蚂蚁无限加杠杆获利模式终结

5月25日，蚂蚁集团旗下两只ABS项目被交易所终止，一石激起千层浪，蚂蚁集团及其支付宝再次陷入舆论的漩涡。

据了解，上交所债券项目信息平台此次一次性披露了26只ABS（资产支持证券）产品的审核状态“终止”，合计拟发行金额为1536.26亿元，规模创2021年以来的新高。这些审核终止的ABS产品中，除了原始权益人（发行人）为蚂蚁集团“花呗”“借呗”运营主体公司的两款合计拟发行180亿元的ABS外，更多的是各类房地产公司、城投集团、文旅地产开发公司等涉房企业，以及作为SVP存在的信托公司等。

据上交所债券项目信息平台披露的信息，5月25日，重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（下称“蚂蚁小贷”）80亿元ABS和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（下称“蚂蚁商诚”）100亿元ABS的项目状态，均显示为“终止”。

根据公开资料，蚂蚁商诚和蚂蚁小贷分别是蚂蚁集团旗下从事“借呗”和“花呗”业务的网络小贷公司，两家公司均由蚂蚁集团全资控股，实缴资本分别为40亿元、120亿元。

而上述两只ABS分别是：中信证券借呗5-14期消费贷款资产支持专项计划，以及天弘创新花呗第8-15期消费授信融资资产支持专项计划。两只ABS受理日期分别为2020年11月20日、2020年10月29日。

有业内人士分析认为，虽然规模不大，但由于此次终止的两个ABS项目涉及蚂蚁集团的主要借贷业务借呗和花呗，应该是ABS项目的底层资产出了问题，或与蚂蚁集团联合放贷比例过高有关。甚至有消息传出，因蚂蚁集团正进行的整改及公司的去杠杆进度缓慢，导致监管果断出手。

据悉，蚂蚁集团在2015年推出了花呗和借呗产品，分别以蚂蚁小贷和蚂蚁商诚作为放贷主体，然后通过发行ABS进行融资。作为蚂蚁集团最重要的两款信贷产品，短短5年间，花呗和借呗已经从28亿元发展到万亿元规模。

以ABS无限加杠杆模式无法持续

ABS是英文“Asset Backed Securitization”的缩写，意为资产支持证券，是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。也就是说，ABS是企业用未来的应收账款作为抵押进行的融资，它不需要深入评价借贷公司的偿债能力和信用水平，只需要评价应收账款是否可靠，从很大程度上讲降低了融资门槛。

在蚂蚁集团的小额贷款业务模式 中，以用户借贷偿还的利息作为预期收入，将零散的借贷打包，以证券化融资形式交给承销管理机构，获得融资，再将融资拆分继续放贷给花呗、借呗用户。如此反复， 形成资金流的借贷循环。由于在实际应用中，ABS属于出售资产回笼资金，不属于债务性融资，所以往往成为金融机构绕开国家杠杆限制的工具。

再来看蚂蚁集团的ABS模式，其运作方式主要是基于消费者资金ABS证券化—ABS交易所交易—再放款过程的循环往复。蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。蚂蚁集团的互联网模式，加上总体量之大，使得其中的ABS循环将杠杆迅速加大。

数据显示，蚂蚁集团的小额贷款从发行之初总余额不足28亿元，发展到如今的万亿元规模，ABS功不可没。借呗起步较晚，只在2020年通过了80亿元ABS。而花呗自2017年起已通过27项累计近3000亿元ABS项目。在2.15万亿元贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余98%都是由合作金融机构发放或者证券化方式。

从业绩贡献的角度看，ABS对蚂蚁集团营收的增长起到巨大的作用。2017-2019年及2020年1-6月，蚂蚁集团实现营业收入分别为653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元和725.28亿元。同期净利润分别约为82亿元、215亿元、180亿元和219亿元。微贷科技平台占营业收入的比重从2017年的24.8%上升至2020年上半年的39.4%，成为数字金融科技业务中重要的营收支柱。

