科创繁荣周期

7月13日，A股市场见证了一个历史性时刻。

当日9时40分左右，上证指数报3559.72点，创业板指报3560.46点，这是创业板指数发布11年后首次超越上证指数。同时，科创50指数也在盘中创下1621.71点的历史新高。虽然在一度被反超后，上证指数继续坚挺，创业板指、科创50指数却明显下跌，但这一刻的定格却是近年来A股市场风格转换的真实映射。

事实上，自2019年以来，创业板指持续暴涨，2019年上涨43.79%，2020年上涨64.96%，2021年上涨18%左右。同期，上证指数涨幅分别为22.30%、13.87%、2%，明显落后于创业板指。

在创业板指屡创新高一度超越上证指数的背后，其权重股的科技成长属性成为关键。2021年以来，创业板指数十大权重股中，宁德时代、亿纬锂能等个股涨幅超过50%。而上证指数十大权重股中多分布在金融和能源行业板块，这些传统蓝筹2021年以来表现则普遍不佳，最大权重股贵州茅台年内涨幅也只有0.21%。

对此，国信证券表示，市场资金在很明显地向代表未来发展方向的产业集中，与之相反的是，一些传统经济板块长期低估值之后，甚至估值还会创新低，无人问津。事实上，从全球股市表现来看，上述现象绝非A股特色，而是全球普遍情况，而且持续时间已经很长了。这背后是整个市场的基础逻辑发生了变化——传统的自上而下投资框架已经开始失效了。

国信证券解释称，传统自上而下框架的最大逻辑前提假设，在于需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量，因此名义经济增速的波动，产生经济周期和板块轮动。但是随着经济的不断发展，各国普遍出现了名义经济增速波动不断降低的情况。名义经济增速的波动性没有了之后，决定上市公司盈利的最大变量就不是总需求了，而变成了供给侧的变量，比如集中度提升、科技创新产生新产品、人口老龄化、贫富差距扩大等等，相比总需求变化，这些都属于趋势性的慢变量，因此一旦趋势形成，盈利周期向上或者向下的时间就会非常长，由此造成的板块超额收益时间也会非常长。同时也意味着理性的价值投资者会相对不那么在乎它的短期估值，而更在乎它的长期趋势。

展望未来，除非产业趋势发生巨大变化，比如名义经济增速再次回到高增长高波动，否则估值分化可能就是一个常态，新的估值分化中枢会比之前的更高，单纯由估值高点或者低点引起的只可能是交易性机会，短暂的修复或调整，而难以形成趋势性机会。

国信证券表示，中国经济正处于由高速增长转向高质量发展的关键阶段，其中新旧动能的迭代与转换是实现高质量发展的内在动力源泉;海外国家发展的历史经验也显示，科技创新是一国经济发展转型升级的必由之路。近年来中国支持科技创新的政策陆续出台，中国企业也一直在加大科研投入及技术创新的力度，中国科技创新能力正快速追赶发达国家，为中国经济的转型与发展注入源源不断的新生力量。

与美国的纳斯达克类似，中国的双创板也担任着同样的使命。双创板的设立对于中国资本市场体制的完善具有重大意义，同时也为大批科技创新型公司的融资提供了便利，为促进中国经济的新旧动能转型做出了巨大贡献。当前，双创板已经汇聚了一大批中国顶尖高科技企业，具有很强的科技创新属性，未来还将继续孕育出一大批顶尖的科技企业。

国泰君安证券也认为，后疫情时代，供需缺口及产业发展势能转变的核心驱动下，科技成长行情并非仅为风险偏好提升下的短期情绪化产物，而是当前中长期维度，产业趋势最为确定的方向。

增速为王

2021年年初至春节前，市场延续了过去一年的大盘成长核心资产占优的趋势，2021年2月份之后风格发生变化，中小盘风格开始逐渐回归，价值风格阶段性回归，春节之后，小盘价值显著跑赢。但是更准确的，2021年是高增速的风格占优。

