加税和基建大概率需绑定推进。拜登自身的政策理念不主张过度推进赤字货币化，其曾在2020年民主党全国代表大会的政策纲领中提出“上任后将扭转美国当前经济过度金融化的局面”。虽然耶伦近日在国会提出“美国政府应该把握当前的低利率窗口加大财政筹资力度”，“研究增发美国50年国债”等鸽派言论，但仍然明确“必须让联邦预算处于可持续道路，长期的财政赤字路径值得担忧也必须解决”。在此背景下，未来美国基建完全通过赤字货币化来解决的可能性较小，需由加税以及赤字货币化共同配合提供资金，以保障美国财政运行的长期可持续性。

二是加税方案大概率需通过财政调解在2022财年推进。预计本轮加税方案的本质是将特朗普2017年的减税方案进行回撤（例如特朗普将年收入51.8万美元以上的个人和年收入62.2万美元以上的夫妻的所得税率由39.6%下调至37%，拜登将把税率恢复至39.6%），此外还根据拜登的政策理念对部分税收政策进行了调整（例如将特朗普由35%降至21%的企业所得税加回至28%;将企业海外收入10.5%的税率翻倍至21%），加税规模大于特朗普此前的减税规模。根据美国国会预算办公室和税务协会的估计，特朗普的减税方案在2018-2027年间将减少联邦财政收入1.65万亿美元（如果考虑随之产生的医保支出变化，对赤字的影响共计1.45万亿美元），方案规模小于拜登的加税方案。在此背景下，主张市场经济与减税的共和党大概率将对这一税改方案进行反对，麦康奈尔也已对加税方案提出了反对意见，为此民主党仍需通过财政调解的方式推进税改方案。

浙商证券认为，鉴于财政调解一个财年仅可使用一次，2021财年已用于1.9万亿美元财政刺激方案立法，因此最早需等到2022年方可推进，对应基建方案最早需2022财年方可落地。除基建计划和公司税外，拜登还表示将在未来继续推出《美国家庭计划》，预计将侧重于在教育和儿童护理等领域加大支出规模。该部分将通过个人所得税改革为其提供融资支持，主要侧重于对富人进行征税。

至此，拜登任期内的财政规划已基本明晰——拜登将其加税方案分为企业加税与个人加税，其中企业加税将为基建方案提供资金支持，个人加税将为教育和儿童福利计划提供资金支持。

鉴于拜登的个人加税计划尚未推出，浙商证券以此前公布的加税计划条款大致测算其财政征收规模。

根据此前已披露的基建和加税计划以及美国多家税务机构的测算均值，拜登针对企业和个人的增税计划将在未来10年为美国政府增加约3.5万亿美元的财政收入来源，平均每年增收约3500亿美元，可以有效为基建方案以及相关福利支出提供财政支持。除企业征税外，个人征税规模预计也将在1万亿美元以上。

综上报述，浙商证券表示，拜登的系列计划最早需等至2021年10月方可启动立法流程，实际落地可能在2022年。在此背景下，二季度将是2021年美国财政刺激红利的集中释放期，下半年起财政红利将逐渐退潮。

中金公司表示，美国法案在众议院获得“简单多数”认可（即需要一半以上的议员同意）即可通过，然而法案在参议院获得通过的难度则更大一些，参议院可以通过“冗长辩论”（filibuster）阻碍立法，而且法案在参议院需要至少60票的赞成票才能通过，这加大了议案在参议院通过的难度。为了防止冗长辩论导致财政预算法案不能及时通过，1974年美国《国会预算法》中规定了特定立法程序通过的法案，即和解法案（Reconciliation Bill）。

具体而言，每个财年国会可以针对财政收支以及债务上限各实施一次和解法案，参议院的辩论时间限制在20小时内，并且只需要满足“简单多数”规则法案即可得到通过。此前拜登1.9万亿美元刺激计划得以顺利通过，也使用了“和解法案”，但也意味着本财年针对财政支出的“和解”机会已经用完，拜登的基建政策，可能需要等到2021年10月1日的下个财年才能通过“和解法案”在国会两院通过。因此，中金公司认为，即便2021年年内拜登的基建法案可以得到通过，基建刺激计划的实施可能也要等到2022年。