钢铁周期路口

“五朵金花”行情再现，钢铁板块雄起！

2021年以来，钢铁板块连续走强，截至4月12日，申万钢铁指数年内涨幅超过25%，大幅领先沪深300指数及其他行业指数。钢铁股的大幅拉升，一方面和钢价连续推涨、需求维持高景气度有关;另一方面，上市钢企一季度业绩表现不俗，截至4月9日晚，共有7家钢铁上市公司披露一季度业绩预告，全都预喜，且净利润同比增长幅度上限均超过100%。

国泰君安证券直言不讳地指出，钢铁正站在新繁荣的起点，主要是指三点：第一，2021年第一次出现产能周期结束，这种现象在全球都是第一次出现。中国的产能周期在全球有举足轻重的地位。钢铁价格由暴涨暴跌转变为易涨难跌的状态。第二，兼并重组带来龙头议价权。第三，电炉钢占比提高之后带来的盈利稳定性。国泰君安证券认为，随着钢铁行业龙头企业管理水平的提高，行业吨毛利没有创新高，但是企业的利润创了新高，这种超额利润还没有被市场定价。

中信证券也认为，2021年是中国钢铁行业大年，需求端在整体宏观经济复苏的驱动下不断恢复，制造业海内外共振上行主线明晰。供应端，碳中和、碳达峰的大背景约束有望带来产量超预期收缩，钢铁行业将出现明显供需缺口，行业利润中枢将显著提升。

然而，钢铁毕竟属于强周期行业，彼得·林奇也曾认为，周期型公司的股票并不是十分安全，时机选择是投资周期型公司股票的关键，你必须能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。在周期型公司业绩已经释放、市盈率大幅降低的情况下，则更需小心——对周期型公司来说，如果市盈率开始变得很低，这很可能是一个不好的标志，预示着它们已经接近高潮的尾声。

长江证券提醒称，3月以来，钢铁股整体保持上涨态势，总体超额收益显著。不过，随着“炒减产-炒需求-炒业绩”三阶段陆续经历，在减产政策细则未出之前，后期钢铁股上涨态势不确定性也将提升。

钢市洪流

4月9日，上期所螺纹钢期货主力合约最高涨至5200元/吨，为近十年来的新高价格，距该品种2009年上市以来5230元/吨的历史高点仅一步之遥。2021年以来，螺纹钢价格指数涨幅已达16%，自2020年10月份以来涨幅已超40%。

现货市场钢价同样表现出凌厉的上涨态势。截至4月9日，螺纹钢价格为5068元/吨，周涨幅为上涨4.09%;热轧板卷价格为5570元/吨，周涨幅为2.20%;冷轧板卷价格为6020元/吨，周涨幅为3.61%;中板价格为5610元/吨，周涨幅为5.85%。Myspic综合钢价指数为195.35点，上升幅度为4.47%，其中Myspic长材指数和Myspic扁平板指数均出现不同程度的上涨，分别较上周上涨4.55%和4.39%。

供应端和需求端的双重利好拉动着钢价的抬升。

从供给端来看，唐山市的环保限产严格执行的“风向标”作用正在逐步显现，2021年钢铁产量实质下降的超强预期，继续推动着钢材的期货和现货市场不断上冲。

据钢联统计，截至4月9日当周，钢厂高炉开工率达到60.36%，较上周上涨了0.7%。产量方面，当周热轧板卷产量为327.1万吨，周涨幅为0.23%;线材产量为156.1万吨，周涨幅为2.94%;螺纹钢产量为356.9万吨，周涨幅为1.08%。冷轧板卷和中厚板产量有所下滑，跌幅分别为1.93%和1.01%。

从需求端来看，这一轮的钢市“暴涨”是多方面因素的带动。从制造行业来看，由于订单量较为饱满，整体的制造行业都处于一个满负荷生产的状态，从而带动了板材的需求较为长久和稳定。

根据中汽协数据，3月份，汽车产销环比和同比均呈较快增长，分别达到246.2万辆和252.6万辆，环比增长63.9%和73.6%，同比增长71.6%和74.9%。据中国工程机械工业协会数据，3月销售各类挖掘机79035台，同比增长60.0%，环比增长179.2%。

