银行营收分化在所难免

尽管银行板块2021年以来市场表现较好，但当前PB估值仍不高。年初以来（截至6月25日），中信银行指数上涨10.3%，在30个中信行业一级指数中排名第11位，同期沪深300指数仅上涨0.6%，银行板块2021年明显跑赢大盘。从估值来看，银行板块PE目前是7倍左右，处于历史较高水平，但PB仍处于历史较低水平;不过，相对非金融板块而言，银行板块的PE仍较低。

近期，银行板块波动较大更多是受交易层面的影响，行业基本面无明显的变化。展望下半年，预计经济持续复苏和常态化政策环境将支撑银行基本面持续向好和估值修复提升。随着中报季的来临，在2020年低基数效应下，上市银行半年报业绩有望延续修复，若整体业绩表现超市场预期，则极有可能催化新一轮行情。

从政策层面来看，监管对银行的政策压力相对缓和，市场化经营空间逐渐扩大。从央行和银保监会的表态来看，2021年政策层面相比2020年更为缓和，货币、财政政策趋于常态化;银行让利实体压力有所缓解，国有大行普惠小微信贷增速要求降低;政策更加注重防风险和银行资本补充，将使得银行业市场化经营空间和业绩弹性扩大。同时，互联网金融监管趋严有利于银行消费贷、个人客户的回流，长期看有助于降低银行体系信用风险和流动性风险。

从行业层面来看，银行基本面持续向好，息差有望企稳，资产质量平稳向好。伴随经济的持续复苏及货币政策的逐步正常化，信用供给略偏紧，而融资需求旺盛，利好银行资产端收益率的表现。虽然存款竞争依然激烈，但监管出台多项政策稳定存款成本，预计负债端能够保持平稳;由此全年净息差有望企稳或小幅回升，对净利润贡献有望转正。

另一方面，随着企业盈利能力的改善和偿债压力的缓解，以及居民消费的持续修复，预计银行贷款不良生成将逐步改善。后续银行拨备计提趋于正常化，信用成本有望下降，从而增厚业绩释放。2021年，银行资产质量改善和信用成本下降对业绩增厚的贡献会更大，有望成为估值中枢抬升的最强支撑。同时，预计银行业绩和估值将继续分化，存款贷款基础好、客户黏性高的银行占优。

随着行业景气度的提升，资产质量持续改善将是银行板块上涨的首要推动因素，复盘2016-2018年的行情可以看出，资产质量是影响银行板块行情的核心变量。2021年，银行资产质量有望持续改善，从而推动银行净利润增速回升，并成为板块上涨的首要推动因素。

而资产质量改善源自三方面利好因素：一是上市银行表内外存量不良出清，潜在风险减少;二是工业企业偿债能力大幅提升，上市银行增量不良有望减少;三是近年来贷款损失准备保持充足计提，在资产质量改善的情况下有望实现拨备反哺利润。

拨备压力缓释

一季度，上市银行净利润同比增速从2020年的0.7%回升至4.6%，主要归因于拨备计提力度的放缓，同比减少0.6%，2020年同期高达17%。在营收方面，规模扩张放缓、息差的下行导致净利息收入增速略有下滑，为4.8%，2020年同期为7%，财富管理板块的良好表现推动手续费及佣金收入增速大幅提升至11%，2020年同期为5%，但由于整体利息收入增速放缓叠加2020年一季度债券牛市所形成的投资收益高基数，一季度营收的增速比2020年收窄了1.4个百分点至3.6%。从不同银行主体来看，绝大部分银行的盈利增速均比2020年全年继续改善。

图1：跟非金融板块相比，银行板块相对PE仍较低

图2：上市银行整体业绩增速回升

前5个月，社融、M2增速持续回落，预计二季度银行资产扩张速度延续收敛。年初以来，信用环境的收紧叠加地方债发行缩量，导致社融增量低于2020年同期，社融存量增速持续下滑，5月末同比增速由年初的13.3%下降至11%。另一方面，收敛的流动性环境影响了存款的派生，M2增速也由2020年的10.1%快速下行至5月的8.3%。综合1-5月的存量社融增速，预计2021年上半年银行生息资产规模增速在一季度8.7%的基础上进一步回落至8.5%左右。

经济的平稳运行，资产端利率修复带动息差企稳回升。考虑到一季度重定价的影响，银行资产端利率仍处在下行通道中，息差继续收窄，银保监会口径商业银行净息差环比下行3BP至2.07%。考虑到二季度经济平稳运行下银行通过定价让利实体经济的压力边际减轻以及信贷供需格局的持续改善，银行资产端定价有望在走出重定价压力后有所回升，但在降低实体融资成本的要求下，改善的幅度有待观察。

随着一季度贷款重定价的基本完成，前期LPR下降的影响已经释放，后续净息差有望企稳，对净利润增长的不利影响减弱。资产增速与净息差变动此消彼长，但净息差对收入增速的影响高于资产增速，因此，虽然行业资产增速回落，但净息差企稳收入增速反而有望回升。此外，财富管理业务快速发展推动银行手续费净收入增速回升，一定程度上有利于收入增速的回升。

在负债端方面，考虑到监管持续引导行业压降结构性存款、规范高息揽储行为以及5月份以来同业利率的持续下行，预计银行负债成本率或将延续改善。综合来看，上市银行二季度的息差表现会比一季度小幅抬升，就银行个体而言，在资产端具备定价能力和负债端稳定存款基础的银行有望呈现出更好的息差表现。

