俞敏洪谋局，董宇辉履新东方甄选能否稳增长？
作者： 鲍有斌
从东方甄选（01797.HK）小编留言指董宇辉吉林等地“小作文”“文案都是团队一起创作”并置顶引发超级舆情后，沸沸扬扬十余天的“董宇辉小作文”事件，以两份人事任免书发布告一段落。
2023年12月16日午间，东方甄选发布公告称，免去孙东旭的公司CEO、董事职务，由董事长俞敏洪兼任CEO。而董宇辉则获任三个新职务：“东方甄选高级合伙人”、“新东方教育科技集团董事长文化助理”和“新东方文旅集团副总裁”。
当晚7点10分，董宇辉出现在俞敏洪的抖音直播间，二人在430万观众的见证下，双播回应事件。从董宇辉的讲述看，作为“顶流”的他，志不在当“销冠”，仍选择留在东方甄选，不可能看着自己的心血被毁掉。
尽管东方甄选的掉粉之势因此逆转，即时回升20万，但这一结果能否抚平事件持续发酵对其股价的影响，还要看市场的反应，毕竟，由此引爆的直播间商战刚刚开始，高途佳品、学而思优品等友商不仅接住了部分流量，还开打了价格战。
回溯这场因公司内部矛盾公开化所引发的事件，其激起的讨论之热烈、参与之广泛，近年罕有，这不仅在于其中包含了职场、商战等吸睛元素，更深层次看，还折射了新旧商业逻辑的冲突。
解析这一案例，不仅值得转型路上的企业经营者参考，也对投资者重构新经济企业的估值要素不无裨益。
产品路线、网红路线，“二选一”后，能否“一加一”？
虽然俞敏洪在直播时表示，不存在孙东旭与董宇辉“二选一”，东方小孙（孙东旭）依然会以他的方式为东方甄选继续作贡献，但以免职平息争端，已说明一切。
不过，对于这样一家二次创业的转型公司，无论“二选一”，还是“小作文”事件的本质，理应不是“宫斗”权谋，或在于东方甄选的发展路线之争，即走产品路线，还是网红路线。
孙东旭，当是产品路线的践行者。在他的带领下，东方甄选快速打通了代销和自营产品的链路，不仅以可靠的产品力完成流量变现，还实现了可观的毛利率。
2023财年（2022年6月1日至2023年5月31日），东方甄选实现营收45.1亿元，比2022财年增加651%，主要增量就是直播电商。其直播电商业务商品交易总额（GMV）高达100亿元，而产生的营收大约为39亿元，同比上一财年的0.25亿元，增加155倍（表1）。
表1 ：东方甄选直播电商业务的主要经营指标
这意味着，其直播带货业务整体的毛利率高达39%。孙东旭在道歉视频中提到，“网民粉丝是衣食父母”，此言不虚。
此外，其大学教育和机构教育业务合计营收6.29亿元，和上年的5.76亿元相比，增长只有9%。2023年11月底，东方甄选公告称拟剥离教育业务，以15亿元价格出售给母公司新东方，以聚焦直播电商领域。
尽管东方甄选营收从2022财年的6亿元劲增6.5倍，至2023财年的45亿元，但从传统投资者的视角看，如果其高成长系于董宇辉一人，长期并不稳妥。此前有媒体报道，董宇辉一个人曾贡献了东方甄选GMV的8成，后降到大约一半。
据海通国际证券统计，董宇辉对于东方甄选的观看次数、GMV的提升均有明显的带动作用，2023年3月，董宇辉直播日观看人次均值为950万，GMV均值为1745万元，显著高于董宇辉未直播日GMV（图1）。
为摆脱对大主播的依赖，东方甄选一方面打造了美丽生活、图书号、将进酒等细分品类直播间矩阵，并着力培养其他主播，实现“百花齐放”，另一方面全力开拓自营产品，增厚利润。
2023财年，其自营产品总营收超过26亿元，贡献了营收的半壁江山，其开发了超过120款自营产品。
同时，其开始向上游拓展，标志性事件是2023年1月宣布投资1752万元，用于河南焦作的自营烤肠工厂扩建，以吃尽产业链红利。
具体而言，东方甄选以现金出资，与烤肠生产方成立合资公司，并持股30%，资金用于车间扩建。工厂产能由此提升一倍，预计年产1.8万吨。烤肠作为东方甄选销量最高的自营品，一年卖出了1.12亿根，按售价计算，营收超过3亿元。有数据显示，国内烤肠年销售约18亿根，市场规模近千亿元。
直播电商本质上依旧是零售业，不仅现金流好，还有账期，能占款上游供应商，所以，东方甄选有充沛的资金复制这一模式，与上游供应商联合打造自有品牌，提升利润率。
不过，在中国资本与产能过剩的环境中，自营模式也容易被友商快速复制。此次“小作文”事件进一步映证，相比锦上添花的供应链能力，主播带货能力或许才是直播电商的核心竞争力。这也可以解释俞敏洪“二选一”的结果。
当然，留下的孙东旭仍有不小的作为空间，从而实现“一加一大于二”。从另一角度看，其所获得的股权激励，也要通过公司成长获得收益。
孙东旭曾套现逾2亿，目前持股市值超3亿，2023年涨薪超5成
孙东旭和董宇辉，都是东方甄选发展的重要推动者。他们从公司的成长中获得了怎样的收益？
据东方甄选2023财年报告披露，彼时担任执行董事、行政总裁（即CEO）的孙东旭，总薪酬包超过1639万元，较上一财年增加逾590万元，相当于涨薪56%。
