房地产金融风险监管托底

银行三季报刚刚发布完毕，上市银行三季报整体呈现营收盈利双双提速、资产质量环比改善的稳中向好态势，但受市场悲观情绪的影响，银行股价的市场表现仍不及预期，市场悲观预期主要来自房地产信用风险加大与金融机构继续让利的担忧两方面。

首先，房地产领域信用风险发酵，市场悲观情绪蔓延。9月29日，房地产金融工作座谈会之后，监管层多次表态维稳房地产融资。据报道，10月房地产贷款投放环比多增约1500亿-2000亿元，金融机构对房地产融资基本恢复正常，但并未能够有效稳住市场信心。加上近期房地产企业债务违约情况不断出现，佳兆业、阳光城、世茂、奥园等房企再度传出负面新闻，地产美元债接连下挫，相关房企现金流压力继续增大，债务偿付风险有增无减，市场悲观情绪蔓延，从而拖累房地产指数和银行股指数下行。

其次，经济运行压力加大，银行业再度减费让利担忧升温。10月制造业PMI录得49.2%，显示经济活动扩张仍在放缓，近日，李克强总理提到“要针对市场主体特别是中小微企业、个体工商户的生产经营困难，研究制定新的阶段性、组合式减税降费政策，普惠直达市场主体，继续引导金融机构向实体经济合理让利”，市场对减费让利可能影响银行贷款定价及盈利的担忧再度升温。

宽信用信号明确

11月19日，央行发布2021年三季度货币政策报告，同一天，银保监会也召开新闻发布会，在两大金融监管机构的加持下，未来随着宽信用更加明确和房地产融资的改善，地产整体风险有望得到缓释。

在货币政策报告中，央行提到将“统筹做好重大金融风险防范化解工作”;针对房地产，提到将“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳发展”。同时，银保监会在发布会中提到“房地产合理贷款需求得到满足”，预计后续房地产贷款尤其是开发贷投放有望加速，从而支撑宽信用落地，缓释地产风险。假设2021年全年开发贷余额与10月末持平，年末按揭占贷款比例与10月末持平，测算2021年全年房地产贷款同比增加9.2%，增速较9月末提升1.1个百分点，对应2020年四季度房地产贷款同比多增约 5674亿元。

除了地产风险有望缓释外，宽信用信号更明确，展望未来，继续看好四季度宽信用政策的发力，2022年全年信贷增速有望与2020年持平。在2021年三季度货币政策报告中，央行提到当前经济恢复发展面临“阶段性、结构性、周期性因素制约”，“保持经济平稳运行的难度加大”，显示经济下行压力加大，宽信用托底经济的必要性获得提升。

展望未来货币政策时，与2021年二季度货币政策报告相比，2021年三季度货币政策报告新增“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，并删除“管好货币总闸门”的表述，释放货币政策边际放松信号，货币政策放松信号更加明确，宽信用有望落地。

从贷款利率环比向上可见一斑。2021年9月，新发放贷款利率较2021年6月上升7BP。从利率变化来看，一般贷款利率较6月提升10BP，归因短期零售贷款投放季节性发力;按揭贷款利率较6月提升12BP，延续2021年3月以来的趋势，带动贷款利率提升;票据利率6月下降29BP，判断归因贷款额度充足而信贷需求较弱下，银行主动加大票据投放力度。

从贷款结构来看，2021年9月，短期零售贷款投放力度加大，基本符合季度性趋势。2021年9月，短期零售贷款单月贡献11.4%的信贷增量，占比较6月提升4.6个百分点，较 2020年同期提升幅度更大，达到1.7个百分点。

