2012年降息效应会重演吗？

12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%。自2020年4月20日央行将1年期LPR、5年期LPR分别下调20BP、10BP后，1年期LPR报价迎来近20个月的首次下调，下调幅度为5BP，5年期LPR报价则维持不变。

从贷款市场报价利率（LPR）1年期下调5BP至3.8%来看，降息符合市场预期，进一步宽松仍可期待，对于银行股稳增长意义更强。中央经济工作会议后，货币信贷进一步宽松落地，降息意在持续稳增长，配合2021年年初的宽信用;12月降准降低金融机构资金成本，本次降息促成上述政策的传导，同时后续政策仍有进一步宽松的可能。5年以上LPR未降，按揭不变，房地产政策仍趋于回暖，通过鼓励并购改善房企流动性。降准对银行盈利影响偏正面，降息影响偏负面，考虑后续可能出现的宽松方式，息差或略有下降，幅度很小。

对于银行股来说，稳经济意义强于当下息差小幅波动。2021年以来预期波动变得更为高频，预期差不宜捕捉，宏观政策和经济趋势的变化更值得关注，年初在宽信用、稳增长政策加力的催化下，特别是房地产政策持续改善，银行板块行情可期。而随着稳增长政策的持续发力，经济数据见底并且可能边际改善，亦是后续股价提升的动力。

“宽货币”预期渐次兑现，流动性释放节奏加快。由于LPR报价是在MLF利率基础上浮动加点的形式得出，而央行12月15日公布的MLF利率仍然不变，因此可初步推断本次LPR下降来自于各大报价银行浮动加点的压降，压降原因主要有两点：一方面，2021年6月存款利率自律上限从倍数改为加点形式，有效压降了银行负债成本，从而为贷款利率的下调留出空间;另一方面，社融等经济指标边际持续承压，政策上的“宽货币”迫切性凸显。结合12月15日降准措施来看，流动性释放预期逐步兑现，将有利于提振2022年宏观经济预期。“稳字当头、稳中求进”方针前提下，参照近年政策节奏，预计2022年上半年仍存在降准、降息可能。

企业信贷需求有望提振，房市维稳基调仍然不变。2021年11月，社融增量结构上呈现表内融资走弱、债券融资托底的趋势，银行仍需通过票据贴现“冲量”，企业端短期及中长期贷款需求均有待提升。12月16日，央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上，明确要求“货币信贷和社会融资规模合理增长，信贷结构进一步优化”。本次下调主要针对1年期LPR，企业融资成本将进一步下降，企业端贷款需求直接受益，从而有望优化社融结构，为实体经济复苏注入新动能。5年期LPR并未调整，说明政策仍然严控房地产贷款，坚持“房住不炒”基调不放松，而对于中小微企业、绿色信贷等重点领域，多重货币政策利好一齐释放，从而实现信贷总量与信贷结构的“两手抓”。

回顾历史，经济改善确定性走强，将助推银行估值修复。净息差上，因12月15日的降准为金融机构降低了每年约150亿元的资金成本，与降息带来的资产收益率下行形成有力对冲，因此综合来看，此次降息动作对银行净息差影响有限。从历史行情来看，央行曾于2012年6月和7月两次降息，随后各项经济指标改善，经济全面见底复苏迹象明显，2012年9月26日至2013年2月4日，银行（申万）涨幅为58.96%（同期沪深300涨幅为25.77%），银行板块迎来“高光时刻”。此次降准+降息的政策组合拳透露出政策发力已十分明确，随着经济回暖趋势显现，银行估值修复的逻辑也将愈加通顺。

图1：12月期1年期LPR下降5BP至3.8%

图2：MLF利率连续21个月维持2.95%

四季度以来，降准、碳减排工具和降息等一系列政策组合拳引导“宽货币”向“宽信用”传导，经济托底力度加大的同时，信贷需求预期回暖，银行板块目前处于宽松政策+估值底部+资产质量向好的三重利好中。具备小微贷款、绿色信贷等优势的银行有望突破重围;以财富管理、综合金融等轻型业务穿越周期的银行有望焕发生机。因此，从投资的恶角度来看，可以关注银行板块的结构性机会，如小微贷款和绿色信贷突出、零售业务领先的优质股份制银行，以及深耕区域经济、资本充裕的特色城商行。

LPR下调或考虑更多非市场因素

12月20日，央行宣布新一期的LPR报价，其中1年期LPR为3.8%，较上月下调5BP，5年期以上LPR为4.65%，较上月维持不变。部分投资者认为，此次1年期LPR下调5BP，是央行连续两次降准并置换MLF、2021年6月份存款利率报价机制改革、以及低成本再贷款工具较多使用等政策的叠加效力，推动了银行综合负债成本的改善，进而驱动了LPR触发 5BP步长调整。对此我们并不赞同。光大证券通过定量测算，对上述因素进行逐一分解，定向测算结果显示，负债成本改善不足以驱动LPR下调5BP，报价可能考虑了非市场化因素。

一是降准置换MLF的影响。这一影响机制分为两个部分：首先是直接影响。根据央行的表述，7月和12月两次降准分别降低金融机构资金成本每年约130亿元、150亿元，基本原理是以MLF作为机会成本测算，银行在损失法定存款准备金1.62%的收益的同时，减少了 MLF 2.95%的利息支出。其次是间接影响。两次降准共释放2.2万亿元资金，通过置换部分 MLF有助于释放质押的利率债，进而起到改善银行流动性监管指标，降低对NCD融资需求的效果，加之市场对后续流动性较为乐观，有助于引导金融市场端利率特别是中长端利率的下行，在银行同业负债到期重定价时，将改善银行广义同业负债成本。

