分化的复苏

受疫情反复的影响，2021年一季度经济复苏之路并非坦途，出现了一些波折和分化。

根据国家统计局数据，一季度国内生产总值（名义GDP）249310亿元，按可比价格计算（实际GDP），同比增长18.3%，这是有记录以来最高的单季度经济增速。这是否意味着，中国经济的复苏极为强劲呢？过低的基数可能对增长数字产生了较大的干扰。

实际的增长动能在一季度反而是有所回落的，而且经济各部门在复苏上存在较大的分化。外需的恢复情况最好，明显高于疫情前水平;房地产的修复也很不错，房地产投资和销售都很旺盛;企业的生产业较好，利润都有大幅好转，但企业投资仍偏弱;居民部门的消费恢复最慢，仍明显低于疫情前水平。

复苏的分化也让市场的分歧增加，悲观的投资者担心社融出现拐点之后，经济修复的动能开始衰减，PPI快速上升后政策可能转向;而乐观的投资者则看到外需、地产的持续强劲以及3月份消费、投资的边际改善，依然对复苏的后劲充满信心。市场在3400点附近反复徘徊，正是这种分歧的体现。

市场经过近两个月的下跌，调整可能接近尾声。估值已经趋于合理，冬季疫情过去后经济动能有望在二季度加强，上市公司盈利处于高景气状态，政策环境适中，而且外部的环境也较为稳定，这都有利于市场逐步从调整中走出。

在消化了抱团股的高估值后，市场的重心可能会更倾向于高景气行业。受益于PPI上行的上游产业链，受益于全球经济复苏的出口链，以及得益于房地产较强的地产后周期，可能是高景气确定性较高的三个方向。

增长中的分化

由于2020年一季度经济受疫情冲击而出现断崖式的下降，造就了超低的基数，简单的同比数据并不能很好的对当下经济形势进行评估。我们更多将通过对比2019年一季度的两年复合平均增长，以及通过季节调整的环比增速等维度来刻画2021年一季度的经济形势。

受到冬季疫情的影响，一季度经济动能整体是有所下降的。从同比的角度看，一季度GDP同比增长18.3%，基本符合市场预期，比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，低于2020年四季度6.5%的同比增速。

从环比的角度看，一季度GDP季调环比增速为0.6%，大幅低于2020年四季度3.2%的环比增速，是有GDP环比数据以来的次低水平，仅好于2020年一季度。

分产业看，三大产业的增长动能都比2020年四季度有所下降。其中，第三产业的下降幅度最大，表明服务业受到冬季疫情反复的冲击最大;而第二产业的下降最小，说明工业生产端受到的冲击相对较小，“就地过年”对产出有一定支撑。

一季度，第一产业增加值11332亿元，同比增长8.1%，相对2019年一季度的两年平均增长为2.3%，比2020年四季度同比增速下降1.8个百分点;第二产业增加值92623亿元，同比增长24.4%，两年平均增长6.0%，比2020年四季度同比增速下降0.8个百分点;第三产业增加值145355亿元，同比增长15.6%，两年平均增长4.7%，比2020年四季度同比增速下降2个百分点。

分行业来看，二产中的工业和三产中的房地产业增长较强，而房地产以外的服务业和建筑业增长转弱，体现了较为分化的特征。

在一季度国内生产总值的初步核算结果中，工业增加值同比增长24.4%，相对2019年一季度的两年平均增长为6.7%，与2020年四季度6.9%的增速相当，这一特点也可以从规模以上工业增加值数据得到印证;房地产业增加值同比增长21.4%，两年平均增长为6.8%，还略高于2020年四季度6.7%的同比增长。

一季度住宿和餐饮业增加值同比增长43.7%，相对2019年一季度两年平均增长-6.3%;批发零售业增加值同比增长26.6%，两年平均增长-4.3%;租赁和商业服务增加值同比增长7.9%，两年平均增长-3.3%。这些接触性经济的行业都受到了冬季疫情的冲击，恢复情况明显偏慢。

出口非常强劲

2020年下半年以来，经济之所以恢复较好，很大部分得益于外需的强劲。2021年一季度出口（以美元计价）同比增长49%，大幅好于市场预期。即便是剔除低基数的影响，相对2019年一季度两年平均增长也达13.5%，增速比2020年四季度略低3.2个百分点。

整体来看，2020年四季度和2021年一季度的出口增速远超出了疫情前的正常水平，即使是在上一轮出口峰值的2017-2018年，其出口增速也只有7%-10%。

分国别来看，对美国的出口尤为强劲，一季度对美出口（以美元计价，下同）同比增长74.8%，相对2019年一季度的两年平均增长也达到了14.4%，基本延续了2020年下半年以来的超强增长。此外，对主要新兴市场国家的出口也维持了双位数增长，比如一季度对俄罗斯出口的两年平均增长为10.8%，对巴西出口的两年平均增长为23.2%，对印度出口的两年平均增长为10.9%。

如果在年初让专家们设想一季度的出口增速，恐怕很难想象会如此强劲。1月下旬《证券市场周刊》发起的“远见杯”预测调查显示，专家们预计的一季度出口增长的中位数仅为24%。为什么出口会频频超市场预期，出口的强劲增长还能否持续？2020年下半年以来，一直有两股力量推升着中国的出口。

图1：摩根大通全球制造业PMI指数创新高

一种是供给端产业链的力量。由于中国的疫情控制较好，供给能力得到最先最快的恢复（工业生产的持续强劲可以印证），从而对全球其他地区的供应链形成替代，最直接的体现就是疫情后中国的出口份额明显提升。

