银行业绩上行预期差

一季度，商业银行实现净利润6143亿元，同比增长2.4%，低于2020年同期2.6个百分点，但与2020年全年-2.7%的增速相比已经实现转负为正。分主体看，国有大行、股份制银行、城商行和农商行一季度净利润增速分别为2.76%、5.32%、-0.26%、-0.41%，与2020年相比，除了国有大行增速基本稳定外，中小银行利润虽然同比仍是负增长，但增速均有较大幅度的改善。

从上市银行的角度看，一季度，38家上市银行营收和PPOP同比分别增长3.73%、2.49%，与2020年全年增速相比继续回落1.77个百分点、3.65个百分点;同比来看，剔除厦门银行的37家上市银行一季度营收和PPOP增速分别为3.75%、2.52%，同比2020年一季度分别回落3.48个百分点、6.34个百分点。

不过，从核心盈利（利息净收入+手续费净收入）的角度来看，一季度整体增速为 5.96%，比2020年全年仅回落1个百分点，银行核心盈利保持相对稳健。与此同时，一季度信用减值准备计提规模同比下降0.33个百分点，而2020年一季度和2020年全年分别为14.4%和16.4%，表明随着资产质量压力的缓释和监管让利要求的退坡，银行信用减值计提力度开始放缓，2020年中期是计提高点。在信用减值少提的基础上，上市银行一季度归母净利润同比增长4.62%，比2020年全年提升3.9个百分点，比2020年一季度仅回落0.92个百分点。从业绩归因看，信用减值计提边际放缓是业绩的主要正贡献因素，预计后续随着银行整体资产质量压力的缓解，将为下半年业绩进一步修复打开空间。

值得注意的是，尽管利润增速转正，但银行上半年ROE和ROA仍处于下行通道，一季度商业银行整体ROE、ROA分别为11.28%、0.91%，同比分别降低0.81个百分点、0.07个百分点。各类别银行资产利润率同比均延续下行，国有大行、股份制银行、城商行和农商行同比分别下降5BP、4BP、8BP、13BP至0.97%、0.95%、0.73%、0.85%。

由此可见，从年初以来银行业经营情况来看，业绩稳步修复是主基调。作为周期性行业，银行的经营情况与宏观形势和监管环境息息相关，伴随疫后宏观经济的企稳，加上外部经营环境持续改善，企业盈利向上，则银行基本面景气度会逐渐改善。

在当前时点来看，制约银行估值的主要因素发生边际变化，2020年疫情期间市场情绪主要受到金融让利实体政策以及对金融风险和银行资产质量担忧的影响，而2021年国内企业盈利情况在持续改善，继续大幅让利的基础不再。银行板块的预期差主要在下半年息差上行幅度、资产质量持续改善和财富管理大发展带动的非息收入空间，预计行业业绩存在大概率上修的情况。

信贷增长伴随经济复苏

后疫情时代经济修复预期不断验证。在国内疫情获得较好控制的前提下，上半年经济稳步复苏，一季度GDP同比增速如期回升至18.3%，下半年虽然在基数效应消退后增速预期回落，但2020-2021年一季度平均增速达5%，全年经济温和复苏是主基调。

根据华西证券的分析，上半年各项宏观经济指标呈现以下三个特征：第一，供给端工业复苏强劲，经济形势向好，5月制造业PMI为51%，继续位于荣枯线以上，制造业保持平稳扩张。结构上，在大中型企业仍然处于扩张状态且继续表现活跃的情况下，小企业相对偏弱，指数整体处于荣枯线下方，或受到上游原材料价格异动的影响，未来企业经营复苏的持续性仍待进一步观察。

图1：2010年10月-2011年7月加息过程

图2：2017年MLF利率变化

第二，外贸需求旺盛，内需有待提振。受全球疫情控制非同步影响，海外外需强劲，2021年以来出口保持快速增长，1-5月外贸进出口总值达到14.76万亿元，同比增长28.2%。与此同时，国内社零增速伴随居民可支配收入的提升有所回升，虽然目前两年平均增速尚未回到疫前水平，但后续修复有望对银行零售业务有所拉动。

第三，企业盈利有较大改善。1-4月规上工业企业营收和利润总额累计增速分别为33.6%、106%，自2020年下半年疫情得到控制以来持续修复，并在低基数下实现较快增长;全A（非金融两油）上市公司一季度归母净利润也在低基数下实现115%的高增长，同时随着居民可支配收入增速的上行，社零消费增速同步回升，下半年消费需求有支撑。

随着宏观经济逐步回归潜在增速，2020年宽松的货币政策也逐渐退坡，2021年整体货币政策基调以“稳”为主。监管多次强调“维护”正常的货币政策操作区间，一季度货币政策报告对于货币政策也维持此前的定调——“灵活精准、合理适度，管好货币总闸门”。从央行公开市场操作方面来看，相比2019年主要以TMLF对冲MLF到期量，在总体回笼资金的同时更注重投放的定向性。2020年，为对冲疫情的影响和托底经济，央行主要通过MLF的超额续作实现资金的净投放;进入2021年，一季度，央行通过逆回购回笼部分流动性，二季度则基本等量续作，体现货币政策中性、“稳”字当头。

从非常规货币政策退出情况来看，疫情期间推出的特殊化的货币政策正在渐进式地回归常态。2021年以来两次延期两个创新政策工具（普惠小微企业贷款延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款支持政策），实施期限延长至2021年年末，以时间换空间，小微企业贷款延期还本付息的时间再次拉长，有助于降低中小企业流动性风险，保障经营的稳定性。

