三年亏损184亿元，哪吒汽车急速上市隐忧

由“奇瑞派”创立的合众，2018年推出哪吒品牌新能源汽车，锚定高性价比定位，通过10轮融资，获得228亿元资金加持，连续打造出哪吒U、哪吒V等畅销品，2022年销量位列国内新势力第一。此后，合众向高端转型，跑车销量不达预期，2023年哪吒销量掉至新势力第八，3年累计亏损183.7亿元，平均每卖一辆车亏5.4万元，急速消耗现金储备。海外市场正拉动合众销量增长，随着新势力纷纷布局海外，其优势能否保持呢？

2024年6月26日，哪吒汽车的母公司浙江合众新能源汽车有限公司（简称“合众”）提交港交所上市招股书。其保荐机构阵容堪称豪华，包括中金公司、摩根士丹利、中信证券、农银国际、招银国际。

招股书显示，2021-2023年，合众累计交付哪吒汽车33.29万辆，营收从50.87亿元增至135.55亿元，年复合增长率达63.2%，但3年合计亏损183.7亿元，每卖一辆车平均亏损5.4万元。

2017年至今，合众通过10轮融资，合计融资超过228亿元，但持续亏损快速消耗现金，至2023年末，其账面现金仅剩28.37亿元，急需上市融资。

“奇瑞派”人员创业，近3年亏损183.7亿元

几乎与蔚小理同时诞生的合众，由方运舟发起创立于2014年10月，主要生产哪吒品牌的新能源汽车。

不同于蔚小理创始人均来自互联网科技行业，合众的核心创业班底多数来自传统车商奇瑞汽车。

其创始人、董事长方运舟，1994—1998年就读于汽车界的黄埔军校——合肥工业大学的汽车和拖拉机专业，毕业后进入奇瑞汽车工作，2001年转入奇瑞新能源汽车项目组，曾担任奇瑞汽车中央研究院混合动力部负责人、奇瑞新能源副总经理，是完整见证了奇瑞早期在新能源领域布局和发展的核心技术骨干之一。

合众执行董事兼CEO张勇是方运舟大学同学、奇瑞新能源同事，联席总裁孔繁龙、副总裁彭庆丰、副总裁林伟义，均是方运舟在奇瑞新能源时的同事。另外，合众首席技术官戴大力来自一汽集团，负责海外业务的周江来自长安汽车。

创立头3年，合众几乎一直处在没钱、找钱的循环中，但这段历程在合众招股书里没有披露。

据媒体报道，2017年底，华夏幸福（600340）创始人王文学以3.3亿元的对价收购合众53.4%的股权，成为控股股东，并担任合众董事长。此时，合众估值仅6.2亿元，而蔚小理和威马的估值都已达到50亿美元，差异悬殊。

直到2018年，合众获得工信部授予的生产资质，加上2017年4月获得的新能源牌照，正式集齐“双证”，其经营才迎来转机。

不同于蔚小理早期的代工模式，合众在浙江桐乡自建了生产工厂和配套零部件工厂，汽车产能快速攀升。2022年1月，合众汽车累计销量达到10万辆，10月就达20万辆，至2023年9月达到30万辆。

不同于蔚小理的直销渠道，哪吒汽车最大的渠道仍是经销。截至2023年末，合众已在国内设立539家门店，其中114家为哪吒直营店，425家为经销商门店。其中，合众打造的城市合伙人（哪吒委聘的城市经销商，经营哪吒经销门店，并提供类似直营店的服务）2023年实现营收68.84亿元，在合众总营收中占半壁江山。

随着销售网络的扩大、汽车销量增长，2021—2023年，合众营收分别为50.87亿元、130.48亿元、135.47亿元，2022年实现翻倍以上增长，但2023年行业竞争加剧，营收只有个位数增速，下滑明显。

由于尚未形成规模效应，合众处在亏损扩大阶段，2021—2023年分别亏损48.4亿元、66.66亿元、68.67亿元，3年合计亏损183.7亿元。粗略估算，2021—2023年，合众每卖一辆车平均亏损5.4万元。

持续亏损、2023年营收增速放缓背后，合众战略转型问题凸显。

低端转型、高端艰难，从新势力第一名掉到第八名

合众，正在经历从中低端转型高端、重塑品牌定位的阵痛。

2022年之前，合众锚定中低端高性价比产品，先后推出了哪吒N01、哪吒U和哪吒V等10万元以内的产品。

尤其是，补贴后5.99万元的哪吒V，被称为10万元以内新能源汽车中车身空间和智能化顶配车型，是拉动哪吒汽车销量的明星产品。

凭借高性价比的市场定位，2021年哪吒汽车销售69674辆.同比增长362%，销量仅次于蔚小理，跻身新势力第一梯队，其中，哪吒V占比达七成。借助该车型的畅销，哪吒汽车完成了从B端占大头到C端引领的渠道转变，2021年，哪吒汽车个人用户占比高达91%。