招商证券认为，对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量。2020年由于疫情爆发，经济面临较大的困难，虽此后经济从疫情中逐渐改善过来，但整体来看，市值越大的公司业绩增速越高，沪深300指数显著优于中证500及中证1000。而到了2021年一季度，随着经济增速进一步上行，反过来中证1000增速最高，其次是中证500，最后是沪深300。随着一季报的不断披露，2月中旬市场逐渐开始意识到中小公司也可以有很高的增速，预计2021年全年中证1000指数和中证500指数增速均会在50%以上，相比较之下，沪深300指数的增速却有所回落。

招商证券表示，对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量，2021年2月以来，A股整体盈利增速大幅提升，很多中小二三线高增速标的被挖掘，风格偏向中小风格占优，目前来看，半年报业绩仍有望保持较高增速，三季度后增速将会明显回落。因此，在三季报公布之前，预计市场仍然以增速为王，不断挖掘中小市值优质增长标的。

基本原理是，中小型公司业绩弹性较大型公司更大，当盈利在下行周期过程中，中小型公司抵御风险的能力更差，而大型公司则拥有更加稳定的业绩。因此在经济处在上行周期的过程当中，中小型公司理论上增速会非常高。如此以来，投资者会在高增速的公司里面选择经营业绩改善的公司，看起来中小风格会相对占优。

同样，方正证券对A股历史的回溯研究也显示，2009-2015年三轮小盘成长行情中，基本面表现对板块景气度均形成有力支撑，业绩端改善幅度越明显，行情演绎时间越持久。从业绩端表现来看，历史上三轮小盘成长行情演绎期间，小盘成长业绩端均出现了明显的边际改善，改善幅度优于同期整体市场表现，表明基本面对板块景气度形成了有力支撑。

具体来看，根据方正证券的研究，2009年7月至2010年12月，A股迎来长达18个月的小盘成长股行情，行情期间小盘成长指数的ROE逐季递增，从2010年三季度的10.90%上升至2011年三季度的13.75%，同期万得全A的ROE水平由16.10%小幅下滑至15.91%。

2013年1月至2014年3月小盘成长行情期间，小盘成长指数的ROE边际改善明显，从2013年一季度的8.75%上升至2014年一季度的10.91%，支撑本轮行情持续演绎15个月。

2015年1月至6月市场再次出现持续半年的小盘成长行情，期间小盘成长指数的ROE由一季度的10.10%上升至10.45%，同期大盘成长指数的ROE由19.04%下跌至18.11%，万得全A的ROE由12.50%下跌至11.52%，小盘成长的盈利情况明显优于同期市场整体水平。

方正证券表示，从归母净利润增速来看，相较于市场整体，小盘成长风格在三轮行情期间也是边际提升最显著的。

具体来看，2010年在新一轮科技产业周期和苹果产业链兴起的催化下，小盘成长板块业绩端出现明显修复，归母净利润增速由2009年三季度的-0.88%上升至2010年一季度的70.71%，同期万得全A的归母净利增速由-3.19%上升至62.53%，尽管小盘成长归母净利增速于2010年三季度回落至43.75%，但仍高于同期35.34%的市场整体水平。

2013年在移动互联网爆发推动下游产业持续发酵的背景下，小盘成长板块再次实现业绩端的显著改善，归母净利增速由2013年一季度的-6.56%上升至2013年四季度的11.60%，而同期大盘成长归母净利润增速维持在8.0%左右。

2015年在“互联网+”向全领域渗透及内容领域红利持续释放的背景下，小盘成长板块业绩相较于大盘优势明显，2015年一季度至二季度，小盘成长的归母净利增速分别为18.97%、25.28%，同期万得全A同比增速仅为2.82%、6.41%。

