失守顺风车龙头宝座，嘀嗒出行套牢投资人

嘀嗒出行曾占据顺风车市场份额第一，在一级市场备受追捧，5轮融资募得2.88亿美元，但上市后股价却跌至2.35港元／股，套牢C轮至IPO轮进入的投资者。2021年后，嘀嗒出行市占率退居第二，或是其估值大跌的主因。

前后5次递表，嘀嗒出行（02559.HK）上市终于修得正果。6月28日，其在港交所正式挂牌，摘下“顺风车第一股”之名。

上市首日，其以5.23港元／股的价格低开，收市大跌22.5%，收于4.65港元／股，打新者每买入1手（500股），亏675港元。8月29日，其最新收盘价已跌至1.59港元／股，较发行价已腰斩还多，其创始团队和早期投资者的收益无疑受到较大影响。

融资价格倒挂，B轮之后股东全线套牢

本次IPO，嘀嗒出行发行3909万股，招股价格区间为5至7港元／股，并最终定在6港元／股，共募资2.35亿港元，发行市值约60亿港元（合56亿元人民币）。

2023年，嘀嗒出行实现营收8.2亿元，经调整净利润为2.3亿元，以此计算，其发行市销率为7倍，市盈率为24倍。中金公司、海通国际和野村国际为此次IPO的联席承销商。

表1：嘀嗒出行上市前5轮融资拿到2.88亿美元

表2：蔚来系资本入股嘀嗒出行明细

表3：IDG前后4轮投资嘀嗒出行2000万美元

按申万行业分类，港股软件企业的首发市盈率平均值为37倍，嘀嗒出行估值低于这一水平。6月27日美股收市时，共享出行公司优步（UBER.N），市盈率为78倍；尚在亏损中的来福车（LYFT.O），最新市值54亿美元，对应2023年44亿美元营收，市销率仅为1.2倍。嘀嗒出行的发行估值比上不足，比下有余。

2014年，嘀嗒出行创立时，即以顺风车业务立足江湖，市场份额长期位居第一，这也让其在一级市场获得追捧，先后完成5轮融资，合计拿到2.88亿美元（表1）。其本次IPO募资3000万美元，和D轮融资规模相当，并将其总募资规模提升至3.2亿美元。

2020年8月，嘀嗒出行完成E轮融资交割，随后在10月向港交所递交招股书。2024年3月，其提交了新版招股书。在此期间，其未再融资。

A轮至E轮，嘀嗒出行的每股融资价格分别是0.044美元、0.291美元、0.718美元、0.429美元和0.495美元，D轮和E轮都显著低于C轮，C轮投资者站在了高岗上。

以嘀嗒出行每股发行价6港元（合0.77美元）测算，C轮投资者的收益率只有7.2%，晚两年出手的D轮投资者，收益率则高达79.5%，整整是C轮投资者的11倍。不过，若按最新价1.59港元／股（合0.204美元／股）来测算，则B轮至E轮投资者已全线套牢。

嘀嗒出行的投资人主要有IDG、华兴资本、高瓴等头部机构，蔚来系、易车香港、京东（09618.HKIJD.O）和携程（TCOM.O）等产业资本，以及其他中小股东，它们各自战果又如何？

蔚来系陪跑7年，为第二大股东

嘀嗒出行IPO前，湖北长江蔚来新能源产业发展基金（蔚来资本基金I）在其中持股17.69%，蔚来资本基金Ⅱ持股4.23%，蔚来资本基金Ⅱ的GP蔚来资本持股0.12%。

此外，NBNW Investment（蔚来汽车创始人李斌为受益人）持股2.11%。也就是说，李斌及蔚来系资本在嘀嗒出行IPO前合计持股超过24%，是创始人团队外的第二大股东。

蔚来系资本入场都是大手笔，蔚来资本基金Ⅰ出资2913万美元，拿下D轮全部份额。E轮，蔚来系合计认购16263万股，占该轮融资份额近六成，斥资约8056万美元（表2）。其两轮合计投资约1.1亿美元，每股平均成本约为0.48美元／股，比E轮投资股价略低。按发行价测算，蔚来系资本整体浮盈6600万美元，收益率达60%，如今则已亏损超五成。