除了上述蚂蚁小贷和蚂蚁商诚以外，蚂蚁集团微贷科技平台还两家做微贷相关技术服务的公司“重庆万塘”和“蚂蚁智信”。重庆万塘注册资本为1000万元，2019年净利润达到了令人吃惊的12.42亿元，而2020年上半年净利润就达到了28.6亿元，为2019年的两倍以上。蚂蚁智信注册资本同样是1000万元，2019年净利润为32.81亿元，2020年上半年净利润已经超过73亿元。

2019年，蚂蚁集团的净利润为180.72亿元，4家微贷平台公司净利润合计约为73亿元，占比达到40.4%。而2020年上半年，随着4家公司的净利润增幅快于其他业务，这一占比还在提升。

由此可见，蚂蚁集团业务收入、利润的最大来源，就是集团金融科技平台下的微贷科技平台的创收和盈利。蚂蚁借呗、花呗主要通过发行ABS将资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。正是由于ABS融资模式在互联网的网贷中快速运转，使得在最短的时间里极大放大了杠杆率，这很好地概括了蚂蚁集团业绩增长的原因，也让市场见证了蚂蚁集团实现以30亿元资本金撬动3000亿元规模的资本奇迹。

不过，这种极致加杠杆的模式也蕴含着极大的风险，早在2020年11月，华金证券曾在研究报告中表示，2019年以来，蚂蚁小贷发行花呗ABS规模为1589亿元、蚂蚁商诚发行借呗ABS规模为380亿元。蚂蚁小贷的ABS融资模式，简单来说就是消费者资金ABS证券化——ABS交易所交易——再放款。蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。但实际上，这种无限加杠杆的模式看似轻松突破监管，却无法持续。

此次蚂蚁集团终止两只ABS产品发行计划并非首次，早在2018年年初，就有部分用户反映，在未给出理由且未提前通知的情况下，蚂蚁借呗账户被突然关闭。蚂蚁金服对上述事件曾做出回复称，作为一款消费信贷产品，蚂蚁借呗会基于用户的使用情况和信用行为，对用户的资格和额度进行动态调整。因此，部分用户被清退资格或降低额度;或者有部分用户被准入或提高额度，都是正常的。

不过，彼时正值现金贷整顿阶段，市场猜测该行为可能是由于蚂蚁金服旗下蚂蚁借呗的高杠杆触及监管红线而遭整顿。尽管蚂蚁金服消费贷业务是否可以定性为现金贷一直存在争议，但至少说明早在3年前其高杠杆模式已经引起监管层的特别关注。

监管规制过度加杠杆

真正发生改变是在2020年11月2日，银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称“《网络小贷新规》”）公开征求意见。《网络小贷新规》中明确规定，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%、通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

一天后的11月3日晚，此前一直顺风顺水的蚂蚁集团上市进程也被上交所公告暂缓。不仅如此，包括2020年11月以及2021年4月12日，不到半年时间，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门两次联合约谈蚂蚁集团，强调了反垄断和防止资本无序扩张，切实防范风险。

根据《网络小贷新规》的规定，网络小贷公司的非标融资（银行借款、股东借款等）余额不得超过净资产的1倍;通过标准化融资（债券、资产证券化产品等）余额不得超过净资产的4倍。具体到蚂蚁集团，其在贷款的运作上，此前是只利用极少本金，通过资产证券化等方式循环发放的贷款，形成了百倍杠杆。

也就是说，通过资产证券化这一路径，蚂蚁集团将花呗、借呗资产“出表”，再由投资人买入持有，循环贷出资金。这一“轻资产”模式占用资本金较小，但蚂蚁集团也因“无限杠杆”之举备受指责。

事实上，蚂蚁集团所促成的信贷规模飞速增长，主要是依靠联合贷款以及助贷模式。在2.15万亿元的贷款当中，属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余的98%都是由合作金融机构发放或者证券化方式。在《网络小贷新规》落地后，蚂蚁集团等Bigtech发行ABS出表，规模最高不得超过净资产的4倍，加杠杆能力受到极大的限制。

