北交所补齐资本市场短板

9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

设立北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。

北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能;北京证券交易所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。

北交所的设立有利于形成多层次场内市场。目前，中国境内股票市场包含场内市场和场外市场，前者包含上交所和深交所，后者包含新三板和区域性股权市场。北交所的设立将会和上交所、深交所一起形成场内市场三足鼎立的局面。但北交所集中服务中小企业，相较于沪深交易所特色更加鲜明。

自1990年上交所设立以来，证券市场不断改革，2018年以来，科创板的设立和注册制改革尤为重要，打响市场化改革的攻坚战役。北京交易所采取注册制也是证券市场市场化改革的扩散，在丰富场内市场的同时有助于进一步推动证券市场改革。

“十四五”规划重视创新型中小企业的发展，近年来政治局会议和中央经济工作会议均强调了对中小企业的支持，但目前主要政策手段是引导银行向小微企业投放信贷。但中小企业尤其是创新型中小企业，面临极大的不确定性，研发成功概率较低，企业生命周期较短，投入资金必须有足够的风险补偿才能入场，低胜率必然要求高赔率。在资本监管约束下，银行资金追求高胜率、低赔率的投资才是正常操作。政策引导银行资金以低成本投向小微企业一定程度上扭曲了激励，增加了银行不良的风险。

股权市场处理这种高风险的投资项目更加有效，在当下支持小微企业的政策导向下，设立北京交易所将有效提升股权融资能力，缓解了上述激励扭曲。从条件上看，科创板的运行已经为注册制提供了经验，减少硬性财务条件，强调透明性监管，也更加有利于创新型企业上市融资。短期来看，北交所的设立是当下优化解。

北交所规格提升

新三板自2013年正式运营，2019年以来证监会推出了设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措，但流动性仍相对较差。此次北交所设立有助于提升板块规格、推动市场活力迸发，预计未来管理层将继续调整上市门槛和投资者交易门槛，以增加板块的流动性。

北交所将坚持市场定位“专精特新”，服务创新型中小企业。从发行条件来看，精选层与科创板保持一致，采用市值划分上市标准，市值范围在 2亿-15亿元，低于科创板最低10亿元的标准，同时相比创业板对10亿元市值以下企业营收、净利润要求更为放松，东吴证券认为，北交所将牢牢坚持市场定位“专精特新”，处理好与沪深交易所的错位发展关系，构建多层次资本市场。

图1：新三板及A股公司总市值均值、中位数对比（2021.09.03，亿元）

图2：精选层及A股公司营收均值、中位数对比（2020，亿元）

根据证监会就北交所有关基础制度安排公开征求意见（下称“《意见稿》”）的规定，挂牌满12个月的创新层公司在满足上市条件下可进入北交所（截至9月3日共1241家，占创新层的99%，总市值为8123亿元，占创新层总市值的 99%），将进一步增加北交所的活跃性。

目前精选层的流动性较低，中小券商是承销的主要参与方。与科创板和创业板相比，目前精选层的流动较低，对市场的影响较小。自2020年7月27日新三板精选层开市以来，累计挂牌公司为66家，总市值为1979亿元，平均市值约为30亿元，2020年平均营收为6.68亿元，平均净利润为0.75亿元，平均PE约为29.1倍（按2021年9月3日收盘价计），合计募资总额为153亿元，承销及保荐费为10.26亿元，平均发行费率约为10.44%。

2020年7月27日至2021年8月27日间，新三板周均成交额约为28亿元，其中精选层为12亿元，与创业板周均成交额9962亿元、科创板周均成交额1725亿元相比，新三板成交额相对较低，对市场的影响较小。因此，大型投行仍聚焦主板、创业板及科创板，新三板上中小券商相对占优。自2020年7月27日起，新三板挂牌排名前五的券商有开源证券（挂牌27家/48亿元）、国融证券（挂牌11家/15亿元）、东吴证券（挂牌9家/22亿元）、山西证券（挂牌7家/16亿元）、长江证券（挂牌五家/12亿元）。其中，参与精选层公司的保荐机构及主承销商排名前5分别为申万宏源（14家）、中信建投（14家）、 安信证券（13家）、开源证券（9家）、中泰证券（8家）。

根据《意见稿》的规定，北交所将实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制（次日起涨跌幅限制为30%），这些改变有助于增加精选层的市场弹性和长远发展，对券商而言利好新三板业务量，包括上市费用及新三板交易佣金（转让经手费/交易佣金/股份过户费/印花税）， 但整体业务收入占比较低（不到1%），政策信号意义大于短期盈利影响。从长期来看，政策驱动新三板长期发展空间，利好券商和创投企业，尤其是利好参与投资“专精特新”型公司的创投企业。

以现有新三板精选层为基础组建北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，支持中小企业创新发展、提升直接融资比重，在此背景下，北交所配套政策快速出台，平移精选层制度并略有调整。

设立北交所是落实中央经济工作会议、“十四五”规划纲要及近期中央政治局会议对发展专精特新中小企业、深化新三板改革要求的重要手段之一，同时也是对新《证券法》股转系统全国性证券交易场所定位的落实。北交所一方面与沪深交易所及区域性股权市场形成错位发展关系，另一方面与新三板现有创新层、基础层形成“层层递进”的层级关系，发挥北交所在多层次资本市场的纽带作用。通过设立专门交易所，中小企业发展将更受支持，利于发挥资本市场功能作用，提升直接融资比重。

