经纪业务走量不可持续

根据中国证券业协会发布的证券公司经营数据，证券行业2020年全年实现营业收入4484.79亿元，同比增长24.41%;实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98%，127家证券公司实现盈利，整体表现良好。

相比之下，上市券商各业务收入增速均优于行业平均。截至4月23日，37家上市券商披露2020年年报，总计实现营业收入5108.46亿元，同比增长29%;实现归母净利润1480.03亿元，同比增长37%，37家券商全部实现盈利。龙头券商规模优势依旧明显，营业收入排名前五位的是中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源，分别为543.83亿元、382.2亿元、352亿元、314.45亿元、294.09亿元;归母净利润排名前五位的是中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券，分别为149.02亿元、111.22亿元、108.75亿元、108.22亿元、100.38亿元。4家券商净利润同比增幅超过100%，中小券商依靠业绩弹性增速排名靠前，增速排名前五位的分别是光大证券、东方财富、兴业证券、国元证券、华林证券。

中信证券领先地位稳固，光大证券归母净利润翻3倍。在营业收入方面，中信证券领先地位保持稳固，全年实现营业收入543.83亿元，同比增长26.06%，领先第二梯队幅度较大。海通证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券分别实现营业收入382.20亿元（同比增长11.01%）、352亿元（同比增长17.53%）、314.45亿元（同比增长26.47%）、294.09亿元（同比增长19.58%）及291.53亿元（同比增长27.81%），均超过250亿元，处于上市券商优势水平，形成第二梯队。

而在归母净利润方面，中信证券实现归母净利润149.02亿元，同比增长21.86%，同样有较大的领先优势。第二梯队为国泰君安、海通证券、华泰证券及广发证券，分别实现归母净利润111.22亿元（同比增长28.77%）、108.75亿元（同比增长14.20%）、108.22亿元（同比增长20.23%）及100.38亿元（同比增长33.15%），归母净利润均超过100亿元，申万宏源证券实现归母净利润77.66亿元，同比增长35.41%，掉出第二梯队行列。此外，2020年，光大证券实现归母净利润23.34亿元，同比增长310.97%，增速最高。

得益于市场的全面向好，上市券商2020年业绩同比增长37%，中小券商业绩弹性凸显主要表现为营收、净利稳步增长，各项业务全面开花。根据证券业协会披露的数据，2020年全行业净利润率升至35.13%，同比增长0.98个百分点。

值得一提的是，2020年，券商行业收入结构略有调整。受益于一、二级市场的火爆，投行业务净收入大幅增长至672.11亿元，同比增长39.26%，占比提升至14.99%，同比提升1.60个百分点;经纪业务净收入提升至1295.48亿元，同比增长64.48%，占比提升至28.89%，同比提升7.04个百分点。在去通道的背景下，券商资管业务实现净收入299.60亿元，同比增长8.88%，占比略降至6.88%，同比下降0.95个百分点。从业绩贡献度来看，正是投行业务及经纪业务的优异表现，成为拉动行业营收、净利稳步增长的主要原因。。

市场与政策共振

分业务板块来看，证券行业2020年经纪业务增速较高。根据证券业协会披露的数据， 2020年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1161.1亿元，同比增长47.42%;实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，主要由于基金发行火爆促进代销业务增长;实现投资咨询业务净收入48.03亿元，同比增长26.93%;实现资产管理业务净收入299.6亿元，同比增长8.88%;实现投资银行业务净收入672.11亿元，同比大幅增加39.26%。

图1：上市券商营收规模保持持续增长态势

图2：上市券商归母净利润在营收带动下增长显著

良好的业绩表现主要得益于市场与政策的共振，尤其是投融资热情的高涨拉动传统的通道业务收入的增长。尽管2020年A股市场先抑后扬，但波动较大的市场走势并未消减投资者高涨的交易热情。

2020年年初，突如其来的疫情对市场风险偏好形成较大的冲击，股指不断下挫，后受全球流动性宽松、中国经济率先超预期修复的带动，跨境资金大幅涌入，医药等板块大幅上涨带动A股股指于7月起大幅反弹，形成结构性牛市。2020年，全年上证综指上涨13.87%，沪深300上涨27.21%，创业板指上涨64.96%。交易热情被行情点燃，全年日均股基成交额达9072亿元，同比大幅增长62.02%;两融余额达1.62万亿元，同比增长58.85%，其中融券余额为1369.73 亿元，同比增长897.04%。

随着居民配置金融资产热情的增长，经纪业务实现高增长，基金代销持续火热，券商财富管理转型初见成效。

居民炒股热情高涨，带动代理买卖证券业务收入的增长，集中度基本稳定。截至2020年年末，中国自然人投资者数量增至1.77亿人，同比增长11.29%;全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）1161.1亿元，同比增长47.42%，增速较高。佣金率降至0.26‰，延续下滑态势。与此同时，公募基金赚钱效应下权益类基金大幅扩容，代销金融产品及佣金分仓收入大幅提升。截至2020年年末，股票及混合型基金净值规模增至6.79万亿元，同比增长109.55%。

受基金规模增长的影响，全行业2020年实现基金分仓佣金133.88亿元，同比增长81.73%，代销金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，收入大幅提升。

中信证券在经纪业务方面的优势十分显著：2020年，中信证券实现代理买卖证券（含席位租赁）业务净收入88.28亿元，同比增长40.41%，为28家上市券商中最高;实现代销金融产品业务净收入19.65亿元，同比增长144.55%，位列28家上市券商第一，中信证券、国信证券、广发证券、招商证券等大型券商均实现较高增长。