此外，从房地产行业来看，虽然受到了政策和资金的掣肘，但依然表现出较强的韧性;从基建行业来看，由于项目资金到位情况的改善，部分重点项目正在加快开工的节奏，从而带动建材的需求呈现逐步放量的局面，市场库存去库明显。

图1：钢价行业股价近20 年复盘一览，超额收益多来源于需求

数据显示，截至4月9日当周，中国钢材社会库存为1766.13万吨，较上周下降了4.58%。冷轧板卷库存、热轧板卷库存、线材库存、螺纹钢库存分别下降了5.9%、10.64%、15.52%、6.82%。因需求旺季的来临，预计近期库存将继续维持去库态势。

广发证券预计，短期内钢材供需边际改善，钢价持续上涨，焦炭、进口矿价格分别偏弱、偏强，钢材盈利有望改善。预计2021年碳中和助力钢材供需格局改善，叠加成本支撑将推动钢价均值上行，钢价走势或强于原料价格走势，钢材盈利有望明显改善。

广发证券按照长、短流程炼钢分别对吨钢毛利进行的测算均显示：各钢种毛利全面上升，高线升幅最大。

具体而言，广发证券测算的截至4月9日当周螺纹钢长流程毛利为1189元/吨，环比上升8.01%;热卷长流程毛利为1514元/吨，环比上升4.04%;冷轧长流程毛利为1727元/吨，环比上升8.01%。当周螺纹钢短流程毛利为845元/吨，环比上升1.78%;热卷短流程毛利为1171元/吨，环比下降1.23%;冷轧短流程毛利为1384元/吨，环比上升4.12%。

随着需求的改善以及价格的攀升，钢铁上市公司再次迎来周期的荣光。截至4月9日晚，共有7家钢铁上市公司披露一季度业绩预告，全都预喜，且净利润同比增长幅度上限均超过100%。其中，重庆钢铁一季报预增259倍，对于业绩预增的原因，重庆钢铁指出，自2020年以来，公司实施了一系列技改项目，进一步优化产品结构，增强产品市场竞争力，全线提产扩能，全力提质增效。一季度，公司抓住钢铁市场复苏的有利时机，全面对标找差，狠抓降本增效，实现产销规模效益稳步提升，生产经营持续向好，净利润同比大幅增长。

投资逻辑

复盘近20年钢铁板块的7次主要超额收益行情，长江证券总结认为有以下几个特征：

从弹性和窗口来看，钢铁板块获取相对收益条件严苛，板块超额收益幅度和时间窗口大概率低于绝对收益，与此同时，钢铁股爆发弹性较大，各阶段钢铁的超额收益率分布在23%-153%区间，日均超额收益约0.28%。

从收益来源看，长江证券认为，钢铁板块超额收益核心源于需求，除了2014年下半年改革重组预期催化钢铁主题性行情，其余超额收益区间几乎均对应基本面需求改善，包括2017年供改期间，实质驱动应是三四线棚改引发的新一轮地产新开工高峰期。背后的逻辑在于需求-钢价-盈利-股价的传导链条。

从股价与钢价的关系变化看，股价对钢价反馈，敏感性逐步变弱。在2011年之前的景气上行周期，钢铁股价行情往往领先钢价，而在2011年之后的景气下行周期，钢铁股价往往滞后钢价，比如，本轮钢价主要涨幅发端于2020年，2021年涨幅远小于2020年，但2021年股价超额收益3月份方才反馈。

长江证券认为，这反映两点，一是行业预期偏悲观，钢价即使上行，也多被归因为短期上行，难有长逻辑，也难以引起股价反馈，而这个判断多数时候也成立;二是市场风格对于钢铁股逐渐远离，机构持仓始终较少。

长江证券认为，本轮钢铁股上涨至此，已经历了“炒减产-炒需求-炒业绩”三阶段。

其中，从减产逻辑看，目前为止成材产量依旧历史新高，同比高增7.81%，环比上升态势也未终止;且作为侧面指标，铁矿石价格并未下跌，反而时常跟涨;所以，减产逻辑暂时并未兑现，仍有待于减产政策细则出台才可定论，因此这个逻辑市场更多押注预期而非当下。

