新特能源冲刺回A，新疆“市值一哥”或换届

3月26日，新特能源（01799.HK）发布2023年报，全年实现营收307.52亿元，同比下滑16.5%，主因多晶硅业务营收下滑至195.48亿元，减少约25%；全年净利润43.45亿元，下滑67%，同样和多晶硅毛利率从2022年约70%下滑至2023年不到36%密切相关。

对于这家硅料龙头，尽管利润下滑，要保持竞争地位，仍需扩充产能。因此，募资显得至关重要，而它冲刺A股二次上市的计划，在2023年9月过会后，尚无进展。

仍在路上的新疆最大IPO

多晶硅产量排名全球第三的新特能源，拥有深厚背景。

其大股东特变集团，发轫于新疆昌吉，2022年总资产达1845亿元，实现营收1021亿元，在中国民企500强中排第93位，在新疆则仅次于广汇集团。其产业覆盖输变电、新材料、能源等领域，并控制特变电工（600089）、新疆众和（600888）、新特能源3家上市公司。

至2024年3月25日，新疆A股上市企业共计60家，特变电工总市值779亿元，高居第二，仅次于申万宏源（000166）的1114亿元；而其2022年净利润229亿元，高居新疆第一，远甚于申万宏源的31.4亿元。

特变电工的主要利润单元，正是新特能源，2022年，后者贡献净利润134亿元，占比约4成。

2019―2022年，新特能源营收从95亿元劲增至375亿元，4年增长3倍，其中，多晶硅料为其主要增量业务，4年间营收几乎涨了10倍（表1）。按2022年产量计算，新特能源为全球第三大硅料企业。其第二、三大业务板块则分别为风能光伏电站建设、风能光伏电站运营，这两大板块加总也有近百亿营收规模。

表1 ：2019至2022年新特能源营收变化（单位：亿元）

快速成长的新特能源，正在回归A股二次上市的路途中，如果实现88亿元的募资额，其将超过此前新疆IPO募资额最高的大全能源（688303，64.5亿元），成就全疆最大A股IPO，并成为国内首家“A+H”光伏企业。

特变集团实控人张新，从月薪75元的技术员起步，如今掌控千亿市值帝国，在特变集团中更控制高达97%以上的股权。若新特能源成功回A，这位昌吉首富也将迎来持股市值的新高。

港股估值低，急需打开融资新通道

早在2015年12月末，新特能源即已登陆港股，发行价为8.8港元/股，此后长期破发，2020年6月一度跌至2.55港元/股。

2020―2022年，硅料价格一路上扬，新特能源股价也随之大涨，2021年1月超过28港元/股，自低点涨幅超10倍。2021年8月，新特能源顺势配股募资33亿港元。8年时间，新特能源在港股合计募资60亿港元（人民币55亿元）。和内地上市的同行相比，其募资能力仍偏弱。

行情大涨带动的硅料扩产赛中，同行拿到更多资金。

2021年7月，大全能源回归A股，通过IPO及定增，合计募资164.5亿元。2019年至2022年，通威股份（600438）发行可转债170亿元，定增约60亿元，合计募资230亿元。2020年至2021年，协鑫科技（03800.HK）配股4次，合计募资97亿港元。

从2020至2022年硅料Top4企业的净筹资额看，新特能源以53亿元垫底，大全能源、通威股份均在150亿元以上（表2）。

表2 ：多晶硅Top4企业筹资活动现金流净额变化（亿元）

股权募资低于主要同行，新特能源只能承担较高的债务融资成本：其2019至2022年的利息费用合计27.5亿元，而大全能源仅有5.8亿元。其2019年利息费用5.34元，超过当年4.1亿元的归母净利润。

新特能源债务成本高企，募资不足，和估值密切相关。

2022年6月，A股光伏企业估值达到巅峰，市盈率均值（去除异常值）达到53倍，通威股份市盈率约为22倍，而新特能源不到6倍。2023年末，光伏业估值重挫，平均市盈率降至19倍，通威股份和大全能源分别为5.6倍、6.9倍，新特能源仅有1.2倍。

新特能源若能顺利回A，则可同时解决募资、扩产问题，还能降低财务成本，有效提升盈利和估值水平。

至2024年3月25日，新特能源港股市值142亿港元，折合人民币130亿元。A股IPO，新特能源拟发行不超过3亿股，募资88亿元，则预期发行价不低于29.33元/股，发行市值约500亿元，几乎是其港股市值的4倍。

