投资者保护视角下的资本市场信息前瞻性监管探究

信息是证券投资的基础。2022年4月27日股市暴跌再次把金融监管者推向舆论的旋涡，金融监管者对信息的反馈敏感性不足和对方向的判断前瞻性不足的缺点再次暴露。本文从投资者保护视角，分析当前资本市场信息运行显现的新特征，探讨金融监管者对资本市场不同参与者存在的监管困难和挑战，并据此提出前瞻性监管的建设性措施，以维持市场交易的安全，保护投资者财富利益最大化。

当前资本市场信息运行新特征

信息是证券投资分析的基础。信息的多寡、信息质量的高低、信息运行的路径、信息受众的群体状况都将在证券市场走势上有所反馈；同时，来自不同渠道的经济信息也将通过各种方式作用于证券价格，引起证券价格的波动，从而影响证券市场的收益率。所以，股票市场信息运行的特征直接影响股票市场的波动，直接和间接影响投资者的收益以及信心。

一、自然人投资者缺乏专业分辨能力，风险意识淡薄，成为股市动荡的重大推手

根据中国证券登记结算中心年报统计，截至2022年底，股票投资者开户总数21213.62万户。其中，自然人投资者21162.74万户，占比99.76%；机构投资者50.88万户，占比0.24%。个人投资者占比过大是中国股市的显著特征，但个人投资者绝大多数缺乏专业的金融知识和信息来源，对各种市场信息缺乏分辨能力，风险意识淡薄，成为股市动荡的重要推手。个人投资者投资股票大多凭借过去的经验，或者自由跟风追涨杀跌，当遇到企业和机构投资者恶意炒作时，则成为股市动荡的牺牲品，也是股市大幅波动的重要推手，事实上每次股市大幅波动，都与散户的不理性行为有重大关联，也就是著名财经评论员钮文新文章所指的“羊群效应”——一个事件作为“导火索”，然后引爆一个“炸药包”。著名投资人张化桥也指出中国股民需要大实话，并列举出八个方面的大实话。可大量散户能够理解和相信这些大实话吗？

二、机构投资者拥有专业的金融知识和正规的信息来源，市场影响力逐步扩大

机构投资者占比过低是中国股市显著特征的另一面，但机构投资者数量正在逐步增加。根据中国证券登记结算中心年报统计，2020年新增机构投资者3.7万户，2021年新增机构投资者5.22万户，2022年新增机构投资者3.94万户。中国机构投资者拥有雄厚的资金实力、专业的金融知识和专业的管理团队，稳定、正规和多渠道的信息来源，操作经验丰富，风险管理意识高。随着中国资本市场的迅速发展，机构投资者的数量和影响力在逐步扩大，近年机构投资者也通过电视、知名新媒体对股市形态和国家政策进行详细、专业的解读，引导全体投资者向专业、理性进步，对促进全体投资者准确把握资本内涵，正确理解国家经济政策起到非常良好的效果，已经成为稳定股市的重要力量。

当前信息环境下风险前瞻性监管面临的困难与挑战解构

证券市场的特征决定证券市场信息监管的困难和面临的挑战。一是证券交易主体的广泛性，其交易能力千差万别；二是证券交易对象的特殊性，交易对象是没有实体形态的资本证券；三是证券市场具有投资、融资和投机三重性。并且证券市场功能发挥具有双重性，既有促进金融发展的正面功能，也可能带来负面效应，比如加剧市场的投机和欺诈、加剧经济波动、加剧贫富分化和社会矛盾。所以证券市场机遇与风险并存、投融资与投机并存，这些特点和功能发挥双重性也给风险前瞻性监管提出挑战，并且还让当前资本市场信息运行面临新的挑战。

一、自然人投资者获取信息监管的困难与挑战

黑龙江大学曹佳琦认为“个人投资者获取信息存在的问题有两个方面：一是信息不对称，二是过分依赖消息和政策”。 确实，自然人投资者由于获取信息来源较少，来源分散，并且不具备专业分析判断能力，跟风炒作而缺乏冷静思考是其操作常态，形成监管难题，很容易因为信息不对称而被信息发布者恶意收割。同时，证券市场本来就应具有民商法的自由原则，消息和政策满天飞也是证券市场信息常态。面对消息和政策，更多的需要投资者自我判断。不过，信息来源的差异和对信息判断的差异也是证券市场交易的魔力，因能力差异交学费也是证券市场无法避免的难题。信息监管者对市场的消息和政策也只能合理引导和提示，并不能强制管控其交易行为。

二、机构投资者发布信息监管的困难与挑战

机构投资者拥有庞大的证券分析师团体，有专业的操作团队，拥有先进的技术分析系统，正因为有专业的优势，也容易成为影响市场走向的重要推手。曹佳琦认为机构投资者存在的问题有两个方面：一是“抬轿子”与“老鼠仓”现象，二是机构投资者的短视行为。从中国证监会通报的2021年案件办理情况发现，确实查处不少机构投资者违规行为，全年办理私募机构违法案件20起；办理债券市场违法案件10起；办理“老鼠仓”案件9起；办理期货领域违法案件5起；办理从业人员违规买卖股票案件16起，涉案人数达90余人。从证监会通报的情况也反映出机构投资者违法行为并不少见，但他们对市场的影响力、破坏力更甚，比如某证券乌龙指事件直接导致股指瞬间上涨5.62%。