IDG除D轮外，其他轮次均有出手，前后出资2000万美元（表3）。嘀嗒出行IPO前，其合计持股10.43%，为第三大股东。

A轮，IDG是唯一投资者，以300万美元获得嘀嗒出行6875万股股份，有效拉低了其后续投资成本，其平均持股成本约为0.2美元／股。

以嘀嗒出行发行价测算，IDG持股总价值为7672万美元，浮盈高达5672万美元，收益率为2.8倍，其中，仅A轮投资就带来约5000万美元收益，占总收益近九成，A轮投资收益率则有16.5倍。IDG以2000万美元投资所获收益和蔚来系1.1亿美元投资的收益也相近。不过，若按最新股价测算，则IDG整体也只是保本而已，收益基本归零。

B轮股东按发行价算收益率为165%，也低于IDG，如今，则已全部套牢。

华兴资本（Eastnor Castle）C轮投资5000万美元，占一半投资份额，也是蔚来系资本外的第二大金主。高瓴资本旗下HH SPR-ⅣHoldings在E轮投资2000万美元，如今全线套牢。

图1：国内顺风车平台Top3搭乘市场份额变化

表4：2023年顺风车市场Top3公司交易额市占率之和达93%

表5：嘀嗒出行主营业务收入变化

表6：嘀嗒出行顺风车平台服务的主要运营数据

同样的故事也发生在携程和京东身上。

京东通过Sumptuous Canna在E轮投资2000万美元，持股4037万股。携程投资控股则在C轮投资2000万美元，持有2784万股。

腾讯实际控制的易车香港，在B轮、C轮合计投资1700万美元，最终持有4821万股，其中，来自B轮投资的4125万股，对冲了C轮的高价融资，并将其平均持股成本拉低到0.35美元／股，发行时整体收益率达118%，如今也已陷入浮亏。

值得一提的是，易车做出这两笔投资时，尚在李斌控制下，这意味着，李斌从B轮一直投到E轮，直接间接对嘀嗒出行投资1.3亿美元，可谓不遗余力。

其他中小股东，Trust BridgePartners、Lupin Capital、国创中鼎和Mousse Dragon多在C轮出手，持股9年，不赚反亏，此中况味，或一言难尽。

嘀嗒出行首日大破发达22.5%，每股收市价4.65潜元，约0.6美元，意味着C轮以0.718美元入场的股东，合计1亿美元资本全部被套牢。

嘀嗒出行D轮、E轮融资价格反而低于C轮，应和其市场份额不进反退有关。

顺风车业务份额持续下滑，退居市场第二

2023年，中国汽车客运市场中，顺风车市场份额只有4.4%，远远低于出租车（54.2%）、网约车（41.4%），但其增长潜力不可小视。

根据弗若斯特沙利文报告，顺风车市场交易额预计由2024年的371亿元增至2028年的1039亿元，复合年增长率为29.4%，大大超过出租车7.3%、网约车19.5%的增速。

按搭乘次数计算，2023年国内顺风车市场中，前五大平台的市占率合计为97.6%。其中，嘀嗒出行以31%排名第二，滴滴顺风车市占率为17.2%，排在第三位。

嘀嗒出行和滴滴出行的市占率，分别较2021年减少7.1个和4.7个百分点，同期哈啰顺风车的市占率提升了超16个百分点，至47.9%，相当于二三名总和（图1）。

以共享单车服务起家的哈啰出行，从ofo与摩拜的夹缝中成长，并成功逆袭，将业务一路扩展到顺风车，主要是在困难时期获得了蚂蚁集团的一路扶持。其2021年向美股递交的招股书显示，2020年营收为60亿元，蚂蚁集团为第一大股东，持股36%，创始人杨磊则持股10.6%，投资机构同样阵容繁华，包括春华资本、GGV纪源资本、成为资本、复星集团等。

按照交易总额来看，2023年顺风车市场前三大企业合计占93.1%，哈啰、嘀嗒出行和滴滴分别斩获119亿元、86亿元和47亿元，市场份额分别为44%、31.8%和17.3%（表4），第四和第五名的市占率合计只有1.1%，难以挑战前三强。

全年1.3亿次搭乘，近三年净利润无增长

顺风车是嘀嗒出行的业务基本盘，占其总收入的比例从约90%提高到95%（表5）。截至2023年末，嘀嗒出行在全国366个城市提供顺风车服务。

2021年至2023年，嘀嗒出行分别促成1.3亿次、0.94亿次及1.3亿次顺风车搭乘，交易总额为78亿元、61亿元及86亿元，平均每次乘车费为59.8元、64.3元和66.3元。每公里搭乘车费在1.1元至1.2元间，不到一线城市出租车费用的一半（表6）。