2023年，新特能源净利润43.45亿元，则A股发行市盈率在14倍左右，和大全能源较接近。

2022年10月，协鑫科技董事会批准其A股上市计划，如若成行，则全球多晶硅Top4企业将齐聚A股。更激烈的厮杀即将到来。

多晶硅价格涨4倍后跌7成，疯狂扩产后遭遇周期劫

新特能源所在的硅料行业，商业模式有三大特点。

其一，投产周期长，投资金额高。在光伏行业，硅料的单瓦投产成本远高于组件，且其形成产能的时间更长，产能变化的节奏远远滞后于市场需求的调整。

2020年以来，全球光伏装机量大增，上游的硅料供不应求，产能短期无法大规模扩容，导致多晶硅价格迎来一次史诗级大涨，两年上涨4倍。

其二，由于硅料价格容易暴涨暴跌，对下游利润产生巨大影响，且该行业产能较为集中，下游企业为防止“无米下锅”，纷纷和上游企业签订数百亿乃至千亿元的销售合同，以期锁定订单。

2022年，仅大全能源、新特能源和通威股份3家企业就斩获18个大订单，协议总金额近万亿元。这也反向推动这些企业开足马力扩产。

此外，由于有无锡尚德在上游原料价格高点时锁长单招致巨额亏损的前车之鉴，眼下，下游企业为了控制风险，形成的行业惯例是“锁单不锁价”。此外，它们还通过合资等方式，参与多晶硅料生产企业的扩产，稳定供给的同时，也能分得一杯羹。

其三，硅料价格的极端波动，也导致该行业存在明显的“涨价―高利润―扩产―产能过剩―价格战―产能出清―涨价”的周期特征。

近年，多晶硅行业毛利率飙升，主要厂商利润暴增，吸引更多企业入场。新财富粗略统计，仅仅2022年，多晶硅企业、光伏产业链企业以及跨界企业规划的总产能达到500万吨，远远超过市场所需。随着新建产能陆续投产，多晶硅价格应声下跌，至2023年末，和高点相比跌近7成。新一轮调整如期到来。

正是在这种周期淬炼中，新特能源冲至全球前列。

多晶硅出货量稳居全球前三

光伏是近年全球发展最快的领域之一，新特能源则是上游多晶硅生产的头部企业。10余年间，其产能增加百倍以上，出货量位列三甲。

2012至2022年，全球光伏新增装机容量从38GW增加至230GW，增加超过5倍（图1），至2022年底，累计装机容量1156GW，占全球可再生能源总装机容量（3372GW）之比超过30%，其规模已超过风能发电，未来一到两年内，还有望超过水电，成为最大的再可生能源板块。

图1 ：2012—2022年全球新增光伏装机容量变化

高纯多晶硅是光伏组件制造的基础原材料，2005年前，产能主要集中在欧美和韩国等地。央企中国化学（601117）旗下的华陆公司2006年取得关键生产技术突破，随后，多晶硅产能逐渐转移到中国。

新特能源是采用“改良西门子法”生产多晶硅的代表企业，其前身特变硅业成立于2008年2月，注册资本4亿元，特变电工出资3亿元，为其控股股东。

特变硅业设立后，即开始建设年产1500吨多晶硅项目。2011年，特变硅业收购了特变电工控股的新能源公司，主营业务新增风能、光伏电站建设和运营。2012年6月，特变硅业整体变更为股份制后，更名为新特能源。2016年，其营收突破百亿元，2022年净利润破百亿元。

根据中国光伏行业协会统计，我国多晶硅产量连续12年位居全球首位，2022年产量约为83万吨，占全球的8成以上。

全球光伏装机容量持续扩大，从政策驱动转变到市场需求推动的过程中，多晶硅行业技术进步迅速，生产成本大幅下降，头部企业凸显规模优势。2022年，中国在产多晶硅企业14家，有效产能约117万吨/年，同比增加87%。新特能源等Top4企业产量合计逾63万吨，较2021年增加一倍多，占全国市场的74%（表3）。

表3 ：多晶硅头部企业的产量变化（单位：万吨）

2021年，新特能源的多晶硅产量为7.82万吨，占全球的12.4%。2022年，其产能增加至20万吨，产量12.59万吨，占全球的12.6%。除了通威股份以26.7万吨产量遥遥领先，新特能源和第二名大全能源的差距不到1万吨，排名全球第三，较协鑫科技多2万吨，江湖地位依然随时会变化。

硅料价格2年涨4倍，成本仅涨4成，毛利率飙升

2020―2022年，光伏业产能狂飙突进的繁华年代，上游的多晶硅料企业，是最幸福的。

这一时期，下游硅片、电池、组件企业均在大幅扩产，对上游的多晶硅需求旺盛，但多晶硅产线从投建到调试、量产，建设周期约12―18个月，产能爬坡周期约3―6个月，明显长于下游环节6―8个月建设周期及1―2个月爬坡周期，这导致多晶硅阶段性供给短缺，价格快速上涨。

用于生产单晶硅棒的多晶硅致密料，市场价格由2020年7月6.33万元/吨涨至2022年10月的30.6万元/吨，上涨近4倍，为近10年来高位。2020年至2022年，新特能源的多晶硅年度平均售价从5.82万元/吨增至23.75万元/吨，增幅3倍多。