另一种是需求端恢复的力量。疫情后，全球各国纷纷采取了较为宽松的宏观政策，带动全球经济复苏。全球需求的上升，自然会推动中国出口的提升，大宗商品的持续上涨就是全球需求上升的一种体现。

对于第一种力量，市场此前普遍认为，随着全球疫情逐步得到控制，中国的产业链替代性会回归常态。也就是说，2020年下半年，中国出口份额的提升是不可持续的，这必然会导致中国出口的下降。

但出口份额的回落显然要慢于专家们的预计。根据广发证券的测算，WTO口径下中国全年商品出口贸易占全球的比重为14.7%，创下历史新高。2020年四个季度的出口份额分别为11.1%，16.7%、15.8%和16%。2020年四季度，中国的出口份额反而是上升的，2021年一季度也在延续这种势头。

广发证券认为，当前海外主要经济体的生产修复已经步入后半程，但生产恢复程度和能力是各经济体抢占出口份额的必要条件，但不是充分条件。海外供给的修复程度与中国出口份额并不是线性的关联关系，疫情也会通过需求路径来影响出口的份额。

另外，市场可能也大大低估了全球经济复苏的力度，尤其是这一次的全球经济复苏几乎是同步共振，形成的合力要超过以往的传统经济周期恢复。

先行指标指向全球经济复苏动能仍在加速。3月摩根大通全球制造业PMI为55，不仅创下疫情以来的新高，也高于2017年全球经济上行周期的高点。3月美国制造业PMI为64.7，创下1984年以来的最高水平。

近日，国际货币基金组织（IMF）在最新一期《世界经济展望》中大幅上调了2021年全球经济的增长预测。IMF预计2021年全球经济增长6%，相较1月上调了0.5个百分点。预计2021年发达经济体GDP增长5.1%，相较1月预测上调0.8个百分点。其中，预计美国经济将增长6.4%，上调0.6个百分点;日本经济将增长3.3%，上调0.2个百分点，欧元区经济将增长4.4%，上调0.2个百分点。

IMF同时也大幅上调了主要新兴市场国家2021年的经济增速预测。预计2021年印度经济将增长12.5%，相较1月份预测上调1个百分点;俄罗斯经济将增长3.8%，上调0.8个百分点;巴西经济将增长3.7%，上调0.1个百分点;南非经济将增长3.1%，上调0.3个百分点;中国经济将增长8.4%，上调0.3个百分点。

专家们也开始上调了对2021年中国出口的预测，广发证券预计为12.1%，华创证券则上调为13%，开源证券预计为15%左右。而1月份“远见杯”预测调查显示，专家们预测2021年中国出口增速的中位数仅为8%。

投资动能分化

2021年一季度，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%，相对2019年一季度的两年平均增长为2.9%，这一速度要明显低于2020年四季度超15%的投资增长，投资动能有明显下降。

分领域看，一季度基础设施投资同比增长29.7%，两年平均增长2.3%，低于2020年全年3.4%的增速，表明政府财政方面的行为有所收缩。

制造业投资没有延续2020年下半年的复苏势头，在一季度反而有所下降。一季度制造业投资同比增长29.8%，相对2019年一季度的两年平均下降2.0%。天风证券认为，目前制造业的复苏进程仍然面临诸多挑战，包括疫情后债务负担的增长、信用收缩的宏观环境以及对需求复苏持续性的疑虑等。

不过，地产投资和销售依然较为强劲。一季度房地产开发投资同比增长25.6%，相对2019年一季度两年平均增长7.6%，高于2020年全年7%的增长。一季度全国商品房销售面积36007万平方米，同比增长63.8%，两年平均增长9.9%;商品房销售额38378亿元，同比增长88.5%，两年平均增长19.1%。

市场一直担心“五条红线”监管以及融资条件收紧之下，房地产会出现下滑。如今房地产投资和销售都持续保持强劲，无疑是较为超预期的。天风证券解释称，房地产的金融属性正在被削弱，其早周期的属性可能在逐步弱化，逐渐向顺周期甚至后周期演变，这可能是当下房地产在政策高压下依然呈现高景气的原因之一。另外，大城市居民收入受疫情影响较小且受益于宽松的政策，收入改善和资本市场的财富效应推升购房需求。

消费边际改善

2021年一季度，社会消费品零售总额同比增长33.9%，相比2019年一季度的两年平均增长为4.2%，略低于2020年四季度4.6%的增长，明显低于疫情前8%左右的水平。

一季度消费恢复较弱，与冬季疫情的反复密切相关，“就地过年”的政策使得正常的春节消费旅游活动大幅减少。但从整个经济一年来的修复看，消费的恢复要明显落后于生产、出口和房地产，这似乎已经成为一个中长期的现象。

华创证券首席宏观分析师张瑜关注到，居民收入和消费倾向的变化可能会制约消费的向上斜率。

根据凯恩斯的消费理论，影响消费的一个重要变量是居民的收入，收入增长越快，自然就会倾向于多消费;另一个影响消费的重要变量是消费倾向，同样的收入状态下，居民的边际消费倾向越大，对应的消费就会越多。

居民收入恢复相对偏慢，可能制约了消费的恢复。一季度，城镇居民可支配收入同比增长12.2%，相对2019年一季度两年平均增长6.2%。虽然居民收入自2020年二季度以来持续有所改善，但明显低于同期的名义GDP增速，也低于疫情前8%左右的正常收入增长水平。

消费倾向方面，张瑜认为，一季度全国为61.4%，低于2019年一季度3.8个百分点;而2020年四季度消费倾向低于2019年四季度2.9个百分点。