中概股监管风暴

监管风暴来袭，中概股再次进入至暗时刻。

12月2日，美国证监会（SEC）通过《外国公司问责法案》修正案（HFCAA）细则。根据法案内容，所有外国公司及上市公司会计监督委员会（PCAOB）无法审计财务报告的公司需向委员会提供材料说明其不受外国政府拥有或控制;从2022年起，如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易，并强制在美股市场退市（即2025年）。

中信证券表示，近年来中美摩擦日益加深的背景下，美方对中概股信息披露要求愈发严格。早在2018年底，SEC就曾联合PCAOB针对中概股发布公告，导致中国企业在美融资时遭遇更多风险定价补偿要求。2020年12月，HFCAA获总统签署通过。而本次法案细则经SEC确认落地，预示着美国监管机构将有权启动强制退市权限。

12月3日，滴滴发布微博称“公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作”。尽管公司尚未发布正式公告，但滴滴宣称退市也是网安监管落地的体现。

这一消息恰逢《外国公司问责法案》公布之后，市场投资气氛几乎顷刻间逆转，对在美上市中概股的除牌风险担忧陡然上升，最终滴滴当日收盘重挫22%，中概股出现了“小型股灾”。Choice数据统计显示，目前已上市的324只中概股中，有多达187只在12月3日的跌幅超过5%，其中有89只中概股的跌幅超过了10%。

中信证券认为，在国内外对中概股信息披露要求存在矛盾的情况下，美股中概退市已“箭在弦上”。国内反垄断等政策趋严虽然也早有体现，但国内监管加码主要集中在产业问题上，并非针对全部VIE架构企业。不存在产业政策风险的VIE架构企业或由于投资者的过度恐慌而被“错杀”。

在美股市场对中概股监管政策日渐收紧的同时，港股市场却对中概股敞开了怀抱。11月19日，港交所发布了2021年3月优化海外发行人上市制度的咨询总结，并给出上市制度修订的指引，放宽了二次上市和双重主要上市的限制。

根据中信证券的测算，当前符合优化后的港交所二次上市条件的美股中资企业多达77家，较此前多出43家，市值约2.4万亿港元。且在新制度下，不乏如每日优鲜、老虎证券等细分赛道龙头将有机会回港上市。而对于这些有条件回港上市的企业来说，由于持有美股的投资者可以转股到港股市场，因此预计在美退市对其影响相对较小。而愈发包容开放的港股市场将承接更多具备稀缺性中资企业的回归，融资平台的地位不断提升。

风暴来袭

美东时间12月2日，SEC发布公告称，已修订完善《外国公司问责法案》相关的信息提交与披露实施细则。这意味着针对中概股的监管政策将进入实质性执行阶段。修订后的HFCAA细则要求，在美国上市的外国企业必须向PCAOB公开会计师事务所的审计底稿，证明是否由政府实体拥有或控制。同时还需在年度报告中为其自身或外国运营实体提供额外的披露。

需要指出的是，审计底稿不仅涉及一些商业机密，更涉及一些内部、地方和政企间的邮件往来。大数据企业的数据信息经过再编译，更能一定程度上深远地影响国家安全。

路透社报道称，《外国公司问责法案》的通过为该法案的实施建立了一个清晰的框架，可能导致200多家在美上市公司被SEC退市，并可能降低一些中国公司对投资者的吸引力。

HFCAA最早于2019年3月被提出，旨在要求外国证券发行人确定其不受外国政府拥有或掌控，并要求在美国上市的外国企业遵守美国上市公司会计师监督委员会的审计标准，否则面临潜在的退市后果。

2020年5月，美国国会参议院通过了《外国公司问责法案》，2020年12月，该法案又进一步在众议院通过，并由时任美国总统特朗普签署后正式生效;2021年3月，SEC出台修正案，开始逐步推动《外国公司问责法案》中措施的落地;11月-12月，SEC又相继批准了6100新规监管框架，并公布其实施细则——这意味着，最早到2022年3-4月中概股提交2021年年报之时，这一法规就会开始发挥作用，即3年的除牌期限“倒计时”将开始。另外，美国参议院已经通过了“加速版”法案，一旦走完所有立法程序，除牌时间甚至有可能被缩短至2年。

12月2日，SEC主席根斯勒（Gary Gensler）在公告中称，“如果你想在美国发行公开证券，审计账本的公司必须接受PCAOB的检查。”根斯勒说：“虽然有超过50个司法辖区与PCAOB合作，允许进行必要的检查，但有两个司法辖区一直没有：中国内地和香港。”

PCAOB是由美国国会设立的非营利性公司，负责监督美国所有上市公司的审计工作，即监管那些编制审计报告的会计师事务所。SEC在对某上市公司做出“退市”或是其他决定之前，必须先拿到PCAOB的决定，确认PCAOB在审查该上市公司的审计工作时，受到了当地政府或监管机构的干扰而无法完成任务。而PCAOB要做出这个“受干扰决定”，又必须通过一系列合理的流程才行，不能凭空做出这个决定。这就是PCAOB制定6100规则的背景。也就是说，PCAOB必须根据“HFCAA法案”制订的6100新规，对自己“受到外国监管机构的阻碍而无法对外国的会计师事务所进行审查”做出认定。从2021年11月5日起，随着6100规则的落地，SEC和PCAOB的行动变得“有法可依”。

而根据中国证券法的相关规定，包括PCAOB在内的境外监管机构无权在中国境内进行调查取证活动;上市公司和审计机构未经主管部门批准，不得向境外提供证券业务活动有关的文件和资料。