二是存款利率报价机制改革的影响。2021年6月份，央行对存款利率报价机制进行了改革，将存款定价模式由上浮调整为加点。改革后，活期存款和1年期期以内定期存款利率点差基本维持不变，但1年期以上定期存款、大额存单利率点差出现明显压降，利率较改革前下降约20-30BP。根据上市银行财务报告，截至2021年6月末，报价行在3个月以内需要重定价的存款占比在65%左右。

三是再贷款工具的影响。2021年下半年以来，央行推出了3000亿元支小再贷款、碳减排支持工具以及2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，并将支农支小再贷款利率下调25BP。对于支农支小再贷款，申请机构一般为地方法人银行（如农商、农合、农信、村镇）以及在乡镇开设网点的农行和邮储银行，这就意味着大部分报价行并无申请支农支小再贷款的资质。对于碳减排支持工具，预计11-12月份月均申请规模在1500亿元左右，后续每季度规模约为1000亿-2000亿元，利率为1.75%，假定这部分负债资金的定价水平比照1年期 MLF，则对于LPR报价行负债成本改善幅度为3000亿元×（2.95%-1.75%）=36亿元。由于对2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款尚无法判断银行申请情况，暂不做考虑。

目前，LPR报价行共有18 家，其中国有银行和股份制银行11家，其他机构还包括部分 城商行、农商行、民营银行和外资银行。为了便于分析，光大证券主要选取11家国有银行、股份制银行作为样本进行测算，并作如下假设：1.LPR定价模型中，资金成本权重占比约为 70%左右，是影响LPR报价最重要的原因，假定操作成本、资本成本及风险成本短期内不会出现显著变化。2.OMO期限主要为7天，且央行自3月份以来持续每日开展100亿元OMO，即上市银行资产负债表中“向央行借款”科目可近似视为仅为MLF。3.同业负债（不含NCD）主要包括同业存放、拆入资金以及卖出回购，其中同业存放占比将近80%，主要包括活期和定期两类，平均期限为3-4个月，属于同业负债的中端期限品种，定价市场化程度较低。而拆入资金和卖出回购市场化程度相对较高，假定其锚定DR007水平。4.假设LPR的定价方式跟踪边际成本变化，我们选取三个时间段进行分析：

第一时段，2020年4月20日-2021年12月19日。主要是考虑上一次1年期LPR调整时间为2020年4月20日，若采用全成本法，则应综合考虑近两次调整时间段内的情况。第二时段，2021年6月20日-2021年12月19日。这段时期，主要是能够将7月和12月两次降准同时纳入分析。第三时段，2021年11月20日-2021年12月19日，这一时段主要是便 于采用边际成本法测算。在三个时间段内，第一时段国有银行、股份制银行NCD利率提升幅度约100BP;第二时段国有银行、股份制银行NCD利率降幅为20BP;第三时段NCD利率基本维持不变。由于5年起LPR具有较强的政策导向性，市场化程度相对较低，因此，此次对 LPR报价的测算主要针对1年期LPR。

测算结果显示，在以上三个不同时间段，银行综合负债成本改善幅度分别为-1.36BP、3.8BP和1.57BP。这说明一方面，在最近两次1年期LPR调整时段内（第一时段），报价行综合负债成本并没有出现改善，反而有所提升。这意味着若按照这一时间段情况测算，LPR 不应调整。另一方面，2021年6月20日-2021年12月19日（第二时段）和2021年11月 20日-2021年12月19日（第三时段）期间，银行综合负债成本改善幅度分别为3.8BP、1.57BP，同样不足以驱动1年期LPR出现5BP步长的调整。

LPR下调意在配合年初宽信用，降低企业综合融资成本。

不过，有两个方面需要说明，第一，上述测算并未考虑1年期以内核心存款成本变化，实际上，2021年以来，商业银行特别是股份制银行存款增长较2020年明显放缓，核心存款成本依然在高位运行，高质量负债稳存增存难度较大。

第二，测算也没有考虑同业高成本负债占比的提升。现阶段人民币一般贷款增速为11.7%，而存款增速为8.6%，存贷增速差超过3个百分点，银行体系存贷比、资负比恶化。银行体系增量存贷比超过100%，维持贷款投放需要更多依赖广义同业负债。2020年上半年，上市银行广义同业负债占比为17.3%，2021三季度占比为17.64%，即银行体系负债结构仍在恶化，不利于负债成本的控制。

总体来看，尽管央行推出了各类支持政策，包括两次降准、加大再贷款投放以及改革存款利率报价机制，但由于货币创造机制的变化以及存款脱媒影响，上述支持政策对于系统性改善银行体系负债成本仍然不足，因此，若仅仅是基于商业化原则来看，银行下调LPR报价的意愿并不充分，负债成本改善的累计效应不应触发LPR调整。对于在12月MLF利率并未出现调整的情况下，1年期LPR依然出现5BP下调。

据此判断，报价行在报价过程中可能考虑了非市场化因素，下一阶段短期贷款定价将有所下移，有利于推动金融继续支持实体经济。当然，这种方式也会带来净息差的挤压，从而需要在未来进一步加强负债成本管控。

房地产融资政策按兵不动

LPR下调意在配合年初宽信用，降低企业综合融资成本。中央经济会议明确，稳增长仍将持续，货币信贷的宽松持续，本月降准和本次降息符合预期，既定政策目标下具体举措。当前时点降息，或针对2022年年初宽信用和贷款重定价，降低融资成本成效，下调5BP对银行贷款收益率小幅负面影响。

值得注意的是，按揭不变，鼓励并购，房地产政策持续缓和。此次未降低5年以上LPR，按揭利率不变，表明管理层不希望通过此种方式缓解房地产压力。根据报道，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，通过鼓励并购，缓解房企流动性压力。