医药股“反攻”潮起

编者按：  春节后医药股“反攻”潮起，在”AI医疗”催化下，内地股市携手香港股市吹响冲锋号，CXO与创新药两条赛道成为先锋。分析背后的原因，政策的支持、业绩的转暖、估值的性价比成为主要助力。

“忽如一夜春风来，千树万树梨花开。”在春节后二级市场节节上攻的行情中，沉寂多时的医药板块开始有所表现，无论是在A股还是在港股的相关公司中，医药生物产业链中的公司都成为一道亮丽的风景。Wind资讯显示，2月申万医药指数上涨已经接近7%。对比来看，恒生医疗保健指数同一时间段的上涨约为19%。

2025年会是医药翻身之年吗？这个似乎每年都在谈论的话题在蛇年再被热议，不过这一次从梦想照进现实的希望似乎比前几年都大。无论从医药的主流指数层面还是具体龙头公司表现来看，数据都在一点一点佐证这一希望。以创新药两大龙头恒瑞医药和百济神州来看，恒瑞医药2月以来的涨幅约为7%，百济神州本月的涨幅更是高达17%。

再来看内地公募基金公司几乎标配的医药主题基金，目前已经有多只产品实现了超过10%的正收益，比如天弘基金医药明星基金经理郭相博，其管理的天弘医药创新已经实现了大约15%的年内收益。仔细看涨幅居前的医药公募，不仅有精准布局人工智能的AI医疗受益者，而且也有坚守传统医药各赛道龙头的产业思维者，可谓投资风格百花齐放。

森瑞投资董事长林存对本刊指出：”在今年市场的科技浪中，市场很快挖掘医药的弹性，虽然一开始借助AI概念打了点擦边球，但很快回到高技术高研发的严肃创新上。特别是港股市场，更是不断挖掘各种题材和技术，显示了巨大的弹性和活力。”

产业层面，平安基金明星医药基金经理周思聪提供的一组数据振奋人心：“在全球创新药年度统计中，2024年中国在金额和数量上继续较2023年创出新高，出海占比达到30%。2024年全年对外授权126起，总金额526亿美元，数量和金额较2023年都增长30%以上，中国创新药出海已经呈现出常态化之势。”

最新本月，两份文件《关于完善药品价格形成机制的意见》和《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》的征求意见稿，不仅引发了产业圈的热议，更是让投资圈的目光逐渐聚焦到医药股上来。此外，近期发布的《2025年稳外资行动方案》中明确提出支持生物医药领域开放政策，再次提振市场对医药板块的信心。

节后医药股成“报春”排头兵政策支持、环境转暖给行业带来契机

[春节后医药股整体走势给力，相关政策的助力成为主因。]

复盘近年来医药股在内地二级市场的走势，在经历了2015年、2016年那一轮“喝酒吃药”的高潮后，医药板块此后几年逐渐沉寂，尤其如果从2021年开始算起的话， A股医药板块的这一轮下跌已经持续了近4年的时间，这其中的原因林林总总，但对于医药股和医药基金的追随者来说，似乎这次的冬天显得格外漫长。

不过没有一个冬天不会过去，内地股市历史上医药板块也曾经历多次熊市，但最终都能顺利走出。以申万医药指数为参照物，最早的一次是从2008年的1月17日到当年的11月4日，该指数下跌约为59.33%；第二次是从2010年的11月30日到2012年的1月18日，该指数下跌约为43.37%；第三次是从2015年的6月15日到当年9月15日，该指数下跌约为45.27%；第四次是从2018年的5月29日到次年的1月3日，其下跌约为40.74%；最近的一次就是从2021年的2月18日到去年的9月24日，该指数下跌约为53.13%。