对于美方提出的审查中国公司审计底稿的要求，中国证监会有关部门负责人早在2020年12月时就表示，“美国监管机构暂时不能检查为在美上市中国公司提供审计服务的中国会计师事务所，是跨境监管合作领域的问题，应当通过加强双边监管合作加以解决。中方对通过对话和合作解决美方关切始终秉持开放态度。我们期待双方监管机构本着相互尊重的原则，就具体方案开展磋商，通过对话解决分歧，切实推进中美审计监管合作，共同为跨境上市企业营造良好的监管环境。”

SEC发布修订完善《外国公司问责法案》的公告后，12月5日，中国证监会新闻发言人在答记者问时表示，在中美审计监管合作方面，近期，中国证监会与美国SEC、PCAOB等监管机构就解决合作中存在的问题进行了坦诚、有建设性的沟通，对一些重点事项推进合作方面取得了积极进展。

该发言人称，“事实上，中美双方在中概股审计监管领域一直在开展合作，也曾通过试点检查探索有效的合作方式，为双方打下了较好的合作基础。但是，美国一些政治势力近年来把资本市场监管政治化，无端打压在美上市的中国企业，胁迫中国企业退市，这不仅有悖于市场经济的基本原则和法治理念，也损害了全球投资者利益和美国资本市场的国际地位，是一种‘多输’的做法，对谁都没有好处。在资本市场高度全球化的今天，更需要监管部门以务实、理性、专业的方式处理审计监管合作问题，迫使在美上市的中国企业退市不应成为一个负责任的政策选项。”

广发香港表示，在当前的时点来看，《外国公司问责法案》带来的最直接影响是中概股投资不确定性的增加，进而导致其风险溢价上升，股价显著承压;结合中国收紧跨境数据流动、保障数据安全等相关规定的出台，中国企业赴美上市的难度也大幅增加。

资料显示，在过去的10年间，美股一直是中国企业最重要的离岸融资渠道，10年里共有265家中概股在美国完成IPO，募资总规模超过730亿美元，而2021年是近10年来融资第二多的年份（集中于上半年），共募资140亿美元，仅次于阿里巴巴上市的2014年。

肇始滴滴

滴滴的上市无疑成为中美双方加强对中概股监管的导火索。

2021年6月30日，滴滴出行悄然在纽交所挂牌上市，发行价为每股14美元，上市首日，滴滴市值一路飙升至800亿美元。

《外国公司问责法案》带来的最直接影响是中概股投资不确定性的增加，进而导致其风险溢价上升，股价显著承压。

不过仅隔2天，7月2日国家网信办发布通报，对其展开网络安全审查，并在审查期间停止新用户注册。7月4日，网信办宣布根据举报，经检测核实，“滴滴出行”App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，并要求滴滴参照国家有关标准进行整改。随后，网信办发布通报，要求滴滴旗下25款App下架。

随后在2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称“《意见》”）。根据《意见》中关于“加强跨境监管合作”和“加强中概股监管”部分的内容，招商证券认为，监管机构关注的潜在风险主要包括：一是中概股可能在境外监管机构的压力下，违规跨境传输重要经济数据和个人信息，威胁国家安全;二是中国证监会对采取红筹架构（即进行融资上市的控股公司在境外注册，而其控股的子公司或可变利益实体在境内运营）的民营企业在境外上市的事前审批职能缺失。

招商证券表示，尽管2020年下半年叫停蚂蚁集团上市以来，中国政府针对科技和互联网行业的监管持续不断，但主要针对垄断行为、金融科技及社区团购等，并不直接影响企业在境外上市集资活动和上市地位。然而此次针对滴滴的网络安全审查反射出的监管机构对数据安全的忧虑，源自中概股上市地位本身所带来的监管和披露要求，因而可能会导致中概股中掌握较多个人信息数据的互联网和平台企业面临尽快“回归”的压力。

7月10日，网信办发布《网络安全审查办法》修订草案征求意见稿，与现行办法相比有多处修改，多数涉及防范数据跨境的潜在风险，及境外上市的数据安全性。

新增添的第六条显示，“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”;第八条显示，运营者申报网络安全审查时应当提交的材料除申报书、关于影响或可能影响国家安全的分析报告、采购文件、协议、拟签订的合同，还新增了“拟提交的IPO材料”等;第十条显示，网络安全审查主要考虑的因素中，新增了“国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险”。

中信证券认为，虽然2021年以来，中国各项产业监管政策频出，互联网产业“垄断”行为亦受处罚。但总体看，中国监管的加码主要集中在教育和互联网两大行业上，其他如医美、白酒等产业暂未出台更为严格的监管制度，此前具有监管风险的行业均大幅下跌体现出投资者情绪或“过度恐慌”。

一直以来，中国对企业赴境外上市始终持开放态度，支持企业依法合规的利用两个市场、两种资源融资发展。当前产业监管政策的趋严并非是针对全部境外上市（VIE架构）的企业，预计未来企业境外上市制度的完善也不会影响合规企业境外上市的步伐。

12月5日，中国证监会新闻发言人也回应称，中国证监会和相关监管部门始终对企业选择境外上市地持开放态度，充分尊重企业依法合规自主选择上市地。近期，个别媒体报道中国监管部门将禁止VIE架构企业赴境外上市，推动在美上市中国企业退市，这完全是误解误读。据证监会了解，一些境内企业正在积极与境内外监管机构沟通，推进赴美上市事宜。

与此同时，滴滴事件也进一步刺激了美国采取行动加快收紧对中概股的监管。7月7日，以对华鹰派著称的共和党参议员Marco Rubio在接受采访时表示，让滴滴在纽交所挂牌是“不负责任的行为”，中国监管部门对滴滴采取监管行动导致的上市后股价大幅下挫“进一步证实了投资中国公司的风险”。7月8日，民主党参议员Chris Van Hollen表示，SEC应当就该事件开展彻底调查，以发现“投资者是否被滴滴的公开披露有意误导”。