美股暴雨前夜

8月3日，美股三大指数集体收涨，纳指涨0.55%，道指涨0.8%，标普500指数涨0.82%，创收盘新高。

在一片欢腾之余，市场也充斥着对美股的担忧。就在不久前的7月19日，标普500下跌1.59%，道指下跌2.1%，跌幅创下2月份以来新高，欧洲主要国家的股指跌幅也在2%以上。与此同时，美债收益率近期也持续下行，并且大宗商品价格纷纷出现下行。虽然本轮回调后，美股再度反弹并继续创出新高，但是市场开始出现本轮行情是否临近尾声的论调。

知名财经博客网站Zerohedge指出，标普500指数3个月远期看跌期权相对于同期的看涨合约的隐含波动率，达到了2018年以来的最高水平。这意味着，面对高高在上的美股，投资者的焦虑情绪正在上升，大量买入看跌期权用以对冲美股潜在的下行风险。

与此同时，近几个月以来，美国国债收益率与美股的正相关性已经显著脱钩，这或许是针对美股市场所发出的另一大预警信号。而上一次美债收益率与美股出现大幅背离后，美股最终被美债收益率拖下了水。

面对种种预警数据，越来越多的华尔街机构开始感受到了美股市场的“高处不胜寒”。高盛分析师Scott Rubner发表报告预计美股将在8月陷入回调，并列出了八大原因，敦促投资者“逢高卖出”，而不要“逢低买入”。

摩根士丹利首席股票策略师Michael Wilson也在最近研报中表示，种种迹象表明，美股当前面临重大调整风险，“市盈率应该会在未来几个月开始大幅下跌，使标普指数更接近我们的年终目标位3900点”，这将意味着10%的下跌空间。

曾经准确预测到2008年金融崩溃，并且赚得盆满钵满的投资人、“大空头”Michael Burry也觉得，当下美股市场的局面非常危险，因此在4月上旬退出社交媒体后，于6月重新发言，警告散户投资者千万不要被炒作冲昏了头脑，不然就将卷入“终极大崩盘”。

法国兴业银行分析师、华尔街著名大空头Albert Edwards则指出，美联储正在催生史诗级的泡沫，而利率永远无法正常化，美股泡沫破灭在即，不论美联储怎么救，都没用了，而散户之所以会如此疯狂入市，是因为他们坚信，美联储的水龙头是不会关的。

那么本轮美股回调究竟是“虚惊一场”，还是全球资产的“暴雨前夕”？

回调探因

光大证券认为，疫情反复及经济数据波动或是全球市场震荡的主要原因，具体包括以下两个方面：一是美国经济修复与就业数据低于预期。7月10日，当周初次申领失业金人数为36万人，降幅低于市场预期。6月份的PMI为60.6%，较5月份也显著下降了0.6pct，经济数据的波动引发了市场对于未来美国经济修复节奏的担忧。

二是疫情再次反复。近期全球Delta变异病毒传播广泛，美国新冠疫情又有反复迹象。7月单日新增确诊病例从6月份的平均1.4万例左右上升至2.5万例，7月19日单日新增更是达到了5.5万例。同时美国疫苗接种速度放缓，这也给三季度美国经济恢复带来一定的不确定性。

国海证券表示，此次美股回调始于通胀，陷于疫情。本轮美股回调最早开始于6月份通胀数据公布日，然而股市整体对通胀超预期反应有限，市场对6月份通胀比较乐观的原因在于6月份通胀数据仅由二手车价格这一短期因素造成。本轮美股回调更大源于市场对疫情的担忧，近期，海外各国当日确诊数再次上扬，各国疫情有二次甚至三次爆发的苗头。英国在当日确诊数加速上升的背景下，依旧决定完全放开经济，与疫情共存成为了扰动资本市场的导火索。

图1：美股收益率领跑全球各大股指

本轮美股回调最早开始于7月13日，当日劳工局公布了6月份CPI，结果再超预期，已经连续三个月“打脸”美联储。鲍威尔也在国会听证会上表露出对通胀问题的担忧。然而市场对通胀问题依旧比较乐观。从通胀保护债券利率来看，在6月份通胀数据披露后，通胀预期不升反降。并且，目前5年期通胀预期高于10年期通胀预期，表明市场认为在未来10年内，前5年的通胀水平将高于后5年，换言之，市场更相信美联储一直坚称的“暂时通胀论”，这在6月份美国银行的全球基金经理调查问卷中也有所体现，72%的专业投资者认为美国通胀将是暂时性的。

国海证券认为，市场对6月份CPI持乐观态度的主要原因在于，6月份CPI数据主要由二手车价格这一短期因素推动。在全球“缺芯”新车涨价的背景下，叠加美国夏季出行高峰临近，居民对二手车需求增加，是6月份二手车大幅涨价的主要原因。然而，居民部门对二手车需求弹性有限，从Manheim二手车价格指数来看，最新6月份的二手车价格已经开始回落，由于Manheim二手车价格指数领先CPI二手车价格同比2个月左右，预计未来二手车的“通胀”因素会逐渐消退。

疫情卷土重来如果说通胀为美股扇了一阵风，那么疫情则为美股点上了一把火。

就连著名投资人橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）日前在参加一档互联网广播节目时表示，虽然他已经在市场当中摸爬滚打了半个世纪之久，但是对于他而言，2020年周期依然是相对陌生的，因为它和过去五十年当中自己所经历的那些周期其实颇多不同。