其薪酬包括5个部分，其中，薪金、津贴及实物福利90.6万元（月均约7.55万元），绩效花红425万元，超过56个月月薪，股权结算（购股权开支）1117.4万元，退休福利6.1万元。
可见，基本薪酬在其总薪酬中的占比只有5.5%，大头还是绩效花红和股权收益，占比分别为26%、72%（表2）。
表2 ：东方甄选2023财年董事薪酬（单位：千元）
另一公司高层，执行董事、首席财务官尹强，总薪酬包合计477万元，包括薪金56.5万元（月均约4.7万元），绩效奖60万元，差不多是13个月月薪，大头则来自股份报酬355万元。虽然东方甄选业绩飙红，尹强的薪酬和上个财年相比，却减少了222.6万元。
此外，非执行董事吴强的薪酬为32.6万元，三个独立董事的薪酬都是12万元。
可见，公司高层的收入与股权收益息息相关。那么，他们的持股又有多少？
根据东方甄选2023年年报，俞敏洪持有2419.5万股，孙东旭持有1498万股，尹强持有470万股，分别占总股份的2.39%、1.48%、0.46%。
孙东旭持有的1498万股，又分为三个部分，即IPO计划行使413.9万股，通过2019年股权激励计划获得450万股，通过2023年股权激励计划获得300万股（2023年4月11日授出）。这三笔股权的价格都不一样，IPO是1元/股，2019年激励的价格是8.88港元/股（1.13美元），2023年激励的代价则是0元，也就是白送。
此外，东方甄选的控股股东新东方（EDU.N）持股55.2%（约2.018亿股），而俞敏洪持有新东方11.8%股权，折算下来，俞敏洪直接加间接持有东方甄选大约4800万股。以2023年5月31日（即2023财年截止日）东方甄选收市价29港元/股测算，俞敏洪持股市值大约是14亿港元，孙东旭大约是4.34亿港元。
“小作文”事件后，东方甄选股价波动剧烈，2023年12月13日大跌近13%，14日企稳反弹2.2%，15日再跌5.6%，收于26.25港元/股，3天跌了16%，市值蒸发超过50亿港元。
按照这3天股价跌5港元测算，孙东旭持股市值减少大约7500万港元。
不过，孙东旭已经在股价高位套现了一部分。
2023年2月7日，孙东旭以均价55.6115港元/股出售193万股，涉资1.07亿港元，持股比例从1.57%降至1.38%；2月8日以均价56.9451港元/股出售193万股，涉及1.1亿港元，持股从1.37%降至1.18%。两天合计出售近400万股，套现2.17亿港元。
按东方甄选当前293亿港元市值（2023年12月25日收盘价），孙东旭被免职后，剩余持股市值仍超过3亿港元，稳住股价，与其息息相关。因“小作文”事情，孙东旭17日被免CEO，22日辞任非执行董事，虽属于东方甄选一员，角色在短短几天出现重大变化。
5天涨粉700万，董宇辉薪酬多少？
俞敏洪在16日双播时称，东方甄选将很快启动一轮大调整，调整董宇辉等主播薪资。而按照此前孙东旭在直播间给粉丝“开会”时的表达，董宇辉薪酬有“几千万”。董宇辉到底有多少薪酬，在本次事件中也一度被热议。
由于董宇辉并非东方甄选的董事和高管，其薪酬未有公开，仅能通过公告推测其大致范围。
2023财年，东方甄选持续经营业务所产生的薪酬开支总额（包括股份酬金开支）为7.36亿元，较2022财年的4.53亿元同比增加62.4%。至2023年5月31日，东方甄选有1479名全职员工及486名兼职员工（2022年5月31日有910名全职员工及390名兼职员工）。
以此全职加兼职总计1965人测算，则2023财年公司人均薪酬是37.5万元，2022财年人均薪酬是34.9万元，增幅大约为8%。如果按照北京兼职日结工资240―260元/天测算，兼职员工人均年薪为8万元左右，则全职员工的人均薪酬或在47万元左右。
董宇辉虽非公司核心高管，但以其贡献，薪酬应当超过上述均值。东方甄选财报披露，2023财年，5个最高薪酬的员工（非董事和高管），年薪最低850万港元，最高或达3450万港元。2022年下半年开始，董宇辉开始大火，其担任主播带货GMV贡献或占公司全部GMV一半。假如俞敏洪“论功行赏”，则董宇辉拿到顶薪3450万港元，也不是不可能。
此外，董宇辉应当有资格参与东方甄选的2023年股权激励计划。
新财富注意到，东方甄选前后有三次持股计划。其中，董事及高级管理人员可能已根据首次公开发售前计划及2019年计划获授购股权，并有资格作为承授人参与2023年计划。
参与2023年激励计划的有三类人：员工参与者、关联实体参与者、服务提供者参与者。董宇辉应该以员工身份参与。
根据年报披露，东方甄选2023年激励计划授出的股权总量约是10135万股，其中，于2023年4月11日向154名人士实际授出3045.9万股，孙东旭获得300万股，而俞敏洪获得150万股，尹强获得60万股。