8成营收来自海外，药明系成长逻辑或遭挑战
作者： 陶娟
由于全球头部药企仍集中于欧美，药明康德8 成营收来自海外，美国客户的营收贡献近年更从55% 提升至66%，但其超过9 成员工在亚洲，欧美员工仅占5%。中国工程师红利带来的优势，是驱动国内CRO企业业绩高增长的底层逻辑。
作为资本运作高手的药明系，目前孵化出4 家上市公司，总市值超3500亿港元，IPO及再融资合计募资超过400 亿元。市场份额高歌猛进的同时，药明生物主要股东套现超过800亿港元，药明康德重要股东套现也达到128亿元。
过去几年，药明康德、康龙化成、凯莱英等CRO龙头业绩实现了3 年3—5 倍的增长，但股价却自高点下跌了6 成以上。这背后，海外营收占比过重的风险值得警惕，解决之道，将倚赖中国创新药企全球排位的提升。
“制裁传闻”引发市场大跌
2024 年1 月26 日午后，药明系个股股价突发跳水，药明生物（02269.HK）由涨5%反转至跌23%，药明康德（02359.HK）更一度暴跌30%。截至收盘，药明康德（603259）A股跌停，H股跌超16%，药明生物跌超18%，药明合联（02268.HK）跌20%。
据中国证券报、第一财经、e公司等媒体报道，业内流传，美国拟出台《生物安全法案》，确保外国生物技术公司无法获得美国纳税人的资金。华大基因（300676）、华大智造（688114）、药明康德等中国医药生物龙头企业被该议案点名。受此波及，CXO、创新药板块股票整体下挫。
随后，药明康德、药明合联等纷纷作出澄清。综合澄清内容，核心观点有三。
其一，提出该法案的议员本身比较激进，其过去一共提出了162个法案，最后仅2项通过。
其二，该法案尚未生效及颁布，按照立法程序，要求美众议院和参议院相关委员会分别在审核后，对各自法案版本进行投票，以形成最终版本。涉及药明康德的内容仍待进一步审议，并可能变更，而且，任何一个法案提出到通过，需要好几年时间。
其三，药明康德被指接受了一家名为“军民融合精选混合证券投资基金”的投资，而实际情况则是，中国一些带有“军民融合”字样的基金，在2019年到2022年期间短暂持有过药明康德股票，且这些基金持有数量很少，分别为2000股和15500股。
图1：药明康德营收快速增长
药明系认为，消息对公司没有实质性影响，市场属于过度反应。
华大智造表示，该草案尚处于提案阶段，且对于公司的指控存在多处事实错误，后续可能被修改或终止，能否形成法律尚存在较大不确定性。
华大基因方面则回应称，公司管理层正在对该事件进行评估，但不认为公司当日股价走势与该法案有直接关联，法案出台可能性如何主要基于美国相关方的立场，公司不作评价。
整体看，市场的担忧，与这些公司的收入结构有关，药明系也不例外。
80%营收来自境外，美国客户贡献2/3
近年来，药明康德80%营收来自境外，这与它的服务模式及客户分布紧密相关。
通俗来理解，药明康德之于欧美药企，类似于富士康之于苹果，药企负责新药的技术创意、品牌及销售，而药明康德则利用中国的工程师红利，在技术相对没那么尖端的研发生产环节提供外包代工服务。
创新药研发具有高投入、长周期、高风险等特点。一款创新药的研发，平均需要“10年，10亿美元”，而药明康德这样的CRO（Contract ResearchOrganization，合同研究组织）企业，可以帮助委托方进行技术与设计优化、降低研发成本、缩短产品上市周期、降低失败风险，这一行业也被形象比喻为新药研发路上的“卖铲人”。
由于头部药企集中于欧美，它们常年在研发上投入几百亿美元，也就自然成为了药明康德等国内CRO企业的大主顾。
从药明康德最近几年的公告看，美国客户不仅是为其贡献收入最高的，也是增速最快的。
2022年，药明康德的活跃客户数量超过5950家，其中来自美国客户的收入为259亿元，同比增长113% ；来自中国客户的收入为75亿元，同比增长30% ；来自欧洲客户的收入为44亿元，同比增长19% ；来自其他地区客户的收入为15亿元，同比增长23%（图1）。
随着美国药企加大研发投入，其在药明康德中的营收占比已从2021年的53%提升至2022 年的66%，占比2/3（图2）。而中国、欧洲、其他地区客户的收入占比均不同程度下滑。
底层逻辑：工程师红利驱动，成就全球第二