随着资本市场改革的深入推进，股权融资规模实现高增长。2020年，再融资新规、创业板注册制试点等先后落地，企业融资效率大幅增长。2020年，全年全市场IPO、再融资规模分别达到4699.63亿元、7315.02亿元，同比分别增长85.51%、74.69%。

与此同时，在市场表现良好的基础上，证券行业融资火热提升行业杠杆率。2018年，证券行业业绩普遍下滑，部分券商净资本受到影响，存在融资回血的需求;最近两年，随着券商业绩向好提高融资成功率，2020年有多家券商抛出了大额融资方案，融资金额超过千亿元。

伴随着券商多渠道补充资本金，加上市场走势逐渐向好，证券行业ROE与杠杆率齐升。2020年，证券行业加大融资力度支持重资产业务发展，其中，A股上市券商通过IPO、再融资等股权融资方式共计完成补充资本金1570.28亿元，为2019年融资规模的27.38倍;全行业发行公司债规模8439.33亿元，与2019年相比近乎翻番。

受益于资本中介业务的加速发展，2020年，证券行业杠杆率提升至3.05倍，同比增长0.16倍，这是2016年以来首次重回3倍以上。在28家上市券商中，中金公司杠杆率达6.23倍，同比增长0.37倍，领先第二名中信证券1.81倍，优势较为显著;大券商体现出更强的资金使用管理能力，杠杆率的提升幅度大于中小券商，行业杠杆水平分化加剧。

2020年，券商全行业ROE达7.28%，同比增长0.98个百分点，28家上市券商ROE普遍提升。中信建投ROE达15.3%，同比增长4.73个百分点，位列第一;兴业证券ROE为11.09%，同比增长5.83个百分点，提升幅度最大。

经纪业务以量补价

2020年，证券行业业绩持续增长，经纪业务增速较高功不可没，轻重资本业务均衡发展，券商转型升级初见成效，尤其是经纪业务平均佣金率持续下滑但斜率放缓，金融科技助推财富管理转型提速。

2020年，28家上市券商经纪业务实现收入合计1149.06亿元，同比增长56%，总体来看，头部券商经纪业务收入同比增速略高于其他券商，显示出券商经纪业务同样存在马太效应。2020年，经纪业务收入规模排名前三位的券商与2019年一致，分别为中信证券、国泰君安、华泰证券，收入分别为141.99亿元、101.09亿元、89.62亿元;同比增速较高的是兴业证券、华泰证券、中信建投，增速分别为73%、71%、68%。

2020年，A股股基交易额创下近5年新高，达到220.45万亿元，同比增长61%，在近10年当中也仅次于2015年牛市创下的270.86万亿元的记录。上市券商2020年经纪业务收入同比增长56%，低于股基交易额增长率，粤开证券认为，造成这一现象的原因主要是行业平均佣金率的下滑，近10年证券行业平均佣金率不断下滑，由2011年的万分之8.05降至2020年的万分之2.63。自2019年首次跌破万分之三后，2020年证券行业平均佣金率继续下滑，但值得注意的是近几年佣金率下滑速度放缓，主要是由于2013-2016年佣金率大幅下滑后后续下降空间变小，而且各家券商之间佣金率也有逐步分化的趋势。尤其是2017年后，市场佣金率进入缓降阶段，A股佣金率逐步企稳的可能性较大，主要有两方面的原因：

第一，目前行业佣金持续下滑已逼近部分券商成本线，股票交易佣金中包括代收的印花税（每笔5元）、证券监管费（万分之0.2，双向）、证券交易经手费（万分之0.487，双向）、过户费（万分之0.2，双向），另外还有证券公司根据监管评级缴纳的证券投资者保护基金，以上成本合计约为万分之一，剩余的佣金才是真正到证券公司手里的净佣金。

在此前行业平均佣金率万分之三的情况下，部分券商为吸引客户已开出万分之二甚至万分之一的极低佣金率，同时免除5元手续费，这已经极度逼近经纪业务成本线，而监管层规定“证券公司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本”，相当于给A股佣金设置了最低门槛，这也有利于证券行业健康可持续发展，佣金率继续下滑的空间已经不大。

第二，在经历了营业部快速扩张和“一人多户”放开又收紧之后，券商经纪业务客户基本趋于稳定，A股新增投资者数量逐步下滑，2015年A股新增投资者2616万人，2018年新增1252万人，不足2015年一半，即使在大盘涨幅创下近5年新高的2019年，新增投资者也只有1325万人;同时A股投资者数量占全国城镇适龄人口比例已超过23%，接近2013年数据的两倍，以上数据都表明在经历过去30年的快速扩张后，A股投资者数量趋于稳定，继续降低佣金率对新增投资者数量刺激有限，各家券商更应该提高与业水平做好服务对接，在挖掘存量客户业务的基础上以良好口碑和服务吸引增量客户。

2020年，证券业协会首次披露行业代理销售金融产品净收入，证券行业代销业务收入大增，主要是由于市场指数上行带来基金发行火热，赚钱效应刺激之下众多投资者涌入基金市场，券商基金代销业务热度提升，收入同比翻番。根据证券业协会的统计，2020年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1161.1亿元，同比增长47.42%;实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，证券行业服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型初见成效。