发力直播与人工智能，喜马拉雅升级“耳朵经济”

喜马拉雅12年融资12轮，背后站着挚信资本、腾讯、小米、阅文集团等机构，巅峰时估值超过300亿元，2023年首次实现全年盈利。

依托传统曲艺节目、有声书和广播剧，会员订阅业务一年为喜马拉雅带来31.9亿元收入，但近两年，其会员付费率及日活用户的收听时长出现下滑。为寻求第二增长极，其正跨界直播，并借AIGC浪潮开发大模型。借助人工智能和车载场景扩大，这家占据在线音频市场25%收入份额的龙头老大，还能创造更多新故事吗？

2024年4月12日，音频分享平台喜马拉雅向港交所递交了招股书，再次冲击IPO。高盛、摩根士丹利、中金公司为其联席保荐机构。

其上市能否顺利成行，并取得理想的估值？

四度冲击IPO

喜马拉雅始创于2012年，其上市历程堪称一波三折。

早在2021年4月30日，其就向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股书，计划在纽交所上市，高盛、摩根士丹利、美银、中金公司为联席承销商。

不过，当年9月9日，其公告撤回申请。两个月前的7月，新发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》规定，“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，不少公司放缓了美股IPO计划。

4天后，2021年9月13日，喜马拉雅即向港交所提交了上市申请，联席保荐人变更为高盛、摩根士丹利、中金公司。

6个月后，即2022年3月14日，因审计数据过期，其申请材料失效。半个月后的3月29日，其又更新了招股书。但当年6月，有消息称，因融资缺乏投资者支持，其暂停了IPO计划。

如今，时隔两年，喜马拉雅再次发起对港股的冲刺。

腾讯、小米都投了，估值曾高达300亿元

喜马拉雅的联合创始人余建军是75后，出生于福建，本硕均就读于西安交通大学。自毕业起，余建军就进行过多次创业，最出名的是2006年创办3D实景地图搜图网站城市吧（city8），该项目通过城市采集车完成街景地图绘制，覆盖全国多个省会城市。后来，余建军将city8卖给百度，成为百度实景地图的基础。

在创立喜马拉雅之前，余建军早早结识了证大集团投资总监陈宇昕（陈小雨），并与之联合创建了虚拟世界项目“那里世界”。不过，该项目没能掀起波澜，证大集团投资的2000万元启动资金也打了水漂。

2012年，余建军联合陈宇昕一起踏入音频赛道，并再次获得了证大集团的投资。根据最新发布的招股书，目前，余建军通过XimaHoldingsLimited持股10.61%，这些股票均为B类股，每股享有10票的投票权；陈宇昕通过TouchSoundLimited持股10.02%。

招股书显示，陈宇昕因个人健康原因，已于2021年4月辞任董事一职。当前，余建军担任执行董事、董事长和CEO，李兴仁和沈结强担任执行董事及副总裁。李兴仁在就职喜马拉雅之前，曾是第一财经综合新闻中心主任，沈结强曾就职于游戏公司起于凡信息技术和普华永道。

此外，喜马拉雅还有两位董事来自投资机构，包括兴旺投资的熊明旺、挚信资本的梁晓东。

成立12年来，喜马拉雅共进行了12轮融资，从2012年天使轮，到2021年4月赴美IPO之前进行的E4轮，合计融资近百亿元。此后至本次递表，其再未进行新的融资。喜马拉雅在天使轮融资后的估值为345万美元，E4轮融资的投后估值达到43.45亿美元，折合人民币超过300亿元，较天使轮增长了1250多倍。其最大的一笔融资是2020年的E2轮，合计募资5.57亿美元。

挚信资本、腾讯（00700.HK）、普华资本、小米（01810.HK）、百度（09888.HK/BIDU.O）、阅文集团（00772.HK）、好未来（TAL.N）等一众知名VC、PE都曾为其投资。目前，喜马拉雅最大的外部投资者为兴旺投资，持股10.37%，此外，还有多家机构持股超过3%（表1）。