《网络小贷新规》出台后，在消费信贷直接贷款余额只有2%的情况下，其还能通过表外融资的方式继续无限加杠杆吗？

过去平台促成的贷款，主要由金融机构合作伙伴独立发放。金融机构等合作伙伴通过蚂蚁集团的微贷平台放贷获得利息收入，蚂蚁集团按照一定比例收取技术服务费。蚂蚁集团的金融机构合作伙伴包括商业银行、政策性银行等100家左右的银行。

因此，这类收入主要与蚂蚁集团平台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相关，由金融机构合作伙伴（含网商银行）和蚂蚁集团控股的金融机构子公司的相应信贷余额，以及已完成证券化的信贷余额这几部分组成。

截至2020年6月30日，蚂蚁集团平台促成的消费信贷余额为1.73万亿元，小微经营者信贷余额为4217亿元。1.73万亿元的消费信贷余额中，98%的信贷余额均由金融机构合作伙伴实际进行贷款发放，或已经完成证券化，由蚂蚁集团子公司直接提供信贷服务的表内贷款占比仅仅约为2%。

也就是说，蚂蚁集团自身只直接承担很小的一部分坏账风险。尽管如此，蚂蚁集团的信贷产品的利息率事实上并不低。蚂蚁集团的控股子公司与银行业合作伙伴均在统一的花呗、借呗产品及品牌下，向客户提供信贷服务。截至2020年6月30日的12个月间，约有5亿用户通过蚂蚁集团的微贷科技平台获得了消费信贷。

到2020年6月30日，花呗用户的平均余额约为2000元。花呗、借呗日利率最低约为万分之二，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下。小微经营者大部分贷款的日利率为万分之三左右或以下。如果把日利率年化的话，万分之四的日利率相当于14.6%的年利率，由此可见，对于消费者而言，资金使用成本并不低。相比之下，蚂蚁集团与其金融机构合作伙伴的获利空间也不小。

如今，随着监管部门对《网络小贷新规》公开征求意见，如果对于网络小贷公司直接贷款余额占比、ABS融资放贷次数规模提出限制，那么蚂蚁集团现行业务模式将要进行大幅度调整，业务增长速度与盈利能力也将面临重大考验。

有分析认为，蚂蚁集团的小贷业务需要作出一些改变，有利的一面是让蚂蚁集团规范运作，对于以后的发展是大有裨益;不利的一面是小微平台要与银行的大平台融合一致，这需要一个磨合的适应期，有一些合规的问题需要采取整改措施。如何平息这种影响，考验平台的整合能力和管理者的领导力。

而且，过去单纯依赖ABS进行扩张的模式也会发生改变。从风险角度看ABS，如果过度实施杠杆或过度衍生，可能导致整个金融链条拉的过长，导致风险在不断拉长的链条中被不断放大，如此一来，可能会成为整个金融系统里不定时的炸弹。从积极意义上分析，适当地开展金融资产证券化有利于盘活存量的资产，能够提升资金、资本的周转率，因此，ABS融资的重点在一个“度”字 ，但蚂蚁集团靠ABS放大100倍杠杆明显偏离了正轨。

以《网络小贷新规》为契机，金融过度创新的时代已经过去。在经济逐渐下行，金融严监管的情况下，整个国家都在收缩杠杆，以前利用ABS不断加杠杆近似疯狂扩张的时代已经一去不复返了。

或许某位金融权威人士的讲话一定程度上代表了监管和市场的共识——蚂蚁集团的高杠杆发展之下暗含的系统性风险，或许是监管决心下手整治的原因，而且，这种整治是有民意基础的。“马云几千亿元花呗、借呗，钱从哪里来——先银行贷款，再发ABS。花呗、借呗30多亿元资本金搞到了3000多亿元规模，整整放大了100倍。100倍是什么原因造成的呢？贷款没问题，他的30多亿元，以百分之一到二利率放贷，银行给了他五六十亿元贷款，形成了90亿元左右的规模。然后他去资本市场上搞ABS的时候，因为我们常规资本市场发ABS没有规定循环多少遍的约定。一个常规的小金融机构，如果放了10亿元贷款，通过发ABS再放出去10亿元可能要一年，它循环三四次已经两三年过去了，原来第一轮的资产早就收回了。”