广汇汽车营收千亿，何以仍摘牌退市？

广汇汽车“1元退市”，近期成为资本市场讨论的热点之一。与众多退市的ST公司不同，2023年广汇汽车仍保持着1380亿元的营收规模，净利润达到6.29亿元，退市前的市值约为65亿元。这样一家规模庞大的公司，为何最终以“1元退市”的方式黯然离场，一时间，众说纷纭，甚至不乏大股东套利等种种猜测。

那么，广汇汽车退市原因何在？其大股东广汇集团在此过程中究竟获利几何？广汇汽车是否还具备重振旗鼓的机会？

“1元退市”制度自诞生以来，受关注程度因广汇汽车（600297）退市达到了新的高度。

这项制度起源于2006年11月深圳证券交易所提出的“面值退市”规则。2018年，中宏股份（原股票代码000979）成为第一家面值退市的A股公司。

经过十多年的发展演变，2020年，监管部门将“面值退市”的规则修改为“1元退市”，即当一家上市公司连续20个交易日的股票收盘价均低于1元时，将被强制退市。

截至2024年7月底，沪深两市已有36家上市公司触发了“1元退市”机制，这一数字创了历史新高。这36家公司中，包括32家ST公司和4家非ST公司。4家非ST公司中，广汇汽车的退市，引发市场诸多讨论。

根据中国汽车流通协会近5年的排名数据，广汇汽车在2019年至2021年期间一直是中国最大的汽车经销商，2022年至2023年则退居第二位。

2023年，广汇汽车实现营业收入1379.98亿元，净利润6.29亿元，年末账面货币资金为112.35亿元。以最后一个交易日0.78元／股的收盘价计算，广汇汽车退市前的市值约为64.66亿元。

关于广汇汽车退市，市场上出现了多种观点，众说纷纭。

而要发掘广汇汽车退市的真正原因，需要从其登陆资本市场开始梳理。

估值235.77亿元，借壳上市

图1：2015—2023年广汇汽车的营收和利润

2015年，广汇汽车以借壳美罗药业方式在上交所上市。当时，美罗药业发行股份收购广汇汽车100%股权，同时剥离自身全部资产给其控股股东美罗集团。

此时，孙广信控制的广汇集团持有广汇汽车44.25%股权。重组完成后，广汇集团成为美罗药业的控股股东，孙广信成为实际控制人。

这一交易的内容可以归纳为以下五个要点。

其一，估值。广汇汽车100%股权估值235.77亿元，拟剥离资产估值7.49亿元。

其二，支付方式。美罗药业收购广汇汽车全部股权，采取两种支付方式，一是拟剥离7.49亿元资产同价相抵，二是发行价值228.28亿元股份支付剩余对价，合计以7.56元／股的价格发行约30.2亿股股份。

其三，募集配套资金。美罗药业以20.18元／股的价格，增发2.97亿股股份，募集60亿元配套资金。

其四，业绩承诺。广汇集团承诺，2015—2017年，广汇集团注入美罗药业资产可实现的归母净利润分别不低于18.3亿元、23.24亿元、28.03亿元。

其五，协议转让。美罗集团将其所持美罗药业约3000万股股份、1445万股股份，分别转让给广汇集团、苏州玛利洁贝，主要用于筹措资金收购美罗药业拟剥离的资产。

重组完成后，广汇汽车成为美罗药业的全资子公司，广汇集团成为美罗药业的控股股东，持股比例为39.66%。

简而言之，在广汇汽车借壳美罗药业的交易中，广汇集团所付出的成本主要包括其持有的广汇汽车44.25%股权以及为购买美罗药业3000万股股份所支付的现金。广汇集团通过此次交易获得的收益为上市平台美罗药业39.66%的股权。

2015—2017年，广汇集团注入美罗药业的资产分别实现归母净利润20.33亿元、27.71亿元、36.95亿元，完成业绩承诺，此外，美罗药业于2015年6月更名为广汇汽车，其股价也一飞冲天。

但经历短暂的辉煌后，广汇汽车开始走下坡路。

业绩巨变，转型艰难

以2017年业绩承诺完成为分水岭，广汇汽车的经营历程可大致划分为两个阶段：2015年至2017年的快速发展期，2017年至今的转型挑战期。广汇汽车的经营状况经历了显著且深刻的变化。

前一阶段，广汇汽车的营收和盈利均快速增长，其中，2017年盈利57.47亿元，为近9年最高；后一阶段，其营收增长缓慢，并从2019年开始负增长，盈利能力也大幅下滑，2022年亏损23.76亿元（图1）。

之所以发生这样的巨变，主要有以下两方面原因。

首先，存量业务增长乏力，经营逐渐陷入困境。

广汇汽车的传统业务是4S店业务，包括整车销售、维修服务、金融业务代理服务（如融资、保险代理等）。

三大业务中，整车销售是其最大的收入来源，占销售收入的85%左右，但毛利率较低，2022年仅实现0.44%的毛利率，近9年最高约4.21%。维修服务等业务虽然毛利率高，但在销售收入中占比较低，对利润贡献较小。