按其最后一轮融资后估值43.45亿美元估算，彼时，创始人余建军持股估值为4.61亿美元，陈宇昕为4.35亿美元。

如今，喜马拉雅最后一轮融资已过去3年，市场发生较大变化，若其成功IPO，如何估值？

若用市盈率估值法，至2024年7月29日，A股申万传媒板块市盈率排除异常公司后平均值为39.5倍，中值为18.5倍。以此参考，喜马拉雅2023年净利润2.24亿元，估值或在41亿元至88.5亿元之间。港股申万传媒板块，除去异常公司的市盈率平均值为10.1倍，中值为8.3倍，以此测算，喜马拉雅的估值区间为19亿元至23亿元。

若用市销率估值法测算，A股传媒板块市销率平均值为4倍，港股传媒板块均值为3倍，2023年喜马拉雅的营收为61.6亿元，则其估值分别为246亿元、160亿元。

由此，两种方式所得估值均低于其2021年最后一轮融资后的估值。参考港股传媒板块计算而来的估值，不足其当年的一半。

1580万付费用户，一年带来31.9亿元订阅收入，直播收入同比下滑

喜马拉雅创立于2012年，到今年已发展至第12年。据工信部统计，2012年，手机网民数量为4.2亿人。QuestMobile数据显示，2023年，中国移动互联网用户达12.27亿。10年间，中国全民进入移动互联网时代，喜马拉雅正是在这样的浪潮中兴起的音频平台。

招股书显示，喜马拉雅的营收从2021年的58.6亿元，增加至2023年的61.6亿元。其中引用的灼识咨询数据显示，其音频收入占25%的市场份额，位居行业第一（表2）。

不过，喜马拉雅创立的12年间，大部分时间都没能盈利。其2021年和2022年的净利润为-7.18亿元和-2.96亿元。在2022年第四季度，其才首次实现盈利，随后连续5个季度盈利，2023年也是其成立12年来首次全年盈利，净利润为2.24亿元。

喜马拉雅近两年的收入增长率并不高，但净利润却大幅增长，究其原因，这并非因为公司业务方面有重大突破，而是通过降本增效实现的，具体来说，就是减少销售、营销和行政开支。喜马拉雅的销售及营销开支从2021年的26.3亿元，降到2023年的20.7亿元，两年减少5.6亿元。同时，喜马拉雅进行了大刀阔斧的裁员，全职雇员数量从2021年底的4342人减至2023年底的2637人，减少近四成。

当前，喜马拉雅的赚钱方式共有四种，分别为订阅、广告、直播和其他创新产品及服务。其中，2023年的订阅收入达到31.89亿元，占总营收的51.7%，此外是广告和直播业务，分别贡献了其全年23.1%和18.4%的营收。从近3年的数据来看，订阅对喜马拉雅的总营收贡献始终超过一半（表3）。

作为内容平台，主打“耳朵经济”的喜马拉雅，依靠订阅赚钱的方式与其他音乐、视频平台类似，主要包括会员费和付费点播两种。招股书披露，喜马拉雅的会员服务始于2018年，当前普通会员套餐的定价通常为月费25元或年费238元（及以下），成为会员后，有专享服务和免贴片广告等特权。

喜马拉雅还推出了可以观看大师课节目的高级VIP服务，年费899元。此外，其也会与其他音乐平台、购物平台推出联合会员，年费在238―308元之间。

从用户数量来看，喜马拉雅2023年的月活用户数为3亿人，包括1.3亿移动端月活用户和1.7亿通过物联网和第三方平台收听的用户，稳居音频平台头部地位。它在3年前冲击港股IPO时的招股书中显示，其2021年的用户数量为2.62亿人，以此对比来看，其用户近两年增长了4000万人，年复合增长率达7%。

用户数量的增长，带来了订阅收入的增加，其付费用户数量从2021年的1490万增加至2023年的1580万，与此同时，移动端月活跃用户数量从1.15亿增长至1.33亿。

虽然订阅数量在增长，但值得注意的是，其移动端月活付费用户/会员的付费率及日活用户的收听时长，都出现了下滑。前者从2021年的12.9%下降至2023年的11.9%；后者2021年为144分钟，此后两年分别减少至142分钟和130分钟。