到2022年，哪吒汽车销量冲上15.2万辆高点，夺得国内新势力第一，这是哪吒汽车的巅峰时刻。

2022年，合众开始向高端转型，交付首款轿跑车型哪吒S：2023年交付四座电动跑车哪吒GT：2024年拓展增程车型哪吒L。

由于哪吒S和哪吒GT均未达到预期的销量目标，2023年合众全系车型销量为124189辆，同比下降18%，仅完成了年初目标的四成。

2024年上半年新势力车企Top10销量

表1：2021—2023年合众官微与招股书的销量数据（单位：辆）

表2：2023年新势力上市公司研发费用和人员

表3：合众智能开发平台

不过，中高端车型哪吒S与哪吒GT的销量占比从2022年的1%上升至2023年的24.6%。

这推动了合众的汽车平均售价持续增长，从2021年的7.1万元上升至2022年的8.4万元，并在2023年达到10.9万元，在2024年前4个月进一步上升至11.3万元。

销售均价上升，销量下滑，合众正处在高端转型的艰难爬坡阶段，哪吒汽车在国内新势力中的销量排名从第一掉至第八。

2023年，中国有146家新能源乘用车品牌，其中销售规模在10万辆以上的有16家，这16家销量合计占全市场的66.6%，哪吒在国内新势力品牌中排在第8位，问界、极氪，零跑、深蓝等品牌已后来居上。

2024年上半年，哪吒汽车交付53770辆，同比下降14%，在新势力品牌中仍排第8名（附图）。

不过，据新财富统计，哪吒官方微信中披露的销量数据，每年均与招股书中披露的有所出入，2021年高出5400辆，2022年高出7000辆，2023年又高出3300辆，3年官微销量高出了1.6万辆（表1）。

在群雄环伺、竞争升级的当下，哪吒汽车要如何突围呢？

3年投入研发47.6亿元，远低于蔚小理

投入研发，专注产品力的提升，是新势力提升市场竞争力的不二法门。

合众研发费用逐年增加，但仍远低于蔚小理投入研发的力度。

2023年，上市新势力品牌中，蔚来、理想的研发费用均超100亿元，蔚来的研发费用占营收的比重高达24.2%，其研发人员数量也最多，达到11222人，占员工总数的34.2%。

而合众招股书里，两处对研发费用的表述有相当大的出入。在招股书第188页关于“研发与技术”的章节中，合众披露2021—2023年的研发开支分别为7.76亿元、17.23亿元、22.63亿元，合计达到47.62亿元，占三年营收总额的16.3%。

但到了财务报表中，这三年的研发开支又变成了5.41亿元、9.06亿元、15.98亿元，总计30.5亿元，隔了足足17亿元。

为何同样在招股书里，出现了前后差异如此之大的表述？

即使按其2023年研发费用中较高的一个口径22.63亿元，也仅高于零跑，不足小鹏汽车的一半，其研发人员数量也是最少的（表2）。

目前，合众已自研智能整车平台山海平台、云河平台，这两大平台能够兼容支持纯电、增程，前驱、后驱、四驱，左舵、右舵，轿车、SUV等不同车型的并行研发，技术、系统和零部件跨车型通用率80%，可以优化新车型开发成本，并缩减新车研发到量产的周期（表3）。

汽车智能方面，2022年，合众推出了浩智科技平台，包括浩智超算、浩智电驱、浩智增程。2023年8月，合众推出浩智超算2.0，中央控制器算力超过1000TOPS（处理器算力单位）。合众与合作伙伴共同研发的大模型产品哪吒乾坤圈，已将AI大模型部署进智能座舱。

此外，其自研的NETA OS底层操作系统，可以满足核心控制软件和应用层功能软件的开发需求。

电池方面，合众开发了哪吒天工电池系统，能量密度可达191.8瓦时／千克。合众与宁德时代深度合作开发的中智整合智慧底盘，采用CTC（Cell to Chassis，将电芯直接集成到车辆底盘内部的电池技术）技术，首款搭载中智底盘的车型预计于2024年底上市。

截至2024年4月30日，合众已在境内外申请并取得专利3000多项。

这些成果，是合众不断推出新产品的基础。而持续亏损的合众，要保持研发投入力度，则依赖外部融资。

10轮融资228.44亿元，估值放大11倍至458.2亿元

2017年10月，合众开启A轮融资，至2024年6月完成最后一次可转债融资，6年8个月时间内，共完成10轮融资，合计获得228.44亿元资金，投资者集齐了国资股东、产业投资者和私募基金（表4）。

经过多次股权转让，合众启盛等投资者退出，截至合众提交招股书之际，其前十大股东的持股比例均高于2%（表5）。

多轮融资后，创始股东的股权被表4：合众10轮融资详情大幅稀释，方运舟及其控制的六大实体（上海哲奥、哲慧、众合、盈同、优唯、涛瀚）合计持股仅11.82%。