激活新三板

一石激起千层浪，沉寂已久的新三板被设立北京证券交易所（下称“北交所”）的消息彻底激活。

9月2日，国家主席习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布，为继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北交所，打造服务创新型中小企业主阵地。

新三板闻风起舞。9月3日至13日，新三板做市指数大涨26.98%，创新成指上涨13.77%，新三板成指上涨10.38%，并于9月10日一举突破1100点大关，创下近三年来的新高。从个股涨幅榜看，自9月3日至13日，新三板公司涨幅100%以上个股达161只。从成交额看，此前新三板市场低迷时，全市场日成交额低至3亿-5亿元。宣布设立北交所后，新三板日成交量骤增到25亿-35亿元区间。

新三板自2013年正式运营以来，通过不断的改革探索，已发展成为资本市场服务中小企业的重要平台——2016年底，新三板挂牌企业突破1万家，成为全球首家达到1万家挂牌企业的证券市场。2019年以来，新三板市场由量变迎来之辩，中国证监会推出了设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措，激发了市场活力，取得了积极成效。木器，新三板市场已经形成了由基础层、创新层、精选层依次递进的市场结构。

如今，新三板再迎利好——设立北交所，是深化新三板改革、资本市场更好支持中小企业发展壮大的内在需要，是落实国家创新驱动发展战略的必然要求，是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措。

在沪深交易所于1990年相继设立后，时隔30余年，中国大陆资本市场迎来又一个全国性证券交易所。从9月2日宣布设立北交所，到9月3日北交所公司完成工商注册，再到9月5日至10日就多项基本业务规则征求意见，北交所的筹建正在快速推进。相对于A股其他板块，北交所上市门槛较低，审批时间较短，凸显其服务创新型中小企业的市场定位。

北交所成立后，精选层挂牌公司将成为北交所第一批上市公司，这些公司多为工业、信息技术、材料、医疗保健四个行业的“专精特新”企业。同时，北交所将构建新三板基础层、创新层到北交所层层递进的市场结构，并同步试点证券发行注册制。

本次改革意味着新三板市场将翻开新的历史篇章，也给新三板带来了一场资本盛宴。

进展迅速

新三板作为中国资本市场服务中小企业发展的重要阵地，是中国多层次资本市场体系中重要一环。新三板自2012年成立以来，2013年正式挂牌运营，2014年引入做市制度之后，市场规模迅速发展。经历8年的发展，新三板市场已经形成了由基础层、创新层、精选层依次递进的市场结构。

根据中金公司的统计数据，截至目前，新三板的三层市场挂牌公司分别为5988家、1250家、66家，总股本分别为3450亿股、1295亿股、108亿股。

但在快速发展的同时，中金公司认为，新三板也存在流动性、上市通道不畅等制约其发展的主要问题。

在流动性方面，与主板、创业板和科创板相比，新三板的流动性较弱，换手率、成交额、成交量等指标均较低。这一方面，可能与新三板市场投资门槛设计较高有关，参与者大都为投资者或资产大于5000万元的个人投资者;另一方面，可能与其存续期较长的产品结构和交易制度设计有关，新三板的产品大多为较长封闭期的产品，使得资金实力较弱、风险承受力较低的投资者较难参与其中，致使新三板交投量相对较低。

除了自身因素，在外部上市环境方面，新三板也面临着转板难度大的压力。同样可能有两方面原因造成：首先，新三板挂牌的中小企业多数处在初创期，内外治理可能尚不完善，往往较难达到转板要求。其次，符合条件的公司对从新三板转板至其他板块的上市意愿的影响因素也较为复杂。

在多重因素的制约下，近年挂牌公司数量有所回落。在这种情况下宣布建立北交所，是新三板改革的进一步深化，畅通新三板挂牌企业直接上市融资的渠道，激发市场活力，提升流动性，改善新三板的投融资环境。

相比于之前上交所科创板、深交所创业板成立时间轴，北交所自公布以来进展迅速。

9月2日，习近平主席宣布，深化新三板改革，设立北交所。

次日，即9月3日，工商注册信息显示，北京证券交易所有限责任公司已于当日注册成立。注册资本为10亿元。登记机关为北京市市场监督管理局，注册地址为北京市西城区金融大街丁26号，而这里也是全国股转公司注册地：金阳大厦。

9月5日，北交所在全国中小企业股份转让系统官网发布关于上市规则、交易规则和会员管理规则公开征求意见的通知。内容包括《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（征求意见稿）（下称“《上市规则》”）、《北京证券交易所交易规则（试行）》（征求意见稿）（下称“《交易规则》”）和《北京证券交易所会员管理规则（试行）》（征求意见稿）（下称“《会员管理规则》”）等规章，并公开征求意见。

