重回成长

成长是资本市场永恒的主题。

6月30日，全球锂电池龙头宁德时代（300750.SZ）股价冲破520元，市值超过12000亿元，成为创业板首家总市值突破万亿元公司，位列A股市值第5位、深市市值榜首位。而自2018年6月11日上市以来，宁德时代市值增长超过20倍，完美诠释了成长股备受资本市场追捧的魅力。

宁德时代是近期A股市场成长股大放异彩的一个缩影，过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。

按照天风证券分析，从短期维度看，流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏;从中期维度看，产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”;从长期维度看，经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现。

天风证券表示，短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如2021年4-5月，2020年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。

中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。

向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），三季度来说，预计流动性比二季度再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

安信证券也认为，进入到后疫情时代，增长放缓，流动性环境适度宽松，成长性最稀缺，近端盈利其次。A股配置逻辑将转变为：成长性>近端盈利>确定性。

从短期来看，市场处于有利环境当中，银行间市场流动性预期稳定，海外担忧也得到缓解。与此同时，市场前期强势股调整压力正在上升，前期弱势股补涨已经开启，本轮指数继续上行的空间可能有限。从中长期来看，2021年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。

成长风格三段论

按照短期、中期、长期三个维度，天风证券建立了对成长风格进行分析的基本框架。

首先，从长期维度来看，天风证券的研究显示，经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

从美国经济增长及国债收益率来看，1960年代，美国实际经济增长较1950年代提升了0.5%，同时美国国债收益率中枢也不断上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制1970年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国国债收益率中枢进入了漫长的下移过程。

从美国宏观产业结构看，1950年以来，金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业等行业增加值占GDP的比重呈趋势性提升态势，相比之下，批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业及采掘业等行业增加值占GDP的比重则呈趋势性回落。

这样的经济背景映射到美股市场，根据天风证券的统计，1973年至今，美股年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，其中，年化收益率居前的行业分别是航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲服务9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。而年化收益率垫底的行业为汽车及零部件2.5%（1970-1990年代三次石油危机，加上日本、欧洲汽车业的冲击）、电力3.5%（稳定的类债券收益）、基本资源3.6%（黑色金属、煤炭、有色等周期品）。

日本同样自1990年代起，随着泡沫经济的崩溃，经济增长中枢也大幅下台阶。1970-1980年代，由于金融环境宽松、景气度持续，日本经济处于稳定增长的泡沫阶段;1990年代开始，随着泡沫经济的崩溃，日本经济陷入长期衰退，经济增长中枢大幅下移，甚至一度出现负增长，国债收益率中枢也相应进入下移阶段。

从产业变迁来看，在1946-1960年的经济恢复阶段，日本经济占主导地位的产业是能源部门;在1960-1973年的高速增长阶段，重化工业取而代之成为主导产业;在1973-1990年的稳定增长与泡沫阶段，消费业及精密制造业随之崛起;而在1990年至今的泡沫崩溃与恢复阶段，消费服务业及精密电子与材料仍占据主导产业地位。

反映在宏观产业占比上，日本1950年代至今，占GDP的比重呈趋势性提升的主要是服务业，如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输和消费（食品饮料）。

美国、日本的经济演变的一幕在中国也同样上演，自2010年起，中国经济增速逐步放缓，经济增长开始进入“结构转型期”，增长的驱动因素从出口和投资转向消费、服务和科技转型。同样，在这一阶段，中国经济增长中枢也开始出现持续下台阶，由此前的10%以上下移到6%左右，10年期国债收益率也由4%以上降至3%左右。

经济结构的变迁映射到A股市场上，长期年化收益率居前的行业也从经济结构转型前的第一、第二产业逐渐转变为科技、消费相关产业。天风证券的统计显示，2000-2010年，A股年化收益率前五位的行业分别为食品饮料（15.9%）、电气设备（15.5%）、机械设备（15.2%）、采掘（15.2%）、建筑材料（14.6%）;年化收益率后五位的行业分别为传媒（4.6%）、通信（4.8%）、电子（4.9%）、轻工制造（5.4%）、公用事业（5.4%）。