不过自去年9.24行情启动以来，内地股市开启了新一轮牛市周期，从历史定律来看，医药板块作为市场基石的行业之一，从未缺席过每一轮牛市行情，此次自然也不会例外。在书面回复本刊时，私募东方马拉松投资经理王攀峰指出：“经过四年的调整，医药板块的持续出清、内外部环境的影响以及市场自身的周期性波动都反映在了股价上。可以明显观察到，国内医药企业近年在加强前沿技术的研发投入，为企业提供新的增长点，积极参与全球竞争，通过出海战略开拓海外市场，分散风险并获取更多资源和技术，特别是去年，我们可以看到诸多的重磅产品对外许可的案例。”

而在春节期间DeepSeek掀起新一轮人工智能狂潮下，多数行业因能嫁接AI而迎来价值重估且身价倍增，比较典型的公司如卫宁健康、华大基因、迪安诊断、美年健康等等。随后这样的红利有外溢至全部医药板块的迹象，成为点燃产业链的导火索。Wind资讯显示，如果不统计北交所的标的外，安必平、华大智造、迪安诊断当月都已实现了50%以上的涨幅。

表1 年内医药生物板块涨幅前十公司情况一览

但再稍微拉长一点时间周期看年内涨幅，以医药产业链下沉赛道的龙一、龙二、龙三中任一公司来看，2025年以来还是存在明显的涨跌分化。首先是创新药中的百济神州，最新年内的涨幅约为39%；其次是谷底崛起的CXO赛道，内地的龙头公司药明康德，年内涨幅约为13%；再次看医疗器械中的迈瑞医疗，开年到目前的涨幅不到1%。另外还有疫苗中的龙头智飞生物，从年初到目前下跌约为1%，相对最为尴尬的是中药赛道，片仔癀目前下跌约6%。

从中似乎不难看出，创新药和CXO赛道成为了当仁不让的产业链反攻先锋，若论背后的原因，政策环境的趋暖当算首功。“国家从来都是把生物医药尤其是创新药，当新质生产力来发展和对待。比如《全链条支持创新药发展实施方案》以及今年将落地的丙类医保，都是不断加快创新药发展，并给予更大的支付能力的措施。创新药就是科技产业！”林存如是强调。

具体说来，“近日产业内热议两份征求意见稿，政策核心包括增设创新药专属丙类目录、鼓励商保参与创新药支付、允许企业自主定价等。这是政策层对创新药支持的进一步细化，旨在通过多层次支付体系和企业自主权保障，稳定行业长期发展预期。”有业内人士点评。

此外，2024年，创新药首次被写入了政府工作报告。如今2025年两会即将于下周召开，关于医药领域的动向依然会是大会的焦点之一。

年报预报传递积极信号出海成绩斐然给龙头业绩增色

[医药上市公司年报预报不乏亮色，百利天恒、百济神州成绩单抢眼。]

除去政策之外，上市公司的业绩向好通常也是板块走强的积极信号。当前上市公司的正式年报尚未出炉，但此前的年报预报已经透露出复苏的苗头和趋势。根据同花顺iFinD数据统计，在A股及北交所医药上市公司的2024年业绩预告中，有75家净利润同比增加或者扭亏。如果按照预告中的“净利润上限”这一指标来看，过去一年中，已有超过10家医药企业净利润上限突破10亿元，这些企业包括了百利天恒、智飞生物、达仁堂、康龙化成、东阿阿胶、英科医疗、川宁生物、艾力斯、浙江医药、华海药业、国药现代、健友股份和凯莱英等。

汇总这些企业能够赚钱能力优异的原因，大体的原因不外乎出海与创新两点。以其中暂时排在前列的百利天恒为例，以其发布的业绩预告来看，2024全年实现营收58亿元，同比增长932.27%；归母净利润为36亿元，2023年为-7.8亿元，实现扭亏为盈。

而公告中也具体解释了业绩增长的原因，主要系公司于报告期内收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）的海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款，导致公司营业收入大幅增加所致。