针对近期房地产企业债务风险频发的现状，市场关心未来风险的演化，光大证券在完善前期“沙盘推演” 逻辑的基础上做了进一步推理：部分房企多年持续高杠杆运行，当面临多渠道融资性现金流收紧的状况时，资产负债表很难迅速调整到位，形成了巨大的现金流挤压。此时，如果为偿债而进行资产抛售，囿于资产的弹性和负债的刚性，很容易陷入类似“债务—通缩”的债务陷阱不能自拔。因此，在债务违约和资产抛售面临相同的结局时，房企主动“躺平”的道德风险将大幅度上升。从这个角度来看，房企债务“躺平”是一种态度。

对于房企债务而言，“躺平”蕴含着巨大的道德风险，会让原本不坚实的信用体系变得更加脆弱，市场风声鹤唳。但从现金流安排的视角看，“躺平”本身就是解决房地产企业现金流风险的一种选择。“躺平”的行为会延续到实质性现金流改善出现之后。而“躺平”后的景象可能为：融资性现金流入和流出停止，债务融资成本重议下降，金融债权大面积展期。房地产企业可以通过债务 重组来换取持续运营的可能，金融债权人将在信用风险损失和债权定价下降之间做出权衡。对房企而言，“躺平”之后需要销售回款或者额外的启动资金维持运营，资产周转率下降，项目回款放缓，从而进入漫长的“缩表”状态。如果说并购会优化企业运行效率，促进优胜劣汰，那么简单的财务重整，对房企而言是现金流的重新安排，通过避免资产端抛售和负债端降成本，来提升持续运营状态下的NAV水平。

未来，房地产融资形势的推演在于尽快恢复销售，加速资金回款，对冲需求萎缩。因此后端进一步放松的概率仍大，按揭贷款将进一步“量增价降”，促进杠杆从企业端向居民端切换;开发贷是维持企业连续运行的中间环节，持续萎缩的态势将被打破，但由于土地前融端放松概率低，高杠杆房企较难感受到现金流压力明显缓解，由此带动土地市场持续低温运行。

当前阶段，市场对地产行业风险暴露的预期较为悲观，那么，未来地产行业信用风险如何演绎？

早在2020年8月，房地产“三道红线”监管政策出台，同时，恒大集团、华夏幸福、蓝光发展的风险开始浮出水面，房企境外美元债大幅折价，资本市场上存在较强的房企违约预期。悲观情绪出现负反馈之后，房企融资渠道、销售回款也愈发困难，传导至上市银行对公房地产不良率飙升，2020年下半年开始，部分上市银行房地产不良率开始迅速上升，个别银行快速上升至 2%、4%、6%。基于此，安信证券分析认为，市场对房企风险的担忧集中在以下几个方面：

第一层次，高杠杆房企风险会逐步暴露。目前该担忧正在陆续发生，特别是2021年9 月以来风险暴露在加快，但我们发现这些资金紧张的房企并不是最近才出现问题，而是过去数年一直是市场讨论较多的风险点，因此，当前地产领域仍是存量风险暴露，处于出清过程。

第二层次，上述房企风险暴露如何才能不传染至整个地产行业？避免存量风险传导至其 他正常经营的房企是当前监管政策的重心。近期，人民银行、银保监会、交易商协会等部门陆续发声，鼓励金融机构满足房企合理融资需求，房企重新启动在境内公开市场发行债券，这在某种程度上重新打开了正常经营房企的融资大门。

第三层次，上述房企风险暴露如何才能不传染至地产产业链上下游，乃至于整个宏观经 济出现“硬着陆”风险。我们认为需要出现以下变化：第一，销售回款渠道需回归正常，10月住房按揭贷款环比明显多增，并且央行也在鼓励金融机构加快按揭信贷投放力度，预计 房地产销售状况有望逐步修复;第二，稳增长措施需进一步加码，为对冲地产下行压力，财政、货币等逆周期调节手段仍需发力。

银行信贷结构变迁

在“房住不炒”的定位下，中央多次提及“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，而房地产以及相关上下游企业是银行主要资产投放领域之一，在地产严监管的趋势下，银行业资产质量演化和业务转型长期方向都值得重点关注。