广汇汽车整车销售业务情况，决定其经营水平。而其整车销售主要依托自有或租赁的门店开展。

广汇汽车开店的高峰期在2019年，当年门店数（含4S店）达841家。此后，广汇汽车持续闭店。截至2023年末，其门店数下降至735家，5年时间闭店106家。

从门店效益来看，广汇汽车门店每平方米贡献的整车销售收入也经历了从增长到下降的过程（图2）。

一方面，门店数持续下降，另一方面，门店单位贡献也在下降，这对广汇汽车经营业绩构成双杀。

广汇汽车将业绩下滑归因于疫情等外部因素，但这一解释是否全面准确，还需进一步探讨。

中升控股（00881HK） 2022年开始超越广汇汽车，成为中国汽车经销商龙头。2020—2022年，中升控股整车销售收入从1255亿元增至1454亿元，毛利率在3.5%左右波动，这不同于广汇汽车的业绩表现（图3）。

中升控股2022年年报中的一句话，或揭示了二者业绩差异的原因：截至2022年底，中升控股拥有417家经销店，约有一半的门店位于中国经济较为发达的城市。而同期，广汇汽车的门店数达735家，且分布较为分散。

图2：2015—2023年广汇汽车门店经营情况

广汇汽车经营困难，可能源于其在经济发达地区的布局不足，以及在经济欠发达地区的门店过多，如其前三大重心区域为新疆、江西、广西，各有92、46、45家门店，这两方面因素共同影响了其经营表现。“船大难掉头”，广汇汽车的经营策略或有失偏颇。

二是增量转型业务未达预期，对业绩助力甚微。

近几年，我国乘用车市场最大的变化是新能源汽车的渗透率快速攀升。

2015年，我国新能源乘用车销量约17.7万辆，占全年乘用车约2021万辆销量的0.88%；2023年，新能源乘用车销量约886.4万辆，占全年乘用车约2168万辆销量的40.89%。

销售方面，新能源汽车生产商都倾向于采取直营模式，以便集中资源，在一二线城市快速打造品牌优势。

传统汽车经销商的业务因此受到较大冲击，转型之路十分坎坷。即便广汇汽车较早进入新能源乘用车领域，仍收效甚微。

图3：2020—2022年广汇汽车与中升控股整车销售业绩对比

2019年11月，广汇汽车联合国网电动汽车各出资9000万元，设立国网广汇，从事新能源汽车充换电服务。但在后续搭建新能源乘用车销售网络方面，广汇汽车进展缓慢。

截至2023年底，广汇汽车拥有735家经营网点，其中仅运营26家获得授权的新能源乘用车销售门店。

在经营环境发生重大变化、经营策略失当的情形下，广汇汽车未能向市场呈现令人满意的业绩，失去市场的青睐也在情理之中。

索取与回报：募资174亿元，分红派息25亿元

与低迷的经营业绩相比，广汇汽车资本运作则动作不断。

令人遗憾的是，这些资本运作策略并未对业绩产生积极的推动作用，其目标或更多是向市场融资来维持运营。

其一，频繁收购，快速扩大规模。2015—2018年，广汇汽车高举并购旗帜，收购329家4S店，其中位于中西部地区的有175家，占比达53.19%。广汇汽车的4S门店数也从408家增加至777家。

为完成这些收购，广汇汽车共付出224.95亿元的收购成本。其中最大一笔收购是以98.26亿元成本，要约收购宝信汽车（01293.HK，后更名为广汇宝信）75%的股份。

除此之外，广汇汽车还出资4.5亿元设立了光大广汇汽车产业并购基金，以12.21亿元受让上海爱卡43.48%合伙份额，以及出资21.82亿元收购汇通信诚16.67%股份等。

频繁的收购，快速做大了广汇汽车的资产规模，其总资产由2015年的758.11亿元增加至2018年的1414.93亿元，同期营业收入从937亿元增加至1661.73亿元。

但与此同时，广汇汽车的存货周转率由12.18次下降至7.92次，流动资产周转率由3.93次下降至1.98次。这些经营指标变差，埋下了后续业绩“变脸”的种子。

截至2023年底，广汇汽车账面上还有高达187.49亿元的商誉，占资产的比例为15.93%。商誉一旦发生减值，无疑将严重冲击广汇汽车的业绩。

其二，融资手段多管齐下。2015—2018年的4年时间，其经营活动产生的现金净流量金额约为160亿元，仅凭这些现金，广汇汽车难以完成上述收购。

为筹措资金，除银行融资、设立基金外，广汇汽车还采取了以下融资手段。

一是2017年广汇汽车及其旗下的广汇宝信实施定向增发，分别募资80亿元、9.72亿港元。

二是频繁运用短期融资券、超短期融资、中期票据等多种债券融资工具，解决短期资金需求。比如，2017年，广汇汽车子公司广汇有限发行了5期超短期融资券、1期短期融资券、1期中期票据，累计融资46.5亿元。