本刊了解到，该合作潜在总交易额最高可达84亿美元，刷新了国产创新药License-out的最高金额。而这只是国产创新药在去年成绩辉煌的一个缩影，查理投资投资总监李一丁表示：“创新药为例，国内市场不到全球5%，以前是产品不行，出海有心无力，但过去10年供给端产品性能的持续跃升为国产新药出海打下坚实基础。对于国内药企来说，从占比不到5%的国内市场游向占比超95%的海外市场，将意味着潜在需求市场十数倍的放大，能出海的药企才能拥有真正的广阔天地。比如泽布替尼的国内销售做得很出色，但也只占了全球销售额的1/10，或者说泽布替尼凭借海外拓展将产品营收扩大了10倍。”

恰好，春节前的1月14日，百济神州发布公告，预计将实现2025年全年经营利润为正，这也是百济神州首次给出明确盈利的时间线，从背后的原因分析泽布替尼居功至伟。因为泽布替尼是创新药龙头之一的百济神州的拳头产品，不过实际上该药的商品名应该为百悦泽。

百济神州的相关人士对本刊介绍，百悦泽已成为美国排名第一的BTK抑制剂，其在美国新增CLL患者中的处方量排名第一，其对比伊布替尼取得PFS优效性，拥有最广泛的获批适应症。

或许也源于此，百济神州在A股的市值超越恒瑞医药，成为新进创新药赛道一哥。Wind资讯统计，最新数据显示，百济神州的总市值已经约为3135亿元，恒瑞医药的总市值约为3007亿元，“一哥”易主。

根据Insight数据库统计，2024年国内医药企业BD交易总金额达635亿美元，较2023年增长22.59%，创历史新高。具体技术类别来看，ADC和双抗的交易热度持续提升，国内创新药出海进展收效明显。此外，年初在全球知名的摩根大通医疗健康年会上，吸引近30家中国创新药企业参与，体现了中国医药创新研发实力的持续提升，2025年医药行业将迎来众多创新药管线兑现和CXO项目合作。

2025年开年一个半月左右时间，国内创新药License out交易记录共有11项，总金额超100亿美元。

板块估值底部布局正当时“AI医疗”横空出世给创新加分

[医药板块估值在底部区域，AI医疗更加增添外资抢筹信心。]

其实大致从2023年下半年开始，卖方在看好医药股投资逻辑时普遍会提到的词是“三底叠加”，即为业绩底、政策底、估值底的区域。那么，在探讨完政策的给力和业绩的渐趋转暖后，医药板块估值的情况又如何呢？

尤其对比欧美的医药巨头公司，国内的药企更为显现出“性价比”优势。李一丁举例分析，比如恒瑞医药VS葛兰素史克（GSK），前者以不到后者1/10的营收，供养着与后者数量相当的创新药管线，结果前者的净利率居然比后者还高。正是凭借这种巨大的研发成本优势，恒瑞医药可以在保持高利润率的基础上快速扩张其产品管线，并开始跻身全球新药管线数TOP10药企。恒瑞医药是一个典型缩影，中国药企可以在不显著牺牲利润率或不依赖严重烧钱的背景下推进新药管线的研发，相比欧美药企构成了巨大的不对称供给优势。

无独有偶，一位不愿具名的业内人士也指出，经历过长时间的低迷后，医药板块无论从估值、交易热度、机构持仓等方面，或许都处在历史低位。比如以机构先锋公募基金为例，截至2024年四季报，全部公募基金的医药仓位为8.58%，已经到了近10年的最低水平。

同时，数据还显示，医药股在历史熊市时的估值较低，部分医药股的市盈率曾跌至10倍左右。资料显示，医药股的历史最低市盈率出现在2008年11月4日，市盈率为6.66倍。而今年1月中旬时，一度出现7只投资者耳熟能详的医药股估值创新低，彼时它们徘徊在10倍一线的水平上，这背后的原因或许还是源于尤其内地的机构对其相对保守。