三、上市公司披露信息监管的困难与挑战

上市公司是市场信息发布的主体，其发布的信息也是获取上市公司真实情况的主要渠道。但我国上市公司发展太快，公司数量较大，但质量却良莠不齐，信息造假手段高明，给监管者提出非常巨大的挑战。从中国证监会通报的2021年案件办理情况发现，上市公司违规行为依然不少，全年办理上市公司虚假陈述案件163起，其中财务造假75起；办理操纵市场案件110起，部分案件涉及实际控制人；办理内幕交易案件201起。这些信息也反映出上市公司信息披露的问题。

四、中介机构对上市公司信息守门人作用发挥的困难与挑战

中介机构作为第三方，是上市公司信息质量保障的看门人，但由于主客观条件限制，中介机构仅能发挥合理保障义务，并且上市公司是中介机构的衣食父母，因此中介机构独立性发挥也存在困难，处于两难境地，甚至可能沦为信息造假的帮凶。从中国证监会通报的2021年案件办理情况发现，中介机构违法案件上升，涉案主体覆盖多个领域，其中立案调查39起，涉及会计师事务所案件28起；年报审计仍为案发集中领域，共有16家会计师事务所在20余家公司的年报审计中涉嫌未勤勉尽责，风险内控失效；有的协助上市公司造假规避强制退市，充当造假帮凶。

资本市场信息风险前瞻性监管建设性措施

按照美国芝加哥大学教授尤金·法玛资本市场有效性理论，资本市场有效性关键在两个方面：一是信息与证券价格之间的关系，即信息变化如何引起价格的变动；二是如何对影响价格信息和有效市场进行分类，即信息的类别和市场有效程度之间有什么关系。从资本市场有效性理论角度，信息与资本市场的变化密切相关。证券行业也对中国信息与股市有效性阶段进行研究，有的学者认为达到弱式有效市场，也有学者认为尚未达到真正意义的弱式有效市场。

一、强化自然人投资者的资本市场常识教育，提高其风险防范意识和信息分辨能力

按照商事法律原则，在商业社会中，一切商业交易行为都有利己主义色彩，但法律有必要采取措施以维护交易的公平竞争。如何维护自然人投资者的公平竞争？结合自然人投资者获取信息的特征，以及面临的监管难题和挑战，监管者有必要从多个方面提高自然人投资者的信息分辨能力。

二、加大机构投资者监管，强化对机构投资者惩戒和重大事项公开

机构投资者在证券市场中具有交易集中、金额巨大的特点，因此对证券市场运行举足轻重。强化机构投资者监管对于资本市场前瞻性监管意义重大，可以从两个方面着手：一是落实机构投资者业务隔离、信息隔离等防火墙制度，打击机构投资者资金运作违法违规行为。二是强化机构投资者的信息发布管控，特别是对市场可能产生重大影响的研究报告、分析报告的发布，避免过度解读或者误导解读。

三、提高对上市公司信息报告制作质量和信息披露质量监管，强化违规行为的惩戒

诚信原则是证券法的基本原则之一。上市公司必须遵守相关法律、行政规章，禁止欺诈、内幕交易虚假陈述，以及操纵市场行为。上市公司作为资本市场信息的发布者，监管者有必要从两个方面着手强化对上市公司信息的前瞻性监管：一是强化上市公司基于信息报告的合规建设督促，从信息源头提高信息质量，杜绝爆雷事件。二是强化上市公司信息披露建设，特别是重大信息披露及时公开，以澄清市场谣言。

四、强化对中介机构对信息质量的守护意识监管，真正发挥其看门人作用

证券服务中介机构通过提供经营服务活动，成为证券投资者与上市公司沟通的桥梁，以保证证券正常发行和交易，发挥其维持证券市场秩序的作用。强化中介机构信息质量的守护作用，需要从三个方面着手：一是规范中介机构的准入专业标准，特别是行业特殊、经营状况特殊、公司治理机制特殊的上市公司的中介机构准入专业标准。二是强化中介机构的违规惩戒，特别是严格责任主体落地，以连带赔偿责任确保其履职效果。三是规范中介机构的收费标准，避免内部恶意低价竞争，以维护中介机构独立性。

结语

2023年2月15日，习近平总书记在署名文章《当前经济工作的几个重大问题》中强调，“防范化解金融风险。金融事关发展全局，要统筹好防范重大金融风险和道德风险，压实各方责任，及时加以处置，防止形成区域性、系统性金融风险”。信息是进行证券投资的基础，信息监管是资本市场健康发展的基础性工程。（作者单位：1.广西唐聚投资有限公司； 2.广西宏桂资本运营集团有限公司）

（责任编辑：白利倩）