一季度，上市银行资产质量持续改善，不良率环比下行5BP，伴随着经济的改善，不良生成压力大幅减轻，上市银行测算单季年化不良生成率环比下行43BP至0.74%。考虑到二季度经济延续平稳运行，企业盈利状况改善，预计银行不良生成压力可控，资产质量的表现有望延续改善。考虑到2020年以来行业保持了审慎的拨备计提力度，一季度年化信用成本环比上行24BP至1.29%，行业整体拨备覆盖率环比上行3个百分点至219.6%，在资产质量改善、不良生成压力可控的背景下，未来银行的拨备计提存在弹性空间，需关注二季度信用成本释放带来的业绩弹性。

一季度，银行营收增速放缓，拨备压力缓释推动盈利改善。考虑到2020年二季度行业信用成本的高基数，需重点关注行业二季度信用成本释放带来的业绩弹性释放，中报业绩增速有超预期的可能。展望二季度，平安证券认为，虽然规模扩张可能延续收敛，但让利实体经济压力的缓释、信贷供需格局的持续改善有望驱动银行资产端定价企稳回升，修复息差表现，带动营收增速稳中有升。另一方面，在资产质量改善、不良生成压力可控的背景下，拨备反哺利润的概率增大。

信贷结构性变化

总体来看，二季度银行业经营形势总体呈现以下特征：总量平稳增长但南北分化加大、集中重定价过后价格体系维持相对平衡、资产质量表观改善但潜在风险压力仍存。从总量上看，资产端维持稳定增长，信贷占比可能有所提升。

二季度以来，监管层对信贷投放的态度发生改变，从此前的严控转向边际放松。虽然前期套利虚增的短期信用退出叠加南北方信用资源分化不均，导致4-5月份信用增量有一定的收敛趋势，但对公中长期贷款保持了较高景气度，使得银行业二季度信贷投放总体稳定。以5月为例，对公短贷+票据融资+未贴现票据合计新增规模为-32亿元，比2020年同期回落3665亿元;但新增对公中长期贷款为6528亿元，同比多增1223亿元。6月份，预估信贷增长好于5月份，信贷结构与5月份相似。

图3：上市银行业绩增速归因：资产减值损失指标改善推动净利润增速回升

图4：上一轮银行估值相对提升的主要区间

从目前的形势看，信用需求有结构性转弱的迹象，但还未形成趋势性力量，股份制银行因为市场结构原因，项目储备略显不足。未来，随着政府债券供给的恢复，项目储备荒有望部分缓解，但潜在“15号文”对于地方政府隐性债务扩张的约束可能又会制约信用的投放。再叠加房地产融资持续从严监管，未来需要对于信用投放的稳定性进行再评估。

但从货币政策的基调来看，“总量要稳”决定了表内信贷增长的确定性，后续如果影子银行体系风险偏好下降过快、直接融资体系弱资质主体融资出现系统性困难，导致金融风险上升，不排除监管将调增狭义信贷额度作为调节总信用增长的重要抓手，即通过“表外不够表内凑”的方式来维稳社融。在此情况下，信贷占比可能会提升。

从结构上看，信用投放区域分化明显，南北方主要矛盾呈现较大的差异性。年初以来，信用资源投放南北方分化加剧，新增信用投放多集中于长三角、珠三角等地区，浙江、江苏、广东等地2021年1-5月对公中长期贷款余额同比增速均超过20%;而东北、华北环京地区和中西部地区信用资源面临进一步流失的局面。信用资源分化不均，加剧了北方地区经济增长与金融发展陷入负向循环的压力。

在信用投放不平衡加大的情况下，北方地区集中表现为“风险问题”，南方则表现为“价格问题”，这可能也是未来一个时期经济金融领域所面临的重要矛盾，将深刻影响着银行经营，尤其是地方法人银行的经营。

在北方地区，需要应对潜在风险集中释放、部分高风险企业现金流断裂的压力，尤其是当面临影子银行支持减少、直接融资体系风险偏好下降的情况下，未来需要通过稳定信用投放来防止风险集中释放;而南方地区，经济金融正处于周期复苏的正向反馈之中，大量信用资源淤积于部分长三角等地区，会对当地信贷定价体系造成挤压。在“经济—金融”的正反馈过程中，银行业经营驱动要素全面向好，客户下沉有利于稳定NIM，但尚不至于暴露风险，这些地区的法人银行将有较好的绩效表现。

二季度银行的经营形势可以用“量价双稳、南北分化、风险缓释”来概括，尤其是量价双稳表现在定价上，就是新发生贷款定价略升，且加强负债成本管控，使得息差大体稳定。

随着年初存量贷款集中重定价告一段落，一季度以来，新增信贷利率有环比回升之势，尤其是二季度新发生贷款定价水平稳中略升。2021年3月新发生贷款加权平均利率比2020年12月提升7BP至5.10%，其中，企业贷款加权平均利率比2020年12月提升2BP至4.63%。进入二季度，银行体系资产端定价有缓慢爬升的动力，主要表现在以下两个方面：

第一，新发生对公贷款定价锯齿状爬升，但票据的冲量和对公中长期贷款占比提升形成相反的力量，对公贷款价格将分别受到信贷结构、存量滚动重定价以及机构间区域巨大分化等因素的影响。预估新发生对公贷款定价继续小幅上行，而存量贷款定价上行速度偏慢。新发生贷款综合定价水平尚未触及MPA考核上限，因此，下一阶段推动“继续对实体经济进行让利”的约束不构成资产端价格下拉的动力。