喜马拉雅称自身具备“多元化的变现能力”，但其近3年的收入结构并未出现较大变化，传统的订阅和广告合计占了总收入的近80%。

如今，付费用户的黏性生变，显示喜马拉雅急需第二增长极。为拓展其他变现渠道，喜马拉雅瞄准了直播（图1）。

2016年后，直播行业迎来飞速发展，虎牙（HUYA.N）、斗鱼（DOYU.O）、哔哩哔哩（BILI.O）、龙珠、熊猫等平台争相介入其中。2017年，喜马拉雅首次推出了音频直播模式，创作者在直播间里通过唱歌、配音、脱口秀、聊天等形式，发挥声音陪伴的特长，以获得用户打赏的虚拟礼物，平台通过与主播进行礼物分成赚钱。2018年，直播为喜马拉雅带来了3.16亿元的收入，占其当年总营收的21.4%。随后几年，平台直播收入逐年上升。

不过，或许是受到了短视频的冲击，2021年，喜马拉雅的直播收入在突破10亿元的同时，收入占比却出现了下滑。2022年以后，直播更成为超级红海，短视频创作者和电商涌入，开始卷在线人数、卷GMV。

在与抖音、快手（01024.HK）、淘宝天猫、拼多多（PDD.O）、小红书等直播平台的厮杀中，喜马拉雅意识到，“耳朵经济”或许不如视觉冲击，视频方式更利于互动和“带货”。为了让“内容创作者通过直播更亲密地与粉丝互动及联系”，其推出了视频直播业务。

数据显示，喜马拉雅移动端直播平均月活跃用户从2021年的550万增长至2023年的780万，复合年增长率为19.6%。不过，虽然收看人数增长，但直播变现并不顺利。2023年，愿意为直播付费的用户数量下滑，其直播收入亦不升反降，由前一年的11.55亿元降至11.33亿元，占比也下滑了0.7个百分点。

在直播这个赛道中，主打音频的喜马拉雅显然并无明显优势，其要成为第二成长曲线，仍面临挑战。

“传统曲艺+热门IP”推高播放量，付费点播收入却下滑3亿元

“一家人一辈子的精神食粮”是喜马拉雅的口号。作为内容平台，喜马拉雅12年来一直深耕泛文艺及娱乐领域。

2013年，喜马拉雅推出移动端应用程序之后，便开始利用PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）等内容组合的方式覆盖各类音频内容生态。

截至2023年12月31日，喜马拉雅共有459个品类、约4.88亿条音频内容，总时长约为36亿分钟。

喜马拉雅最初依靠娱乐音频和有声书，迅速占领市场份额。

早在2014年，喜马拉雅就开启了和德云社的合作，用户可以在平台上免费收听相声节目。同时，传统曲艺评书也是喜马拉雅的一大卖点。时至今日，泛娱乐音频依然是平台王牌。新财富翻阅其APP发现，单田芳的评书《乱世枭雄》和“郭德纲21年相声精选”播放量已累计达到35.6亿次和35.2亿次，此外，还有多部相声和评书作品播放量超过10亿次。截至2023年12月31日，其平台上拥有超过160万张泛娱乐音频专辑。

在有声书领域，一方面，喜马拉雅与中信等220多家出版社合作，利用PGC将《红楼梦》《平凡的世界》《人世间》《哈利·波特》等经典文学作品制作成音频产品，同时，自2015年起，其与阅文集团等众多网络文学平台签订版权协议，出品流行文学、网络文学以及多种影视作品原著的有声小说及有声剧集，《三体》《庆余年》《知否》等音频作品均被播放超亿次。喜马拉雅称，其平台的有声读物库涵盖了全国47.4%的畅销书。

另一方面，为扩大作品影响力，喜马拉雅与爱奇艺、腾讯视频等视频平台合作，影视IP同步宣发，2023年的《莲花楼》有声剧播放量达3600多万次，2024年4月热播剧《与凤行》的有声小说被播放4200多万次。