原油灰犀牛

从负油价到逼近80美元/桶的高位，国际原油价格仅用了一年多就从谷底攀升到了谷峰。

2020年初国际油价开始于60美元/桶水平，随后遇上百年一遇的新冠疫情令市场需求大减。3月的OPEC+大会未能达成减产协议，引起沙特及俄罗斯增加油产争夺市场分额。由于美国页岩油产量增加，导致4月的油管输送能力及油库爆满，引致美国西德克萨斯中质（WTI）期油史上首次负油价的出现，WTI跌至-40美元/桶水平。5月初OPEC+开始减产970万桶/日后，油价逐渐回升至40多美元/桶水平区间波动多月。直至11月新冠疫苗开发有重大突破，以及12月OPEC+决定减缓2021年增产速度，才引领油价回升至50美元/桶水平。

进入2021年，国际油价连续攀升。2021年3-4月，国际油价在60-65美元/桶附近“喘息”;5月下旬以来，油价又迎来新一轮快速上涨，布伦特原油和WTI原油期货价分别在6月1日和6月8日升破70美元/桶关口，6月23日布伦特原油升破75美元/桶关口。6月份，布伦特原油期货价格上涨逾8%，WTI原油价格上涨逾10%，而2021年上半年油价飙升幅度更是超过50%，两年半以来首次涨向80美元/桶。

国际油价的快速上涨缘于多种因素，包括新冠疫苗的推出、封锁措施的逐步放松以及OPEC及其盟友的大规模减产等，而在平安证券看来，全球原油供需缺口扩大，主因是供给不足而非需求扩张，尤其美国原油供给大幅不及预期。

据美国能源情报署（EIA）在6月发布的数据，5月全球液体燃料消费量实际值为9622万桶/日，比3月的预测值低45万桶/日，这至少说明全球石油产品消费量并未超过预期。与之形成对照的是，5月全球液体燃料产量的实际值为9502万桶/日，比3月的预测值低168万桶，其中美国的实际产量比预期值低98万桶/日。

页岩油革命后，美国石油产能可在半年左右的短周期内释放，一度成为全球原油市场的“搅局者”。而且，由于没有类似OPEC+的集体行动难题，追求最大化效益的美国油企通常会在油价快速上涨时及时增产。但本轮美国石油供给弹性却弱于市场预期，这是全球原油供需缺口扩大并可能持续一段时间的一个关键原因。

那么，国际原油价格可能成为2021年下半年全球风险的灰犀牛吗？

展望未来，高盛预计，布伦特原油第三季度均价将超过80美元，随着需求大幅回升，可能会“远高于”这一水平;摩根大通预计，原油价格将在2021年最后三个月“决定性地”突破80美元;美国银行的分析师甚至更为乐观，认为2022年夏天布伦特原油价格甚至可能达到100美元。这将标志着布油自2014年以来首次回归三位数。

飙升

维也纳当地时间7月1日，OPEC+部长级会议如期举行，但未能就8月原油增产幅度达成一致。在当地时间7月2日继续进行的会议上，与会主要产油国仍未达成共识，增产谈判陷入僵局。7月6日凌晨，全球投资者再度空等一场。由于沙特与阿联酋之间的分歧始终未能得到有效解决，备受全球关注的OPEC+产量控制会议，在延期数次后无果而终。

本次OPEC+会议于7月1日正式举行，却因迟迟未能达成最终协议而数度延期。与会各方都已经赞成小幅增产的议案，即2021年8月至12月，该组织每个月增产40万桶/日的原油，到年底累计增加200万桶/日的原油供应。

但沙特与阿联酋存在较大分歧。其中，沙特坚持，原定于2022年4月到期的减产协议，应当延长至2022年12月。作为OPEC的坚定守护者，沙特倾向于保持适当的原油闲置产能，在全球原油市场中发挥调解缓冲作用;阿联酋则正抓紧提高油气产量，最大化利用本国资源。当前产油国减产基准与2018年10月的产量挂钩，沙特与俄罗斯的减产基准为1100万桶/日，这一数字相当于沙特当前原油产能的91%，俄罗斯当前原油产能的106%。

阿联酋则认为，自身原油实际产量被明显低估，除非OPEC+接受阿联酋使用新的减产计算基准，否则该国不会同意延长减产协议的时限。据媒体报道，阿联酋虽然同意从2021年8月至12月累计增产约200万桶/日，但拒绝将减产协议延长至2022年底的提议。阿联酋还坚称，若协议必须延长至2022年底，作为妥协条件，该国要求将其减产基线从320万桶/日提升至380万桶/日。

阿联酋近年来加大油气行业上游的投资力度，其原油产能已经大幅增长。按照当前协议，衡量阿联酋产量的基准为316.8万桶/日，但该国声称当前实际产能接近400万桶/日。能源资讯机构阿格斯数据显示，2020年4月，阿联酋原油产能接近385万桶。

会谈陷入僵局意味着，OPEC+将继续维持现有的产量水平，8月不会增加产量。消息传出后，国际油价上涨，续创近三年来新高。布伦特原油期货站上77美元/桶，续刷2018年10月以来新高。

高盛全球大宗商品研究主管JeffCurrie表示，石油市场定价认为OPEC+将同意减产协议持续至2022年4月，但不会延长至该时间以后。

摩根士丹利预计，下半年全球每日石油需求将增加300万桶，由于其他地区的石油供应增长十分有限，即使欧佩克+达成了增产协议，石油市场仍很有可能供不应求，这将使下半年的油价维持在75美元至80美元之间。