创新药物从研发到测试到生产，需要大量医药、生物、化学类理工科人才，而中国的工程师红利，驱动CRO企业业绩的快速成长。
与营收8成来自境外不同，药明康德的员工主要来自中国，且高学历者占比较高。
截至2022年末，药明康德的4.4万名员工中，超过1.3万人获得硕士或以上学位，1407名获得博士或同等学位。
而4.4万名员工中，4.2万人位于亚洲，占95% ；位于美国的有1890人，占4% ；位于欧洲的有359人，占比不到1%。这与其客户构成有明显差距（图3、表1）。
这样的布局，主要应是从成本来衡量的。药明康德披露，各成本构成中，人力成本占比高达35%。
中国每年1000 万高校毕业生，汇集成充沛、优质且薪酬颇具竞争力的高科技人才池子，是CRO企业近年高速扩张的坚实基柱。
浙商证券曾对药明生物的人均薪酬、创收及利润进行过分析。
2022年，药明生物的人均薪酬为4.73万美元，远低于海外CDMO龙头8.3万美元的平均水平。同时，药明生物人均创收17.74 万美元，也明显低于海外龙头平均水平（35.93万美元）。
但最终，由于成本端的绝对竞争优势，药明生物2022年人均创利5.13万美元，与海外龙头CDMO平均水平（6.6万美元）已较为接近。
人才红利，是推动药明生物市占率快速提升的基础。截至2022年，药明生物在全球生物制剂研发外包领域的市场份额，已迅速从2017年的2.4%提升至2022年的12.8%，位列全球第二（图4）。
资本运作高手：3500亿总市值，仅药明生物主要股东套现即超800亿港元
图2：2022年，药明康德美国客户创收占比达2/3
图3：药明康德境外营收占比超过80%
表1：药明康德位于亚洲的员工占95%
对比国内几家CRO龙头，药明康德在业绩规模最庞大的情况下，仍呈现出高增速。其2019 年至2022 年的营收增长3倍，年均复合增速高达45% ；净利润涨4.7倍，年均复合增速高达67%。这一增速表现超过康龙化成与泰格医药，但低于细分垂直领域的凯莱英（表2）。即使扣除新冠疫苗带来的影响，其实际增速也将在30%以上。
图4：药明生物在全球生物制剂研发服务外包市场的份额
表2 ：近年中国CRO企业业绩大幅增长
表3：药明系上市公司总市值超过3500亿港元
尽管药明康德、药明生物在业务上专业领先，但另一边，却是股价的跌跌不休。除了此前因被追捧为核心资产中的“CRO茅”而获得的高估值近年有所回归外，药明系资本运作上的一系列动作，也备受争议。
和富士康扩产能的逻辑类似，药明系扩张，一是招人，二是建厂。近年来，药明康德不断分拆子公司，上市与再融资动作频频，主要募投项目都是建设药物开发基地等。
回顾“药明系”资本运作历程，大致有五个重要节点：2015年，药明康德拆分出以CDMO业务为主的合全药业（832159，已退市）挂牌新三板；2017年6月，大分子业务主体药明生物完成港股上市；2018年，小分子业务主体药明康德完成“A+H”两地上市；2020 年10 月，主打细胞与基因疗法的药明巨诺（02126.HK）港股上市；2023年11月，针对抗体药物偶联物（antibody-drug conjugate，ADC）业务的药明合联港股上市。
药明合联由药明生物、合全药业、药明康德联合设立，从分拆到独立上市，仅用时4 个月，募资38 亿港元，市值320 亿港元，也是2023 年港股医药股最大IPO。药明合联称，拟将51%的募资额用于预计占地面积18500平方米的新加坡基地，包括4条生产线，并于2026 年前开始GMP合规运营，此外16%的募资额将用于提高国内产能。
目前，药明系4家上市公司总市值3500 余亿港元，IPO募资合计超160亿港元。
此外，药明康德2020 年在港股通过配售股票，净筹资73亿港元，在A股通过定增，募资64.6亿元。药明生物则先后通过配售新股的方式，合计募资超过156亿港元。以此计算，药明系通过IPO及增发形式，合计募资超400亿元（表3）。
除了高强度募资，药明系频繁的分拆上市中，李革等创始人及管理层所关联的利益实体也多次套现。
据新财富统计，2019年以来，药明生物的控股股东WuXi BiologicsHoldings Limited等多次通过配售形式向外出售股权，主要由摩根士丹利担任配售代理，合计套现14次，套现总金额超814亿港元（表4）。