马克斯说：“主要的原因是在于，我过去所经历的上行周期，下行周期，乃至于所有的其他危机，其核心的动力都是来自于内部的。每一次，人们都会逐渐变得兴奋和狂热，而到最后，他们的兴奋和狂热情绪就会将局面推向过分的地步。从长期角度而言，这种过分显然是不可持久的，于是盘整就会发生，市场重归趋势线。可是，2020年的崩盘却不是由投资者的过分乐观造成的，从根本上说，一切都是源自于市场外部的冲击——一场突如其来的巨大疫情。”

图2：标普一年以内的最大回撤幅度及历史表现

“因此，我们完全可以说，这是一场外部事件压迫下上演的人为造成的衰退。然后经济和市场迎来了反弹，这主要是由美联储和财政部主导的，又是外部的。反弹并不是因为一切糟糕到了不可持续的地步，因而自然产生了回归趋势线的势头。”他解释道，“事实上，复苏之所以会发生，是因为美联储和财政部进行了干预。”

2020年疫情爆发，各国曾短暂地实行居家限令或是封城举措，对资本市场产生了强劲的冲击。近期，海外各国当日确诊数再次上扬，各国疫情有二次甚至三次爆发的苗头。

英国在当日确诊数加速上升的背景下，依旧决定完全放开经济，与疫情共存成为了扰动资本市场的导火索。在泥沙俱下的格局下，摩德纳（Moderna）和辉瑞（Pfizer）两大疫苗供应商股价逆势上涨也印证了市场对疫情的担扰。目前美日欧疫情有再度爆发的趋势，对疫情再度爆发，导致经济“休克”的担忧是此次美股出现大幅回调的主要原因。

自从3月份印度疫情爆发以来，Delta毒株渐渐“崭露头角”，除了在印度本土被频繁发现之外，海外各国也逐渐开始确诊Delta毒株。Delta毒株的特点是较普通的Alpha毒株具有更强的传染力，随着时间的推移，目前Delta毒株也已经成为了欧美国家传播的主要毒株，在英国超过99%的新增确诊病例都感染的是Delta毒株，这一趋势在美国和德国也有蔓延开来的迹象。

6月下旬以来，欧美当日确诊数在Delta毒株的散播下再次反弹，与两方面因素有关：一是疫情管控趋松。欧洲放开了航班管控，而美国夏季出行高峰临近，居民感染风险剧增。以美国为例，根据Google的外出出行指数，可以发现，美国进入5月份以来进入了夏季出行高峰，国家公园以及交运中心的客流量都呈加速上行的趋势，人口流动的加快为病毒传播提供了一定的条件。

二是疫苗接种始终处于“差一口气”的状态。以英美为代表的疫苗接种高峰已过，75%接种率仍遥遥无期。虽然美国的疫苗完成率已经达到52%，但是目前美国的日均疫苗接种速率维持在50万剂次/日，并且已经持续了相当一段时间，较顶峰期超过300万剂次/日下降了超过80%，按照此速率，美国若要达到75%接种率，实现“群体免疫”仍需要9个月的时间。

历史回溯

根据光大证券的研究，在经济修复期，美股会在两种情况下出现深度调整：经济数据不及预期或风险事件的冲击。

经济数据大幅不及预期是美股调整的触发因素之一，典型代表为2015年，当时美国PMI跌破50%，并且油价出现了大幅下行，这使得美国的固定资产投资出现了较大波动，美国经济面临显著下行压力。美股出现了大幅的调整，美联储也推迟了原本的加息计划。

另一种典型情况则是风险事件的冲击，例如2011年的主权债务危机。2011年5月16日美国国债达到法定上限。按照相关规定，美国国会必须在同年8月2日之前就提高国债上限达成一致，否则美国国债将面临违约风险。8月5日标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA+，评级展望负面。叠加欧债危机造成的外部经济环境疲软，2011年7月至9月，标普500指数遭遇断崖式下跌。类似的还有2018年年底美股的大幅回调，主要因中美贸易冲突及美联储偏紧的货币政策而引起。

方正证券则复盘了2010年以来美股幅度超过10%的8八次调整，以启迪投资者如何客观看待本次美股的调整。

2010年以来，以标普500指数作为参考基准，美股阶段性回撤10%以上的情形有8次。其中超预期的事件冲击有5次，分别是：2010年5-7月，欧债危机在希腊愈演愈烈;2011年7-8月，美国财政悬崖导致美国主权信用降级;2015年7-8月，人民币汇改叠加加息预期升温;2020年2-3月，新冠疫情在全球范围内大爆发;2020年9-10月，宽松政策退出担忧叠加疫情反复。加息周期中的大幅调整有3次：2015年11月-2016年2月，加息落地叠加全球经济低迷;2018年1月-2月，缩表、美债收益率飙升叠加加息担忧;2018年9月-12月，加息频率加快叠加贸易摩擦升级。

光大证券表示，从风险事件上来看，后疫情时代指数对疫情变化的敏感度降低。随着全球疫情的发展，美股指数对疫情变化敏感降低。即使是在美国新增新冠确诊病例最严重的2020年12月和2021年1月，标普500和道指的表现都很稳定，没有受到疫情恶化的较大干扰。Delta变异病毒的出现在短期内造成人们对全球经济复苏进度的担忧，即传染性更强的病毒可能会导致疫情再次蔓延，拖累经济重新开放。但是从公开的相关研究来看，现有疫苗依然具备一定有效性，完整疫苗接种仍能降低病毒致死率。

图3：在美联储停止扩表或缩表时美股容易发生深度调整