对于本轮小盘成长行情，方正证券表示，疫情冲击下确定性被市场充分定价，而在后疫情时代经济处于有韧性的下行阶段，叠加流动性环境的中性偏暖，成长性是市场超额收益的来源。在新冠疫情冲击下，经济复苏的不稳定和政策方向的不可预测使得确定性在2020年的A股市场上被充分定价，大盘成长作为业绩最稳定且兼具高增长特点的风格，在疫情时代被资金给予高溢价。而2021年春节后机构资金入市速度放缓，市场由增量资金入市向存量资金博弈的倾向明显加强，叠加经济有韧性地下行和流动性保持中性偏暖格局的背景下，市场对高景气行业的追逐态势显著，成长性成为市场的稀缺资源，同时也是市场超额收益的主要来源，而小盘成长业绩的高弹性使其在2021年二季度以来持续跑赢。

业绩方面也支持小盘成长风格的走强——根据中报业绩预告，小盘成长上半年业绩增速明显领先其他风格。

截至7月10日，A股共有875家上市公司披露中报业绩预告，根据方正证券的统计，2021年上半年，小盘成长风格归母净利润的两年复合增速为109%，远高于大盘成长（60%）、小盘价值（54%）、大盘价值（39%）。

就2021年全年而言，根据分析师的预测，2021年小盘成长风格同样具备明显的业绩优势，净利润增速显著高于其他风格。方正证券研报显示，2021年小盘成长风格的预测净利润两年复合增速为66%，远高于小盘价值（42%）、大盘成长（32%）、大盘价值（9%），小盘成长的业绩弹性明显更优。

成长性成为市场的稀缺资源，同时也是市场超额收益的主要来源，而小盘成长业绩的高弹性使其在2021 年二季度以来持续跑赢。

此外，从分析师预测净利润的边际变化程度来看，二季度以来，分析师对小盘成长的盈利预测上调幅度明显，表明市场对2021年小盘成长的高景气预期在不断自我强化。方正证券选择3月31日、7月10日两个时间点的分析师预测净利润数据作对比，发现二季度以来分析师对小盘成长风格的预测净利润上调幅度为7%，领先小盘价值（5%）、大盘价值（4%）、大盘成长（-1%），小盘成长板块业绩有望在2021年持续超预期。

方正证券表示，复盘历史上每次小盘成长占优时的情形，无论是2010年苹果产业链的开端、2013年移动互联网的爆发、2015年“互联网+”的渗透，中观层面的高景气往往是驱动行情的核心动力，具有划时代意义的新产品或新应用的出现，并实现以点带面的大范围普及是中小成长股长期跑赢市场的必要条件。

当前正处于本轮科技周期迎来变革的关键节点，一方面，新能源汽车的快速普及、持续发酵的缺芯困局、华为鸿蒙系统的发布以及VR/AR等下一代电子产品的创新加速有望驱动智能汽车产业链下的新能源车、半导体、5AIOT等中小成长细分领域走出独立行情。另一方面，随着中国中产人群规模的不断扩大，消费品质也在持续提升，新消费具备长久期与高成长的双重特质，在此背景下医美、化妆品、创意小家电等新消费赛道下的细分领域结构性机会凸显。

成长扩散

国泰君安表示，过去几年A股核心资产抱团，主要是由于美国流动性宽松利率下行而国内货币增速下行、国内流动性环境相对紧张的周期错位（天时）所致，外资涌入（人和）+国内风险偏好下行+地产压制下居民配置资金入市（地利）进一步驱动核心资产的集中抱团行为。展望后续，国内流动性中性偏宽松，海外流动性收紧预期已至，叠加国内复苏下景气扩散效应，估值体系有望切换，看好从沪深300到中证500和中证1000的扩散行情。

在国泰君安看来，微观交易层面，过往确定性溢价充分演绎后，当下A股估值体系面临重塑新阶段：经济周期修复新阶段，景气扩散趋势下二三线品种具备盈利弹性优势;分子端盈利、无风险利率、通胀等重要变量更具确定性预期，利于成长风格的扩散行情表现;市场普遍犹疑二三线即使有业绩也给不出估值，但实际并非如此。单纯按照二三线品种进行划分，基本上可看作市值规模的特定因子，更类似于对大小盘风格切换的讨论，当前时点来看并不具备特殊意义。实际上从2000-2020年，全A按照营收增速划分区间，每年都以高增长品种收益越强。