货币政策相对中性下，年初以来信贷投放整体也保持平稳。虽然疫情期间非常规信贷政策正逐步退出，年初以来贷款余额增速持续回落，5月人民币贷款余额增速降至 12.2%，但投放规模和上年同期持平，1-5月累计新增人民币贷款10.6万亿元，同比小幅多增3000亿元。同时贷款投放的结构持续向企业中长期贷款倾斜，1-5月新增企业中长期贷款5.8万亿元，是贷款的主要支撑因素，有监管结构性引导投放的因素，也反映企业的信贷需求不弱。

此外，社融增速如期回落，结构上除信贷外全线收缩。1-5月企业债融资收紧和财政政策后置下地方债发行缩量，以及非标整体较弱，拖累社融增量仅为14万亿元，低于2020年同期的17.4万亿元，5月末社融余额增速为11%，较年初下行2.3个百分点，同时M2增速也由10.1%降至8.3%。预计年内社融增速仍将延趋缓节奏，信贷是主要的支撑因素。

结合国内通胀指标来看，近期 CPI上涨力度趋弱，预计全年增长较为温和，5月PPI延续快速上行势头，增速创新高，但市场预计年中将见顶。在下半年通胀数据温和的情况下，国内货币政策仍将“以我为主”保持一定惯性，流动性有望维持适宜区间。同时在货币中性环境下，信贷投放更重视结构上的引导，包括继续控房地产和地方隐性融资，以及对重点支持领域进行政策倾斜，鼓励制造业中长贷和小微企业信贷支持等。

打破负债定价刚性成本

除了宏观政策保持稳健外，上半年银行领域金融监管政策频频落地，如从银行绩效评价办法、化解村镇银行风险、系统重要性银行附加监管规定、以及银行大股东行为和关联交易入手，在制度建设上查漏补缺，防范系统性风险仍是监管重点。

还有从资产和负债两端对银行进行规范，包括资产端引导信贷投放重点领域，严查经营贷违规流入房地产等;负债端出台负债质量管理办法，以及严格监管限制商业银行互联网存款和互联网贷款，金融科技领域全面规范从严。

图3：中长期贷款余额及占比

图4：加息期间，净息差走阔

值得一提的是，表内外负债成本推进市场化改革，打破刚性定价成本的限制。一方面，资管新规迎来配套政策，包括理财销售新规、现金管理类产品新规相继落地，资管转型持续推进深化，未来成本的刚性将有效打破，产品体系的定价回归市场化;另一方面，利率定价自律机制6月1日首次提出拟将商业银行存款利率的定价方式由“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”，同时对不同类型的商业银行设置不同的最高加点上限，并在6月21日开始执行，新定价方式和加点上限下，长期限定存和大额存单利率定价上限有所下降。我们认为，实现定价机制转换有助于解决表内存款刚性问题、增强定价的灵活性和市场化，同时在表外理财同步市场化改革的情况下，对存款的分流也较为有限;期限利差的收窄整体有利于表内存款成本的压降。

从营收端来看，银行一季度营收增速环比延续上行，较疫情期间已有较大改善，按目前的趋势判断，预计下半年银行业绩将持续回升，核心因素包括：息差有望企稳回升叠加信贷投放不弱，驱动利息净收入增速改善;手续费收入方面，财富管理时代的开启有望全面拉动中收。

一季度，商业银行净息差为2.07%，2020年一季度和2020年四季度披露的数据为2.1%，其中国有大行、股份制银行、城商行和农商行净息差分别为2.03%、2.2%、1.89%、2.2%，2020年一季度披露的数据分别为2.04%、2.09%、2%、2.44%。上市银行口径的一季度净息差来看，上市银行整体净息差同比降幅在10BP左右。

华西证券认为，在年初部分贷款重定价的影响消除后，银行后续的季度息差有望企稳回升，主要基于资产和负债两端。2021年以来，随着存量重定价影响消退，新发贷款利率企稳回升。资产端定价整体企稳，根据新发布的《2021年第一季度中国货币政策执行报告》，一季度金融机构新发放贷款加权平均利率环比已经企稳回升7BP，也高于2020年同期2BP，一般贷款平均利率环比平稳的情况下，主要是票融利率大幅回升42BP至疫情前的水平，以及按揭利率回升3BP拉动。一季度整体信贷供需两旺，在供给节奏管控下整体利率略有提升。进入二季度，整体信贷供给充足，市场流动性较为宽松。

从后续情况来看，一方面，LPR重定价影响已经在年初集中体现，随着货币政策回归常态，市场利率已回升至疫前水平;另一方面，伴随消费的恢复，零售贷款的增长较快，高收益的资产加快投放将进一步带动资产端收益的上行。从央行月度信贷投放结构来看，1-5月金融机构累计新增贷款的35%投向零售，比2020年同期的25%有明显改善，与2019年的水平基本相当。存款类金融机构居民短期消费贷余额增速已经转正，且信用卡分期收入也从2021年起由手续费收入科目划入利息收入，高收益零售贷款投放将是后续资产端收益率提升的有力支撑。

二季度以来，多家国有大行和地方性银行也相继上调房贷利率，从全国范围来看，根据融360对全国42个重点城市房贷利率的监测数据，5月全国首套房贷款平均利率为5.33%，二套房贷款平均利率为5.61%，2021年以来整体持续上行。

从负债端来看，高息结构性存款压降至低位，流动性相对宽松下主动负债成本下行，随着存款利率市场化的开启，存款成为银行在负债端竞争的主力产品。一季度银行存款整体表现不弱，剔除结构性存款的一般存款口径，国有大行和中小银行同比增速分别为10.2%和17.3%，环比上行。