从需求逻辑看，旺季需求本身就无法证伪，同时由于预期，“炒减产”致使投机盘大量出现，助推钢铁本身需求成交（倒手现象）与库存去化（投机库存）数据注水，而4月9日当周，宏观消息一有利空，数据负反馈马上显现（成交见顶回落），因此押注此逻辑，持续性方面无法兑现，后期需与月度中观数据进行相互印证。

从业绩逻辑看，这也是近期钢铁股仍在上涨的最主要因素，宝武系旗下钢企业绩持续超预期，在季报行情+低估值风格下发酵。但未来是否所有钢企环比表现皆如此亮眼，还需观察，钢企间季度业绩表现窗口，在历史上，并不完全一致。

长江证券认为，本轮钢铁股上涨，“炒需求”贡献的超额收益依旧功不可没。因为“炒减产”逻辑在政策细则未出之前，其阶段性无法兑现，成材数据毕竟保持高增，同期微观良好的旺季需求数据则做到了无缝衔接，方使超额收益行情延续、扩展。

长江证券发现，历史上产量增速下行，并不会增厚钢铁股超额收益，原因也不难理解，钢铁行业集中度低，中小企业相对较多，由此，供给弹性充足，市场化程度较高，从而导致供给会充分跟随需求市场化变动。即一旦产量增速下行，也往往是需求下行所致，长期稳定的钢铁股超额收益也就难以出现。当然，长江证券也同时表示，上述都是建立在市场化框架下，如果本轮行政性强制减产出现，或许情况便不一样。

持续多久

钢铁股能持有到何时，换言之，便是需求持续性能看到何时？

长江证券认为，这是遵循历史复盘规律的换算。而需求的核心仍在地产新开工，新开工关键则在于销售与拿地数据什么时候出现拐点，那时钢铁股投资或许就到了该切换战略的时候。所以，接下来地产等月度中观数据将异常关键，这将验证钢铁3月以来的高频成交数据有多少是刚需支撑，有多少是投机需求。而不同于往年的是，还需多博弈一处变量，那便是减产政策出台时点和力度。

估值层面，更多是提供弹性，这个是建立在上述钢铁股仍能持有的结论基础上，所以估值较低仅是超额收益的必要条件，而非充分条件。以2000年为起点，目前钢铁板块PB分位数不到40%，或有年报未披露干扰，数据并未完全同步，总体而言仍是相对偏低，但如若剔除诸如2014-2015年主题性行情下的极大值，PB分位应比40%要高。

从全市场ROE与PB分位数指标之差测算结果，更能提供相对收益性价比视角。2020年前三季度年化ROE和PB（因为2020年报与2021年一季报未披露完整，仅能用此区间年化）分别处于历史分位58.8%和26%，板块二者分位差值位居全市场第四，意味着钢铁板块静态估值水平处于全市场偏低位置，估值较其他板块有更大修复空间。

国泰君安证券更是指出，钢铁板块的上涨并不是昙花一现，钢铁正站在新繁荣的起点，这个新繁荣主要是指三点：第一，2021年第一次出现产能周期结束，这种现象在全球都是第一次出现。中国的产能周期在全球有举足轻重的地位。钢铁价格由暴涨暴跌转变为易涨难跌的状态。第二，兼并重组带来龙头议价权。第三，电炉钢占比提高之后带来的盈利稳定性。

国泰君安证券表示，从钢铁行业的发展过程看，钢铁行业产能扩张持续了二十年，行业进入壁垒低，需求一旦起来，产能高速扩张，供过于求，价格就会下跌。所以，过去钢铁行业更多是周期性的投资机会。

而2016-2018年，供给侧改革使得行业整体产能明显下降，虽然行业在2019-2020年的产量还在增长，但是产能扩张是慢下来的。而且，行业还有部分2018年之前批复的产能指标，导致2019年、2020年还有新的产能陆续投放。但是2021年之后，投产基本结束。同时，2019年、2020年产量的提升主要是通过技改和添加废钢来提高自身的产能利用率。