三项业务规则快速落地

9月5日，北交所三项基本业务规则《上市规则》、《交易规则》、《会员管理规则》出台并公开征求意见，北交所三项业务规则快速落地。

上市规则的核心为平移精选层标准，北交所上市标准为精选层准入标准的平移，即在新三板连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，且符合四套市值及财务标准之一即可上市。不再实行主办券商“终身”持续督导，公开发行并上市的持续督导期设定为股票上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度;上市公司发行新股的，为股票上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度;不再实行主办券商“终身”持续督导。此外，为确保平稳过渡，在北交所开市初期，上市公司与主办券商已签订的持续督导协议将继续执行，信息披露和日常业务仍按现行模式办理，北交所将尽快明确后续衔接安排。

除了上市规则的整体平移外，管理层还对北交所的其他相关制度进行了调整，优化停复牌原则，建立市场化退市机制。在停复牌方面，贯彻“少停、短停、分阶段停”的监管原则，基本沿用新三板现行安排，要求上市公司不得滥用停复盘机制;退市制度方面，明确退市标准、程序及去向。其中，公司被北交所退市后，符合新三板基本挂牌条件或创新层条件的，可以进入相应层级挂牌交易;不符合新三板挂牌条件，且股东人数超过200人的，转入退市公司板块。

北交所交易制度整体延续精选层相关安排，整体延续精选层以连续竞价为核心的交易制度，涨跌幅限制、申报规则、价格稳定机制等其他主要规定均保持不变。此外，北交所采用会员管理制度，证券公司取得经营证券期货业务许可证并符合其他规定条件的，经北交所同意并履行相关程序后，取得北交所会员资格，享有参与北交所各项业务的权利。

实际上，新三板成立后有两大问题一直未有效解决，一是企业规模较小，二是流动性不足，因此，部分头部券商曾收缩新三板业务布局，部分特色券商得以发力。

在企业规模方面，新三板公司总市值及营收水平与A股公司差距较大。从总市值来看，以2021年9月3日股价计，新三板挂牌公司总市值中位数仅为1.4亿元，精选层66家挂牌公司总市值中位数仅为14.11亿元，与沪深两市59.64亿元的总市值中位数相比差距较大。从营业收入来看，2020年，新三板精选层66家公司营收中位数仅为3.49亿元，与沪深两市17.62亿元的中位数水平相比差距同样较大。

在流动性方面，新三板合计成交额自2017年后有所下滑。新三板开板后曾一度交易热情高涨，但2017年后成交额逐渐下滑，新三板月合计成交额自2018年2月至2020年5月均位于100亿元以下，2021年7月受宏观流动性宽松影响成交额有所回升。各层级中，2021年精选层成交额提升较快， 基础层交易热情进一步下滑。新三板流动性不足或与企业规模较小及投资门槛较高有关。

从新三板竞争格局来看，部分头部券商表现较好，中小型券商发力显著。新三板业务主要包括推荐挂牌、发行并购、持续督导、做市业务、经纪业务等。整体看，头部券商中申万宏源证券具有优势，中小型券商中开源证券等发力显著。

在推荐挂牌业务方面，大券商项目要求较高，中小券商以量取胜。推荐挂牌主办券商中，申万宏源证券累计推荐挂牌公司总资产合计规模最高，推荐挂牌公司家数同样最高;东方证券及中信证券推荐挂牌公司总资产均值最高，但挂牌公司家数较少;安信证券、中泰证券、开源证券推荐挂牌公司家数较高，但推荐挂牌公司总资产均值较低。

在持续督导业务方面，开源证券、申万宏源为第一梯队，且优势显著。开源证券、申万宏源挂牌家数均在500家以上，较第二梯队的国融证券、东吴证券等优势较大，共计23家券商挂牌家数在100家以上。

在做市业务方面，国泰君安累计做市股票最多，开源证券当前做市股票最多。整体看，开源证券、申万宏源、九州证券做市业务表现较好，广发证券及安信证券后来居上。

从主办券商执业质量评价结果来看，开源证券优势显著，中小型券商表现优异。根据全国股转公司发布的《2021年第二季度主办券商执业质量评价结果》，开源证券得分最高，位列99家参评券商之首，安信证券、申万宏源分列二、三位，前十券商中，中小券商占绝大多数。在专业质量得分方面，开源证券及安信证券领先幅度较大，得分均在60分以上;第二梯队的申万宏源、东北证券、九州证券和西部证券均在40分以上。

分业务来看，在推荐挂牌业务方面，共有开源证券、安信证券、东北证券、九州证券、西部证券、华创证券和东兴证券7家券商获得20分;在发行并购业务方面，前五名分别为申万宏源、开源证券、安信证券、财通证券和天风证券，其中，申万宏源及开源证券领先优势较大;在持续督导业务方面，申万宏源和开源证券同样名列前二且领先优势较大，东吴证券、中泰证券和安信证券进入前五;在做市业务方面，九州证券、安信证券和开源证券名列前三并获得做市交易经手费全免资格，申万宏源及东北证券进入前五;在经纪业务方面，华泰证券、东方财富、海通证券、中信证券、申万宏源等财富管理具有优势的券商排名靠前;在综合业务方面，安信证券位居榜首且领先优势较大，兴业证券、银泰证券、浙商证券、国泰君安分列二至五位。