而2011年至今，A股年化收益率前五位的行业分别为食品饮料（16.8%）、家用电器（14.8%）、休闲服务（13.1%）、医药生物（9.4%）、电子（8.3%）;年化收益率后五位的行业分别为采掘（-8.6%）、商业贸易（-3.2%）、有色金属（-2.7%）、纺织服装（-2.3%）、钢铁（-1.9%）。

其次，从中期维度来看，天风证券认为，产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”：成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。

天风证券的研究显示，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上，1970年代末以来硬件与设备行业PE走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感。以A股为例，2010年“四万亿”政策退出、信用收缩、利率上行，2013年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市，2010年中小板大涨超过20%，2013年创业板大涨超过70%，背后是10年IPhone手机的产业周期和13年移动互联的产业周期。

同时，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。

再次，从短期维度来看，流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。

天风证券以DR007走势来衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情;而当流动性边际收紧，如2013年两次钱荒期间、2020年5-6月和2021年初，强势板块也会阶段性跑输大盘。

2021年1月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风证券的行业分类，2021年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7%，减持幅度居首的均为2020年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是2021年一季度调整的重要原因之一。

天风证券表示，从中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

利率枷锁或纠正

安信证券首席经济学家高善文在日前表示，过去10年A股市场总体上是难熬的，以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前在这个水平，10年后还在这个水平。这是因为过去10年利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。

另一方面，在回报下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企业又不盈利，估值又很高，你还让市场涨，这个市场怎么涨？A股市场就只能顽强的依靠EPS的上升来支持，估值不涨，EPS涨的也很慢。从长期来看，这与A股市场相对不是那么出色的表现是有一些关系的。

高善文认为，过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受的压力最终被搬走了。在盈利层面上，因为高利率所受到的压力，最终也被去除了。

如果说高善文是站在10年期的长期视角来看待利率，那么即使将视角收缩到2021年年内，无风险利率下行也是可以看到的。

此前，投资者普遍认为，在国内宏观政策退坡与海外因素（如通胀、美联储Taper）下2021年A股市场的投资机会乏善可陈。其主要的担忧在于：在通胀高企与信用收缩的环境下，股票市场估值扩张困难且易杀估值;全球流动性宽松即将退潮，国内货币政策难以超预期转松;近期央行净投放仅是阶段性的跨季平稳操作，后期的持续性存疑。这些担忧的背后，均指向的是投资者对市场流动性的预期较为悲观。

但国泰君安认为，不是政策紧，市场流动性就会紧;中期的趋势无风险利率下降，推动居民增配权益。理财刚兑打破与地产受限，通胀环境下居民对资产的需求反而上升，即政策的退坡与市场流动性充裕的分离。从边际的角度看，2021年下半年政策将重新转向偏宽松，将进一步带动无风险利率下行，由此推动股票指数行情，结构上成长更优。

2021年上半年，在投资者普遍对宏观政策“紧”的预期下，从成交规模和换手维度看A股市场流动性意外的充裕。这其中有一个重要的微观基础在于，理财刚兑的打破以及地产市场的限制，使得居民已缺乏易获得性的高收益的资产，而在通胀的压力下居民的持币意愿也在减弱，对资产的需求在提升，权益类的资产获得了较大的净流入。国泰君安认为这是一个中期变化的趋势，无风险利率的下行，推动了居民增配股票资产。进而，使我们看到了宏观政策与股票市场微观流动性之间的一个分离。

此外，国泰君安认为随着时间窗口向后移动，宏观政策尤其是货币信用将从当前偏紧的周期，重新转向偏宽松的周期，将进一步推动无风险利率在短周期中的下行。

与市场共识较大的不同在于，国泰君安认为随着时间窗口向后移动，2021年三、四季度以及2022年，货币信用政策的倾向将重新转向偏宽松的周期，至少不会比2021年上半年更紧，这将推动无风险利率的进一步下行。