涉房类贷款与“制造业+批零 ”贷款占比出现“跷跷板效应 ”。商业银行信贷主要投向以下领域：制造业、基建、涉房类贷款（对公房地产贷 款+住房按揭 贷款）、非按揭类 零售信贷、其他。 过去十多年内，银行的信贷结构变迁反映了宏观经济转型升级的历程，大致体现出以下特征：涉房类贷款与“制造业+批零”贷款呈现出较强的跷跷板效应。

考虑到批发零售行业是服务于制造业的流通环节，我们此处将其与制造业合并来看，以2012年作为转折点，在这之前，银行投向地产、制造业相关的贷款占比窄幅波动;在这之后，经济下行压力加大，并且以民营企业为主的制造业、批发零售业资产质量恶化，银行在制造业领域的信贷投放占比从35.7%降低至22.5%，与此同时，房地产作为短期经济刺激手段，在2019年之前经历了几轮放松阶段，涉房类贷款占比从22%上升至29%。扣除按揭贷款之外的零售信贷投放增加，该领域贷款占总贷款的比例从2005年的3.12%提升至2019年年末的12.71%，特别是2017年以来，各家银行加快零售转型节奏，以信用卡、消费信贷为代表的拳头产品成为突破口。

基建类贷款占比小幅下行，这或许与严控地方政府债务、城投平台融资的政策有关，每一轮逆周期调节下，基础设施建设资金更多通过非标、债券等非信贷方式满足。

图1：商业银行信贷投向结构占比

图2：商业银行不良贷款结构

总体来看，银行业不良贷款以制造业+批零为主。过去十多年，银行不良贷款的行业分布并未随着信贷结构的变迁而发生变化，“制造业+批零”不良贷款占全部不良贷款的比例始终稳定在50%以上;从不良率的角度来看，“制造业+批零”贷款的不良率从2011年 1.41%上升至2019年4.7%，地产、基建、非按揭零售信贷、其他贷款不良率虽在个别年份偶有波动，但过去均未出现行业性的资产质量恶化现象。

而回顾历史，房地产风险冲击银行资产质量的核心决定因素是土地、房产价格是否出现大幅度下跌。安信证券分别以美国、日本、中国海南省曾经发生过的案例进行说明。

1980年至今，美国发生过两轮房地产风险暴露的危机事件。第一次是1979年至1982 年，当时美国经济处于“滞胀”的末期，由于经济持续下行压力加大，导致房地产市场疲软，房屋价格指数出现小幅下行，考虑到美国居民买房首付比例偏低，平均来看仅为12%，因此房价小幅波动对房贷资产质量的影响相对会更大;第二次是2008年次贷危机，由房地产泡沫破灭导致全球性金融危机，房价下跌的幅度更大。

两次地产风险暴露最终导致银行坏账大规模增加，在此过程中均伴随着房地产价格下行，资产价格下滑降低了金融机构房地产价值和抵押贷款价值，与房地产有关的信贷风险迅速上升，银行不良率也趋于上行。并且从事后复盘来看，2008年对金融机构产生的破 坏性更为剧烈。

20世纪80年代末期，日本发生大规模经济泡沫，随之而来的是进入90年代泡沫破灭引发系统性金融危机。关于泡沫产生的原因以及随后的处理方式，学术界有众多讨论，但毫无疑问，伴随着经济泡沫破灭而来的，就是房地产市场价格大幅下跌，以日本所有城市土地价格指数为例，商业地产价格指数从1991年的400下降至2006年的113，下跌幅度高达72%，工业地产、住宅地产价格下跌的幅度相对较小。

在房地产市场不景气的背景下，日本银行业不良贷款率从1993年的2.68%上升至 2002年的8.4%，资产质量长达十多年持续恶化，并且日本政府和金融机构对银行坏账处置 采取“缓暴露、慢处置”的策略，这反而大幅削弱了日本银行业的盈利能力以及在国际上 的竞争力。

图3：商业银行各类型贷款不良率