各项规则出台制定及系统准备工作的密集展开，这不仅体现了助力中小企业发展的决心，更是深入实践完善中国特色多层次资本市场体系的目标。

上市规则

中小企业融资难的问题在中国一直都存在，一方面中小企业难以从银行获得信贷融资;另一方面由于A股上市门槛较高，中小企业通过IPO获取股权融资的难度较大。尽管近年来成立了科创板并逐步推行注册制，但很多中小企业依然被资本市场拒之门外，这也导致一级市场投资中小企业的投资者缺乏退出渠道。

根据IT桔子数据，截至2021年9月7日，2014年以来一级市场投资企业的数量明显增多，2014-2021年平均每年投资1万家企业，平均每年投资金额为1.8万亿元;但根据Wind数据，2014-2021年二级市场IPO企业数量仅为257家，平均每年募集资金额仅为2274亿元。

7月27日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在全国“专精特新”中小企业高峰论坛开幕式上表示，资本市场将为中小企业发展创造好的条件。

海通证券表示，本次设立北交所的“三个目标”之一就是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。

《上市规则》充分吸收了精选层前期的实践经验，基本平移了新三板精选层的四套“财务+市值”的准入标准，以保持平稳性和包容性。公司须是在挂牌满12个月的创新层公司，满足股本、净资产、股东人数等方面的要求，其市值及财务指标应当至少符合以下四条标准中的一项。

标准一：预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%;标准二：预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正;标准三：预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%;标准四：预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。

按照上述四套标准，标准一侧重财务指标，市值起辅助作用;标准二侧重关注市值标准，适应盈利模式清晰、业务快速发展的企业;标准三针对具有一定研发能力且研发成果已初步实现业务收入的企业;标准四主要面向市场高度认可、研发创新能力强的创新型未盈利企业。

图1：新三板精选层目前挂牌公司估值分布

图2：新三板各层成交换手率较低

同时，北交所试点注册制，将建立北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，其主要安排与科创板和创业板总体保持一致，同时强化全链条全过程监管，明确中介机构责任。

精选层公司在北交所设立后将全部转为北交所上市公司。根据安信证券的统计，截至9月3日，精选层申购/受理公司共有66家，适用四套标准进层的都有，体现了这套指标较好的适应性。从行业看，除1家已过会，3家暂缓表决外，20家公司来自TMT行业，设备行业共计11家，建筑建材行业公司为10家，6家属于新材料化工行业，大消费、医药、环保行业各5家公司。

安信证券认为，精选层申购/受理公司的专精特新属性突出，共有12家家被工业和信息化部评为专精特新“小巨人”企业。此外，另有13家专精特新“小巨人”企业处于精选层辅道中，5家处于未辅导状态。由此可见，具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征的中小企业将成为未来北交所上市企业的主力军。

未来，北交所新增公司来自在新三板创新层挂牌满12个月的公司，即，1248家创新层公司将成为北交所上市公司的后备军，基础层、创新层、北交所将维持现有的“层层递进”的市场格局。创新层和基础层将主要对不同成长阶段、不同类型的中小企业进行培训和规范，推动中小企业更早熟悉资本市场，帮助中小企业更好利用资本市场服务，不断成长壮大。

根据安信证券的梳理，目前创新层、基础层符合四套财务条件的公司数量充足，北交所后备上市企业储备充分。具体来看，在1250家创新层公司中，不考虑市值因素，共有739家公司符合至少一条北交所市值及财务指标上市标准;考虑市值因素后，共571家符合至少一条北交所市值及财务指标上市标准;更有13家公司符合三条以上北交所市值及财务指标上市标准。

安信证券表示，相比于深交所科创板、上交所创业板、上交所、深交所板块的发行条件，北交所的相应要求更有利于服务中小企业的融资需求，支持中小企业创新发展，落实成为服务创新型中小企业主阵地的战略目标。拥有较低上市要求的北交所将会为更多“专精特新”的中小企业提供上市机会，并为企业成长提供养分，还将与深交所创业板及上交所科创板形成错位发展与互联互通。

海通证券认为，健全的转板机制也为PE/VC项目的退出提供了便利，对于中小企业的投资尤其有效，因为很多项目只要符合新三板创新层的要求都可以先挂牌，等到逐步达到北交所的上市要求后再转板，无需等到多轮融资后再退出，相对直接申请IPO退出速度更快且效率更高，也比赴海外上市的政策风险低。

另外，在退市标准方面，《上市规则》明确了强制退市与主动退市制度，相比新三板精选层，北交所制度更为细化;相比于科创板与创业板，北交所强制退市制度更为宽容、主动退市制度更为精简。未来发展上，或可参考纳斯达克证券交易所三大市场的差异化退市制度，形成不同持续挂牌量化标准，提高挂牌公司质量，降低市场交易成本。

活跃交易

一直以来新三板市场的流动性饱受诟病，截至9月7日，新三板市场挂牌公司共计7292家，总市值超过2万亿元，但2021年1-8月，新三板市场月均成交额仅为119.2亿元，远低于全部A股。2020年6月，新三板设立了精选层，采用竞价交易机制，流动性优于整体新三板，2021年1-8月，精选层月均成交额为55.4亿元，占到新三板全部成交额的一半多。