背离

在WTI原油价格自2018年以来首次站上75美元/桶的同时，自2021年5月中旬以来，美债收益率却持续走低。

10年期美债收益率从5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%的关键点位，30年期美债收益率则从5月中旬接近2.4%的高点一路下行至2.15%附近。6月10日，10年期美债收益率跌破1.5%，收报1.45%，为2021年3月3日以来的最低点。7月6日，由于最新发布的美国6月ISM服务业数据从历史新高回落远超预期，投资者开始押注美国经济复苏趋势逐渐放缓，令长端美债收益率集体大幅下行。当日，10年期美债收益率日内最深下行8个基点，一度自2月24以来首次跌穿1.35%，刷新2月21日以来的四个半月最低。

图1：原油价格3 月起开始上行（美元/ 桶）

中信证券的研究显示，从2008年金融危机之后的油价和美债利率走势来看，二者总体上呈现正相关关系，但油价点位和美债利率点位之间的关系没有明显规律。

2009年以来，10年期美债收益率与WTI油价总体上呈现正相关关系，简单计算二者自2009年以来的相关系数为0.4043。从历史上看，当油价上升到75美元/桶左右的水平时，美债利率所处的点位并没有明显规律。在2009年10月、11月和12月，油价位于75美元/桶时，美债利率都在3.4%以上的高位;2010年年初，油价位于75美元/桶时，美债利率更是在3.7%以上的水平;在2010年下半年，油价位于75美元/桶时，美债利率在2.5%-3%左右震荡;而2011年11月，油价位于75美元/桶时，美债利率则达到1.8%左右的水平;2014年11月，油价位于75美元/桶时，美债利率位于2.3%左右;2018年10月，油价位于75美元/桶时，美债利率在3.0%左右。

从历史来看，在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于绝对低位。从上述不同时期油价位于75美元/桶时对应的美债收益率水平来看，2011年10月，美债收益率达到1.8%左右的水平已经是历史低点。当前，油价再次站上75美元/桶，但美债收益率仍在1.5%以下的水平震荡，当前美债收益率的水平处于油价在75美元/桶时的历史绝对低位。

中信证券的研究同时显示，尽管在大多数时间里，油价与美债利率正相关，但是历史上仍有部分时期同样出现了油价上行而美债利率下行的情况。

从历史上看，在2010年10月左右、2011年11月左右、2014年年初、2016年上半年以及2019年年初均出现过油价上行而美债收益率下行的情况。以美债利率与当前水平最为接近的2011年11月左右为例，彼时美债收益率下行主要因为美联储于9月的议息会议上宣布开展扭曲操作（OperationTwist）以压低长期利率，进而创造更为宽松的金融环境来促进经济复苏。与此同时，自2011年10月起，欧债危机企稳、伊核问题反复以及美国原油及成品油库存下降等因素导致原油供不应求，推动油价持续走高，导致在2011年11月左右出现了油价上行而美债利率下行的分歧。

中信证券表示，从历史上几轮通胀上行周期来看，油价都是推升通胀的重要因素。如，2011-2012年的通胀上行周期，美国CPI同比由1%左右上行至3.9%的单月高点，与此同时，WTI原油价格则从70美元/桶附近飙升至100美元/桶之上;而在当前这轮通胀上行周期中，WTI油价则是从30美元/桶附近上行至当前75美元/桶以上。另外，相比与整体CPI的正相关关系，油价与通胀预期的正相关关系更为明显，同时与非食品项的正相关关系也更为明显。

中信证券认为，近期油价飙升主要得益于疫情后的原油供需缺口扩大，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。供给端来看，OPEC+自2020年4月达成减产协议，当前协议仍在延续，尽管OPEC+在原先减产协议的基础上有所松动，但是原油供需缺口仍存。需求端看，2021年以来，美国EIA原油库存整体处于下行趋势，体现原油需求旺盛，供需两端共同作用推升原油价格走高。从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。

而近期美债利率下行主要由于流动性过剩和通胀预期下降。美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行，而最近一周通胀预期有所上行，实际利率又有所下行。同时，交易平仓也是美债利率走低的一个重要驱动因素。

中信证券表示，当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。后续来看，如果油价继续上升，而市场对于美联储快速收紧的预期有所减退，那么通胀预期将重回上行，叠加实际利率在长期经济复苏逻辑下走高，美债利率可能脱离低点，与油价走势重新回到正相关关系。但是短期来看，未来油价能够延续快速上行趋势并不明确，这主要取决于需求端Delta毒株传播以及供给端OPEC+会议和伊核谈判的影响。

探源

对于本轮原油价格的飙升，申万宏源认为，除全球范围内疫情好转带来的需求恢复外，本轮油价上涨主要原因有：沙特为主导的OPEC+话语权增加;全球范围内上游开发投入不足;美国页岩油对于产量的克制等。而平安证券则认为，近期全球原油供需缺口扩大，主因是供给不足而非需求扩张，尤其美国原油供给大幅不及预期。

2021年二季度以来，美国原油库存开始持续下滑，自3月底至6月中旬，库存减少了约5300万桶，相应地油价从每桶60美元上涨至70美元。近期美国原油库存下降趋势仍强，6月18日当周美国原油期末库存减少931.9万桶，超过前值的824.6万桶。